来源：郁言债市

01

资金面“过山车”

7月21-25日，资金面“过山车”。复盘本周资金市场，周初税期已过、跨月未至，资金面如期转松，隔夜利率重回1.40%附近，周二R001、DR001一度下探至1.36%、1.31%。然而伴随央行税期逆回购投放悉数回笼，资金面逐步收敛（21-23日逆回购分别净回笼555、1277、3696亿元），不过绝对水平并不算太高，21-23日隔夜利率依然分布在OMO利率附近，7天资金价格也基本稳定在1.50%以下。

周四开始（24日），资金面“超预期”收敛，隔夜利率迅速攀升至1.65%以上，R001单日上行27bp至1.69%、DR001也大幅上行28bp至1.65%，7天资金也迅速提价，R007、DR007上行近10bp，分别至1.60%、1.58%。与此同时，央行加大投放力度，24日尾盘，央行如期公告7月MLF续作4000亿元，全月净投放1000亿元，7月中长期资金累计净投放3000亿元（其中，买断式逆回购净投放2000亿元）。随后25日早盘，逆回购投放量也大幅升至7893亿元，净投放6018亿元，单日净投放量为今年以来次高点（最高点为1月15日的9584亿元），其背后或反映央行对资金面依旧呵护。

在央行的大额净投放之下，周五资金面压力略有缓和，隔夜利率回落，R001、DR001分别下行14、13bp，分别收至1.55%、1.52%。不过，周五（25日）7天资金可支持跨月，7天资金利率仍延续上行态势，R007、DR007分别升至1.69%、1.65%。

全周来看，尽管周四资金利率超预期收敛，不过平均价格相对平稳，R001、DR001周均值仍较上周（税期）明显修复，分别下行2.8、2.6bp，R007、DR007则受跨月扰动，周均值分别小幅上行1.5、0.2bp。

虽然资金面超预期收敛，但实际上影响其的几个传统因素并未出现明显转变。首先，央行维稳资金面的态度依旧明确。在资金面趋紧之后，央行超额续作了MLF，并在次日大幅增加公开市场净投放规模，平抑市场波动。整体来看，本周（7月21-25日）央行累计净投放1095亿元，其中逆回购投放16563亿元，到期17268亿元，合计净回笼705亿元；MLF净投放2000亿元（仅考虑本周到期MLF）；国库现金定存净回笼200亿元。

其次，银行负债端压力也相对可控，体现在资金面显著收敛之前，银行间日均融出规模为3.9万亿元，较前一周3.4万亿元有所回升，且大行融出量为4.6万亿元（前一周为4.2万亿元），处于年内较高水平。不过银行净融出规模自周三起开始回落，从4.1万亿元逐日下滑至周五的2.9万亿元。

此外，当前基本处于资金季节性扰动的真空期，税期已过、跨月压力尚未显现。同时，本周及未来一周政府债净缴款均维持在2000+亿元（年初至今周均3046亿元，未来月末周为2876亿元），对资金面影响有限。

由此可见，资金面收紧的核心原因或并非来自于资金市场的内生性压力，可能由银行间市场其他短期扰动导致。观察交易所资金，GC001在周四、周五仍然处于相对平稳状态，GC001加权值分别为1.31%和1.41%，较周二和周三的1.55%+反而下行。相比之下，一季度资金收敛时，交易所资金和银行间资金利率同步上行。这说明近期的资金收紧更可能是短期因素扰动，而并非全面转向收紧。

往后看，接下来的重点在于跨月。下周（7月28日-8月1日）将迎跨月，同时将有1.6万亿元的逆回购资金到期。不过，考虑到当前央行态度偏呵护，预计央行会维持一定的投放力度，叠加月末财政资金释放（过往7月财政资金支出基本在1.6-1.9万亿元），资金价格有望迎来修复，7天资金利率中枢或分布在逆回购利率上方约10-15bp。

结合历史来看，以R007为例，2021年以来7月跨月周资金价格上行幅度基本分布在[4bp，25bp]。若逐日来看，将跨月当日（7月最后一个交易日）作为T日，跨月压力的峰值通常在T-4（即跨月前第五个交易日）显现，单日上行幅度基本在20bp以上，其后直至跨月，资金利率多在缓步下行。对应至本轮跨月，25日（T-4）七天资金利率大幅上行近10bp，后续7天资金价格或将逐步回落。

与此同时，2023年以来随着央行逆回购投放的精确度和力度的提升，7月跨月资金面的波动也在边际减弱，2023年跨月周逆回购日均净投放530亿元，7天资金价格较跨月前最高上行28bp；2024年央行单日净投放升至1726亿元，7天资金价格最高上行幅度降至16bp。后续如果单日净投放维持在2000亿元或以上，预计资金面波动可能不会超出季节性。

