来源：中信建投证券研究

　　文|应瑛 

　　香港虚拟资产发展先后经历“早期观望-实验计划-实施推进”阶段，构建形成“A-S-P-I-Re”路线图，牌照制度始终贯穿主线，合规生态持续完善、日趋成熟，代币化逐步成为发展重点。在监管主体方面，逐步形成了以SFC为主导，多部门协同的监管体系；在牌照方面，主要分为两大类，即证券&期货牌照中的1.4.7.9号牌照完成虚拟资产服务升级，以及近年来逐步落地或即将落地的VASP/VATP/稳定币牌照。

　　从发展阶段来看，香港虚拟资产监管体系日趋成熟，正式步入实施推进新阶段。香港虚拟资产/数字资产发展先后经历了“早期观望-试验计划-实施推进”阶段，牌照制度始终贯穿主线，合规生态持续构建并日趋成熟，代币化成为香港虚拟资产生态的发展重点。“A-S-P-I-Re”路线图清晰，《宣言2.0》构建“LEAP”框架，剑指全球数字资产创新中心。

　　从传统金融牌照来看，1.4.7.9号牌照迎来升级潮，香港虚拟资产交易生态有望快速繁荣。SFC自2019年起逐渐建立专门的虚拟资产监管框架，并对现有的金融体系进行适用性调整，即1.4.7.9号牌照可以进行虚拟资产相关业务（VA升级）升级。截至2025年6月，已超40家金融机构完成1号牌照升级。

　　从虚拟资产牌照来看，VATP/稳定币牌照门槛高、数量少、价值高。虚拟资产交易平台牌照（VATP）价值高，目前已经发布11张牌照，涉及4家上市公司。稳定币牌照有望在年内落地，难度高，预期初期只会发布数张。作为稳定币最大潜在应用场景，跨境支付牌照包括SVF&MSO牌照，SVF难度大于MSO牌照。

　　1）监管政策不确定性。全球监管框架尚未统一，美国对算法稳定币限制严格，欧盟通过《加密资产市场监管法案》提出合规要求，部分新兴市场直接禁止交易。监管碎片化导致发行方合规成本激增，若政策进一步收紧，可能冲击稳定币流通规模与市场信任。

　　2）储备资产安全与流动性风险。法币抵押型稳定币依赖储备资产维持价值，但资产若配置于低流动性品种，市场波动时可能无法及时变现，引发挤兑。历史上曾出现储备资产透明度不足、甚至被挪用的情况，严重影响信心。

　　3）技术安全与系统风险。区块链技术支撑下的稳定币，面临智能合约漏洞、网络攻击、链上拥堵等问题。智能合约缺陷可能导致稳定币被盗，公链拥堵则会造成转账延迟、手续费飙升，降低其在跨境支付等场景的实用性。

　　4）市场竞争与替代压力。既面临银行跨境支付创新方案的竞争，又遭遇央行数字货币（CBDC）的替代威胁。CBDC 有国家信用背书，在信任度和监管适配性上更具优势，大规模落地后可能挤压稳定币市场份额。

　　5）宏观经济与信心风险。需求与加密货币市场热度、全球资本流动关联密切，加密市场剧烈波动或宏观经济危机，可能引发抛售潮，甚至形成 “挤兑 - 贬值 - 进一步挤兑” 的恶性循环，冲击整个产业。

　　应瑛：中信建投证券计算机行业首席分析师，伦敦国王学院硕士，5年计算机行业研究经验。2021年加入中信建投，深入覆盖医疗信息化、工业软件、云计算、网络安全等细分领域。

　　证券研究报告名称：《一文读懂香港虚拟资产监管体系》

　　对外发布时间：2025年7月16日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　应瑛 SAC 编号：S1440521100010

　　SFC 编号：BWB917

　　研究助理：张敏

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