（来源：华西研究）

华西宏观

（一）概况：资金面“过山车”

复盘本周资金市场，周初税期已过、跨月未至，资金面如期转松，隔夜利率重回1.40%附近。然而伴随央行税期逆回购投放悉数回笼，资金面逐步收敛，不过绝对水平并不算太高，隔夜利率依然分布在OMO利率附近，7天资金价格也基本稳定在1.50%以下。周四开始（24日），资金面“超预期”收敛，隔夜利率迅速攀升至1.65%以上，7天资金也迅速提价。与此同时，央行加大投放力度，24日尾盘，央行公告续作MLF4000亿元，全月净投放1000亿元。随后25日早盘，逆回购投放量也大幅升至7893亿元，净投放6018亿元。

在央行的大额净投放之下，周五资金面压力略有缓和，隔夜利率回落，R001、DR001分别收至1.55%、1.52%。不过，周五（25日）7天资金可支持跨月，7天资金利率仍延续上行态势，R007、DR007分别升至1.69%、1.65%。

（二）展望：资金价格有望迎来修复

虽然资金面超预期收敛，但实际上影响其的几个传统因素并未出现明显转变。首先，央行维稳资金面的态度依旧明确。其次，银行负债端压力也相对可控。此外，当前基本处于资金季节性扰动的真空期，税期已过、跨月压力尚未显现。同时，本周及未来一周政府债净缴款均维持在2000+亿元（年初至今周均3046亿元，未来月末周为2876亿元），对资金面影响有限。由此可见，资金面收紧的核心原因或并非来自于资金市场的内生性压力，或也说明资金收紧可能是银行间市场的短期因素扰动，而并非全面转向收紧。

往后看，下周（7月28日-8月1日）将迎跨月，同时将有1.6万亿元的逆回购资金到期。不过，考虑到当前央行态度偏呵护，预计央行会维持一定的投放力度，叠加月末财政资金释放（过往7月财政资金支出基本在1.6-1.9万亿元），资金价格有望迎来修复。后续如果单日净投放维持在2000亿元或以上，预计资金面波动可能不会超出季节性，7天资金利率中枢或分布在逆回购利率上方约10-15bp。

（三）公开市场： 7月28日-8月1日，逆回购到期1.6万亿元+

7月21-25日，央行合计净投放1095亿元，其中逆回购投放16563亿元，到期17268亿元；MLF投放4000亿元，到期2000亿元；国库现金定存投放1000亿元，到期1200亿元。7月28日-8月1日，逆回购到期16563亿元，虽较上周有所降低，但单周到期规模仍位于历史高位（2025年以来中枢为9309亿元）。

（四）票据市场：票据利率均下行，大行持续买票

截至7月25日，1M票据利率环比下行19bp，收至1.02%，3M和6M分别下行13bp、9bp至1.10%、0.72%。在此期间（7月21-24日），大行净买入2128亿，7月累计净买入5148亿（24年7月同期净买入1239亿）。

（五）政府债：7月28日-8月1日，净缴款升至2876亿元

7月28日-8月1日，政府债净缴款小幅升至2876亿元，前一周为2710亿元。主要由于地方债净缴款量增加，环比增474亿元至3076亿元，不过国债净缴款规模转负，由前一周的107亿元降至-200亿元。

（六）同业存单：募集率下降，发行利率前低后高

存单加权发行利率转为下行。7月21-25日，同业存单加权发行利率为1.61%，较前一周下行1bp（前一周环比上行1bp）。不过从周内来看，存单发行利率则呈抬升趋势。以股份行1年期存单为例，周五（25日）发行利率由周初的1.62%抬升至1.67%。

募集率方面，7月21-25日，同业存单发行5157亿元，净融资-5543亿元。不过募集率大幅下降至76.51%，前一周为94.9%。其背后或是在周四周五债市调整的背景下，存单在二级市场面临较大的抛压，以基金为代表，24-25日大幅净卖出存单184、216亿元。

风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。

证券分析师：肖金川 S1120524030004；

发布日期：2025-07-26；

《流动性跟踪：跨月，央行在行动》