（来源：泉果视点）

很多人没听说过TCI，因为他们太低调了。但其实，在过去20年的大部分年份里，TCI都长期稳居全球表现最优秀的基金榜单前列。尤其是在过去的十几年里，TCI的年化回报率长期保持在15%以上。

2023年，TCI一跃成为全球最赚钱的对冲基金，霍恩也因此被《机构投资者》（Institutional Investor）评为年度最佳对冲基金经理。

图1. 对冲基金 TCI创始人克里斯·霍恩（Chris Hohn）

作为一个极简、冷静又极少发声的投资人，霍恩很少系统性地阐述自己的投资框架。直到最近，在挪威央行全球主权财富基金（Norges Bank Investment Management）播客《In Good Company》中，他罕见地做了一次1个多小时的完整访谈，而且完整地复盘了自己在投资中的决策过程，尤其是其中的谷歌、ZOOM、微软等股票，是大家非常熟悉的企业。

很少有这种级别的基金经理，能在公众面前如此细腻地剖析自己决策过程中的每一个想法，霍恩对一个个投资案例的复盘，宛若在光谱中迂回游走，让人感受到一种“在矛盾中寻找生路”的思辨。

这不由得让人想到查理·芒格于1995年在哈佛大学法学院演讲时的那句金玉良言：

Invert, always invert.

以下为以霍恩第一人称视角的

  投资案例复盘：

 当心“无利可图的增长”

我们公司的策略是，“投资优秀的公司”。

这听着很简单。

但是随着时间的推进，我才更加深刻地理解，这到底意味着什么。

很多人认为，他们想要的是增长。

但增长，并不能保证赚钱。

比如航空产业，它已经增长了100年了，平均大约每年有5%，但总体来说，这个行业没有赚到太多钱，因为竞争太激烈了。

那什么是真正的好投资？

在深入探讨这个问题之前，我们先聊几个具体的例子。

廉价的普通企业或廉价的劣质企业，它们是好投资吗？我们把这些称之为低质量资产，如果我们以远低于替代成本*的价格获得了这类资产，从账面上看，这是可行的投资。事实上，我自己也曾经做过这类投资。但我觉得，我对这类投资没有任何信心，因为这些普通企业的盈利能力是不可预测的。

*泉果视点注：替代成本就是指重新建造或购买一个功能、规模、效用基本相同的全新资产所需要花费的总金额。

就好比，一套老房子挂牌售价80万元，而现在从零开始在同一块地上盖一套差不多的房子至少要120 万元，这就是这套房子的“替代成本”。

从账面上看，这是笔可行的投资，但它未来到底能不能保值升值，还得看所在的地段、结构、租售市场、维护成本等等因素。

换句话说，便宜不是万能的，关键是要搞清楚你买的“便宜”，是不是值得托付未来？

到底什么是好的商业模式？

你需要的是这样一个组合：垄断企业+宽护城河+强大定价能力。

虽然大多数人都会同意这句话，但有意思的是，巴菲特还说过一句话，“大多数护城河都不值一提”（Most moats aren’t worth a dime）。”——你以为你有护城河，但后来它变没了。

所以核心其实在于——护城河的可持续性。

这是因为竞争风险和替代风险，在长期看非常不同。竞争会侵蚀利润，而替代会干掉整个公司。所以我们想找的，是那些“能抵抗这两种风险，真正能守得住护城河的公司”。

我发现，一个很容易被忽视的护城河是，不可替代的实物资产。

现在大多数人更喜欢关注收益，而不太看资产价值，而我喜欢一些基础设施，比如收费公路、机场、输电线、手机信号塔……它们没有那么性感，甚至听起来有点无聊。

可能是因为我出生在一个清贫的家庭，所以我内心一直非常想收回我的资本成本，这也让我更相信实物资产。

比如，我们的一项投资是西班牙的机场集团Aena，它现在负责管理和运营西班牙境内的46个公共机场及2个直升机场，还包括美洲、欧洲的一些机场。它很难被替代，因为你很难在马德里再去建第二个机场了，这就是自然垄断。这也同样适用于收费公路、铁路和电信塔。

图2. Aena经营的西班牙马德里机场

另外一个好的护城河就是知识产权。

我们投了一家航空发动机公司SAFRAN（赛峰集团）。航空发动机是个非常复杂的产品，因为发动机在极高温下运转，材料面临熔化的风险，必须依靠各种先进技术才能维持运作。发动机里有成千上万个复杂的零部件，所有这些东西都必须高度协调才能正常工作。

