核心观点

财政靠前发力成为了2025年宏观运行当中的一条主线。就地方债而言，2025年上半年有哪些特征？本文聚焦于此。

摘要

2025，地方债半年度回顾

特征一：发行、净融资规模创同期新高。2025年上半年，地方债发行规模为54902亿元。就上半年发行规模来看，2015-2025年呈波动上升态势，其中2025年上半年发行规模达到近十年同期的最高水平。

特征二：发行结构：新增专项债占比最高，但比例下滑。2025年上半年地方债发行结构中，新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为40%、39%；其次为再融资一般债，占比为13%；新增一般债占比最低，为8%。

特征三：专项债发行节奏：整体进度较稳定。各月发行规模相对均衡，相较2024年未出现显著的发行延迟或集中爆发现象。截至2025年6月，新增专项债累计发行21606.53亿元，而2023年、2024年同期累计发行分别为23008.50亿元、14934.68亿元。

特征四：化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解。2025年上半年用于化债的地方债中重点地区占比31%，与2024年持平，但较于2023年66%的比例显著下降。

特征五：土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差。从整体规模来看，2025年上半年共有13个省份发行土储专项债，总规模达1925亿元，而从各地公示的收储规模来看，截至2025年7月中，已公布收储规模为4262亿元。

特征六：“自审自发”省份审批或较快，发行规模占比因此提升。相较于非“自审自发”省份，“自审自发”省份的新增专项债发行规模的占比明显提升，2020-2023年试点区域的专项债发行规模占比在53%左右，2025年上半年占比抬升至69%，或与“自审自发”省份专项债审批较快有关。

特征七：发行期限拉长。2025年上半年地方债发行期限拉长，平均发行年限为14.69年，较2024年延长了1.46年。

特征八：发行利差走阔，发行成本下降。2025年上半年，地方债的发行利差回升，发行利率下行。2025年上半年地方债发行利差为12.22BP，较2024年回升3.73BP。2025年上半年地方债平均发行利率为1.89%，较2024年下降0.39%。

特征九：低利率环境下，区域发行利差延续分化。虽然地方债整体发行利差可能跟随利率趋势波动，但区域间的分化格局十分清晰，基本遵循“财政实力越强，利差越低”的规律。

特征十：特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高，原因主要系特殊再融资的发行期限整体更长。

特征十一：成交量、成交价格增加，换手率下降。2025年上半年，地方债成交量为10.87万亿元，较2024年同期增加16903亿元，其中一般债成交量下降14449亿元，专项债成交量上升31352亿元。2025年上半年的换手率为3.65%，同比下降0.04个百分点，主要系一般债换手率的大幅下降。

特征十二：成交期限延长，长久期地方债占比更高。2025年上半年，地方债平均成交期限为13.93年，较2024年延长了2.19年。

特征十三：机构买入卖出行为、期限偏好存在差异。从买入端看，保险、基金、理财偏好卖短买长，农商行偏好买入7-20年期债券。从卖出端看，2025年上半年大行、股份行、城商行、券商等机构整体呈净卖出，其中大行、股份行、城商行均偏好买短卖长，而券商则全期限减持。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。