02

超储更新

根据2025年6月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算6月末超储率约1.5%，较2025年5月末上升0.3pct，去年同期为1.5%。6月超储回升至4.2万亿元。

2025年7月1-25日，公开市场累计净回笼资金0.4万亿元，其中逆回购净回笼0.5万亿元，MLF净投放0.1万亿元，买断式逆回购净投放0.2万亿元，国库现金定存净回笼200亿元；政府债净缴款1万亿元，合计导致超储下降约1.2万亿元（未考虑月中缴税规模）。

03

公开市场：7月28日-8月1日，逆回购到期1.6万亿+

7月21-25日，央行合计净投放1095亿元，其中逆回购投放16563亿元，到期17268亿元；MLF投放4000亿元，到期2000亿元（仅考虑本周到期MLF）；国库现金定存投放1000亿元，到期1200亿元。截至7月25日，逆回购余额16563亿元，7月18日的17268亿元有所降低。

7月28日-8月1日，逆回购到期16563亿元，虽较上周有所降低，但单周到期规模仍位于历史高位（2025年以来中枢为9309亿元）。

04

票据市场：票据利率均下行，大行持续买票

7月第四周（21-25日），票据利率均下行，大行持续买票。截至7月25日，1M票据利率较上周（7月18日）环比下行19bp，收至1.02%，3M和6M分别下行13bp、9bp至1.10%、0.72%。在此期间（7月21-24日），大行净买入2128亿，7月累计净买入5148亿（2024年7月同期累计净买入1239亿）。

05

政府债：7月28日-8月1日，净缴款升至2876亿元

7月28日-8月1日，政府债净缴款小幅升至2876亿元，前一周为2710亿元。按发行日计算，7月28日-8月1日，政府债计划发行量为5172亿元，较上周的7818亿元大幅降低。其中，国债计划发行1800亿元（周环比-2261亿元），地方债计划发行3372亿元（周环比-386亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款则略有提升，主要由于地方债净缴款量增加，环比增474亿元至3076亿元。不过国债净缴款规模转负，由前一周的107亿元降至-200亿元，主要由于8月1日（周五）拟发行的1800亿元国债，将递延至下一周周一（8月4日）缴款。

06

同业存单：募集率下降，发行利率前低后高

存单加权发行利率转为下行，不过周内前低后高。7月21-25日，同业存单加权发行利率为1.61%，较前一周下行1bp（前一周环比上行1bp）。以1年期存单发行利率为参考，主要受国有行和城商行带动，周均值分别环比下行1bp、3bp至1.62%、1.71%，股份行和农商行则延续上行态势，幅度分别为1bp、3bp。不过从周内来看，存单发行利率则呈抬升趋势。以股份行1年期存单为例，周五（25日）发行利率由周初的1.62%抬升至1.67%。与此同时，同期限SHIBOR利率也从1.62%升至1.64%。

二级市场方面，存单收益全线上行。其中，6个月AAA同业存单上行幅度最大，环比升6.2bp至1.65%，其余期限收益率升幅则在4.0-5.8bp不等。

同业存单净融资转负。7月21-25日，同业存单发行5157亿元，净融资-5543亿元，前一周（7月14-18日），同业存单发行9450亿元，净融资1628亿元。募集率方面，7月21-25日，同业存单募集率大幅下降至76.51%，前一周为94.9%。其背后或是在周四周五债市调整的背景下，存单在二级市场面临较大的抛压，以基金为代表，24-25日大幅净卖出存单184、216亿元。

存单发行期限压缩。7月21-25日，同业存单加权发行期限压缩至7.3个月，前一周为8.3个月。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占38.0%），其次是6个月（占21.6%）。分机构观察，仅农商行发行期限小幅拉伸0.9个月至8.1个月，其余类型银行均压缩。其中，城商行压缩幅度最大，环比压缩1.6个月至5.3个月，股份行和国有行分别压缩1.3、0.1个月至5.7、10.5个月（股份行6M以上期限发行占比环比降17.5pct至29.7%，国有行6M以上期限发行占比环比降1.4pct至83.1%）。

往后看，存单到期压力回落。下周（7月28日-8月1日）存单到期4035亿元，降至年内相对低位（今年以来存单单周到期规模中枢为6326亿元）。不过后续一周（8月4-8日）存单到期量将回升至5000+亿元。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：跨月，央行在行动》

报告发布日期：2025年7月26日