图3. SAFRAN集团的航空发动机

在这块市场里，窄体客机的发动机只有两家供应商，宽体客机也只有两家，而且50多年来几乎没有新的竞争者进入。上一个新入场的是GE公司，可见这个行业的门槛有多高——市场规模很大，但因为技术复杂，几乎没人能打进来。

除了技术难度，航空发动机的另一个进入壁垒是存量市场。一旦发动机被安装使用，就意味着会得到长期而稳定的售后维修和销售备件的生意，这是一个非常稳定的收益来源。

另外，规模如网络效应、品牌、客户的切换成本等等，也都是护城河。

但投资中，也需要注意一个普遍风险。门槛太低，竞争或替代会找上你，而如果门槛太高，监管者就会盯上你。

最理想的是，虽然有竞争，但只是“表面上的竞争”（Apparent Competition）——竞争存在，但威胁不强，整体市场定价很理性。

比如，航空发动机的例子，SAFRAN（赛峰集团）有一个主要的竞争对手Pratt&Whitney（普惠公司）。表面上Pratt&Whitney占了25%市场份额，但因为产品性能不够好、技术问题多，反而不得不涨价来维持生存。在某些情况下，因为竞争对手选择了不那么激烈地竞争，整个市场也更容易维持合理利润率。

类似的逻辑也适用于机场投资。

很多人会简单认为“受监管的机场=回报受限”，比如像Heathrow机场（希思罗机场），它就是完全受监管的，虽然风险可控，成长空间也有限。

但如果你能看得更细，会发现像Aena这类机场公司的结构更复杂，虽然部分业务（如航空旅客收费）受监管，回报只是类似债券收益，但它的绝大部分收入（如商业地产、免税店、广告等）并不受监管，反而具备更高成长性和回报空间。

颠覆，可能新旧两方都看错

我们公司有非常长的一个“不投资”清单。

我们将它们称为高风险行业和不良行业，包括航空公司、化石燃料、无线电信、烟草、传统媒体、广告代理商、商品制造业等等，因为它们竞争激烈，还受新技术影响。经过这样的排除后，全世界只剩下大概200家公司，我们认为是高质量和可投资的。

这是因为，在我投资生涯中，我学到的最重要的事情是，投资者低估了竞争和颠覆的力量。

因为他们只是看今天，也许有一家新公司拥有先发优势，而忽视了随后会出现的竞争。

为什么我会这么说？因为我就犯过这样沉痛的错误。

30年前，在我创办TCI之前，我投过一家欧洲媒体公司。我买的时候市值10亿欧元，后来翻了50倍，涨到了500亿欧元，但最终跌到了0。

因为，这是一家意大利的黄页公司，而互联网时代来临了，这就是颠覆的力量。

我们必须承认，有时候我们就是不知道。我们无法知道还没有被发明出来东西。这就是“未知的未知”（The Unknown Unknown）。

而另一方面，虽然新世界的挑战很强，但面对颠覆，“既得利益者”的抵抗实力同样容易被低估。

比如，Zoom的视频会议系统是个非常好的产品，但是它还是输给了微软的Teams。

在这个例子里，微软的护城河就是“捆绑销售”（Bundling）——简单来说，就是把多个产品打包成一个组合卖给客户。这种策略让客户一旦习惯使用微软的产品，就很难再转向其他竞争对手，因为单独更换其中某个软件的成本会很高。

比如我们常用的Word、Excel、Outlook等办公软件，微软将它们全部捆绑在“Office全家桶”里一起销售。

所以，当Zoom推出了视频会议工具，微软就推出了同类产品Teams，并且能够通过捆绑包，塞进了Office套件，免费提供给用户。这样一来，用户既然已经为整个Office付过费，自然更倾向于直接使用微软的Teams，而不是额外花钱或花时间学习Zoom。

尽管有些人认为Zoom的产品更好用，但微软赢得了这场战斗。因为Teams足够好（Good Enough），而且免费。

这些经验告诉我，总有些行业比其他行业更容易受到干扰，科技公司首当其冲。所以我们对此会更谨慎，尽量避开它们，不要自找麻烦。

当然，我们也持有一些科技公司，比如Alphabet（谷歌的母公司），这也许是我们风险最高的投资，但这家公司只是我们最小的投资之一，因此，我们有一定程度的保护。

图4. 谷歌成立母公司Alphabet后的组织架构图

Company filings

它的风险在于，搜索市场正在变得碎片化，而且有新的竞争对手入场。当然，搜索并不是Alphabet全部的生意，它旗下还有像YouTube这样的子企业，以及云业务，这些占了目前市值的一半，还有现金和其他。但搜索很重要，这是我们关注的一个很大的挑战。不过我们认为他们有很多数据优势，可以提供更高质量的搜索结果，但竞争正在加剧。

