中金发布研报称，考虑古茗(01364)长期竞争优势稳固，上调25/26年经调整净利润9%/7%至22/25亿元。公司当前交易在24.0/20.1倍25/26年P/E;维持目标价28港币，对应29.0/24.3倍25/26年P/E和21%上行空间，维持跑赢行业评级。该行预计公司上半年收入增长30%左右，non-GAAP净利润为10亿元左右(注：因公司未披露1H24数据，本报告中增速与数据均仅基于该行测算)，基本符合市场预期。

中金主要观点如下：

低基数叠加外卖大战催化，上半年同店表现强劲

该行预计公司上半年收入增长30%左右，同店及店数均有贡献。该行预计截至1H25门店至约11,000家，新增门店约1100家，1-5月公司签约门店数量近2,000家，但由于装修产能瓶颈直至6月缓解，2Q仍有部分签约门店积压，3Q开店进度有望加速。同店方面，1Q25受益于果蔬汁等新品拉动，同店高个位数增长，表现好于行业，2Q25低基数下叠加外卖大战刺激行业需求，该行预计2Q25同店增长超过20%，其中外卖贡献更大(外卖占比2Q或超过50%)，杯量提升利好加盟商回本周期及门店盈利进一步改善。同时考虑4Q24至今公司致力于提升门店咖啡销售以多元化门店产品结构，扩展早餐场景，1H25咖啡机销售亦增厚收入，该行预计1H25收入增长约30%。

利润率恢复性提升，料1H25录得较强non-GAAP利润表现

受益于出杯量提升带来的规模效应，该行预计毛利率在1H24低基数下有所扩张，但考虑咖啡机毛利率较低，或抵消部分毛利率升幅。费用率方面，2Q公司加大咖啡产品市场推广力度，聘请代言人并进行社交媒体营销推广，该行预计6月咖啡出杯量占比或提升至10%以上，当前配备咖啡机门店约8,000家。除咖啡专项推广及品牌升级营销外，规模效应提升带动其他SG&A费用率及整体费用率下降。该行预计1H25净利率提升幅度为1ppt左右，并测算non-GAAP净利润为10亿元左右。

下半年同店展望积极，外卖补贴不改公司长期竞争优势

考虑装修产能瓶颈解除，该行预计旺季开店有望加速，全年开店数量或超3,000家，下半年同店表现或因基数及外卖补贴退坡逐步回归常态化，但仍有望好于行业。该行认为古茗可利用外卖补贴进行拉新及新品推广，如6月公司重点在外卖平台推广咖啡新品。古茗已通过数字化、私域沉淀和供应链深耕建立了不依赖单一平台生存的基础，外卖补贴退坡后的竞争该行认为或将更注重品牌价值的内核和体验的稳定性，而非纯粹依赖短期促销拉量，该行看好公司份额提升的长期趋势。