另外，人工智能也将会以难以预测的方式加速颠覆。比如呼叫中心会破产、印度的外包公司中类似编程服务的需求可能会崩盘，因为人工智能会使得所需的编程人员减半。

人工智能会提高所有公司的生产力并降低成本，所以，如果你持有的公司有进入壁垒，它的价值会更高，但是，对于一般性的竞争企业来说，如果你无法成为行业的领头羊，你可能会失去竞争力，甚至被颠覆。

信念，既必要又危险

很多人问我何时会出售一家公司。

我看两点，第一是因为它的内在价值变差了（相比其他更好的机会），第二点大家可能没有那么关心，那就是信念不足了。

很多投资者容易只看估值，而忽视了信念，其实，投资者如果没有了信念，是非常容易动摇的。

我认为，在做投资时，必须要有信念，但也要意识到，信念并不“正确”的保证，你依然可能是错的。

就像我前面提到的那家意大利的黄页公司，当我第一次投资它的时候，互联网还没出现，人们认为黄页是垄断，而且在当时确实如此。但你可能会错，最终谷歌摧毁了它。

这也是我后期转型时，把更多公司排除在“可投范围”之外的原因。

我发现，最好的信念，是基于“更加显而易见的逻辑”。

如果我投资的是一个机场，或收费公路，那么我犯错的概率就比投资一个零售企业要低。因为有实物资产在背后支撑，替代风险也小，这种投资逻辑就更清晰、更显而易见。

信念这个概念非常重要，套用一句老话，一个公司必须让我“晚上能睡得好”。但这其实又跟“你依然有可能犯错”听上去有些矛盾。毕竟对投资者来说，真正致命的，是本金的永久性损失。

因此，信念不能只建立在“当下是好生意”的基础上，而必须考虑行业的可预测性和技术的可替代性。

正因为我们无法预测未来，所以在判断“内在价值”时，我们会倾向于回归本质，去做一些“更朴素的测试”。

我们一定会问的问题是：30年后这家公司还会存在吗？

比如30年后，我们还需要坐飞机吗？是否想去太空旅行，现在的需求还会存在吗？等等。

在挑选标的时，我们会首先确认一家公司的壁垒是否足够强大，之后才会去考虑估值。当然在估值的时候，我们也会采用DCF等常用指标，并不会复杂到需要50页的Excel。

毕竟，估值只是个大概，真正让我们保有信念的，是公司长期而持久的护城河。

最终，你会发现，只有极少的一部分公司，是相对可以预测的，这些往往是最优秀的公司，但即使是这样，它们最终将如何发展，也是不确定的。

所以我始终关注企业本身的基本面，而不是试图预测宏观或市场短期的涨跌。我们坚持自下而上的研究、长期主义和集中投资。通常只持有10到15只股票，而每一只都要经过自己团队的反复验证与质疑，我们不会轻信任何人，因为故事只是故事。

最终，你一定要专注于重要的事情。

因为其实重要的事情并不多，而大多数看起来重要的事情其实根本不重要。

但归根结底，投资并不需要知道所有的答案。

在矛盾的观念中，思辨，前行，其他的，让市场去喧嚣。

参考资料：

• Sir Chris Hohn | Podcast | In Good Company | Norges Bank Investment Management，May 14, 2025

• Christian Sinding and Sir Christopher Hohn | Panel discussion | Investment Conference 2025, May 3, 2025

• Chris Hohn Is a Hedge Fund Manager Like No Other，Institutional Investor, Apr 16, 2022

• Rethinking Chris Hohn, Institutional Investor, October 14, 2008

泉果博物馆

《触觉记忆 2021》雕塑家：田中信行（日本）

Nobuyuki Tanaka

田中信行是当代日本漆艺领域的标杆人物，以突破传统漆艺边界著称。他主张打破漆艺与当代艺术、新技术的壁垒，探索其与自然、建筑空间的共生逻辑。

作品以干漆工艺为核心：漆液在无修饰的基底上层层叠加，每一层需经数周自然阴干，再进行涂抹、叠高，直至积累出兼具厚度与强度的肌理。

经过耗时数月的“时间淬炼”，漆器在反复堆叠中呈现出类似生物组织的细腻质感。意在唤起对血管、触觉、皮肤、身体、血液、生命等形象的思考。

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