（来源：招商研究）

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01丨  今日研选  

宏观：财税体制改革在价格治理中能发挥什么作用—显微镜下的中国经济（2025年第26期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

最近两周，通过反内卷来治理价格问题一直是市场关注的问题。除了供给侧去产能有助于缓解价格压力之外，财税体制改革对于建立全国统一的大市场建设以及稳定价格形势也有重要作用。

自2016年营改增之后，增值税成为第一大税种，除个别年份，其占比长期以来稳定在35-40%区间内。2022-2024年增值税收入两年复合增长率分别为-7.4%、4.5%和17.0%，增速呈现逐步明显加快的迹象。增值税的税基是货物和服务在生产、流通过程中的增值额。因此，只要生产形势能保持稳定，政府部门就能根据生产过程中的增值额征收增值税。

近年来，随着房地产市场进入调整期，土地财政对地方政府财力的支持力度明显下降。2024年增值税收入在广义地方财政收入中的占比为49.5%，创历史新高。

当前地方财力较为紧张，土地财政看不到卷土重来的可能性，因而地方政府有较强的动力刺激生产以提高增值税收入。2016-2022年增值税收入的平均占比为45.3%，2023年起增值税收入占比提高至49%以上。

增值税收入在地方广义财政中占比提高的时点与国内价格水平负增长的时点一致。由此可见，治理价格问题可能也需要在财税体制方面降低地方政府愿意刺激生产的不合理激励机制。并且，企业生产的产品未发生销售行为是不会缴纳增值税。因此，这还会助长地方保护主义，阻碍全国统一大市场建设。

另外，除部分商品之外，国内消费税的征收环节主要集中于生产端，这其实也会刺激生产，同时也不利于统一大市场的建设。如果消费税的收入环节后移至销售环节，这可能提高地方政府对消费的重视度。毕竟只要在当地销售，无论产地在哪儿，都不影响地方政府消费税收入。

因此，财税体制的优化有助于降低地方政府的供给冲动，提高地方政府对消费的重视程度，也能够从供需两端缓解价格压力。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

债券：单周期市场结构基础理论——SMC技术面分析框架详解（一）【深度】

报告作者：张伟,王星缘

核心观点：

一、前言：SMC体系介绍

SMC（Smart Money Concepts，聪明钱理论）是近年来新兴的一套完整的、系统化的技术面分析和交易方法论，在2020年后快速流行开来。SMC的基础思想是，市场被一批“聪明钱”主导，因而理解和跟随“聪明钱”的交易行为，能持续进行高胜率或高盈亏比的交易，从而长期稳定获利。

SMC体系主要包括四个优势：第一，SMC有完整的理论体系，有逻辑严谨清晰的分析框架。第二，SMC不依赖技术指标，直接对K线进行分析，即“裸K分析”。第三，SMC主观成分相对少、规则化程度高。第四，SMC有完整的交易系统，即明确的入场、出场、目标框架。

SMC体系大体包括五个模块：市场结构、机构供需、订单流、流动性、交易策略。其中，第一部分市场结构是整个体系的核心，对市场结构的分析直接决定了对市场趋势方向的判断，是交易决策中最基础且最重要的环节。本文我们将介绍单周期下市场结构的基础理论，为后续多周期市场结构理论的展开做铺垫。

二、单周期市场结构基础理论

市场结构是一系列高低点及高低点之间形成的波段。根据市场结构的最基本形态，我们陆续介绍了高低点、结构突破、摆动点与摆动区间、强势点与弱势点、折价与溢价的概念。

一方面，我们总结出了SMC策略的核心逻辑是：依靠强势点入场，瞄向弱势点目标。

另一方面，根据相关概念我们引出了四条关键的结论，这些结论是后续理论展开的重要基石：1）拐点突破则预期趋势发生反转；2）结构突破之后，预期随时会产生一个与结构本身同级别的回调；3）强势点有不被突破的预期，弱势点有被突破的预期；4）回调波段越接近强势点，回调波段结束的概率越大。回调波段的回调幅度达到50%以上时，回调波段结束的概率增大。

风险提示：理论与实际市场走势存在差异，理论在不同市场的适用性存在差异，理论本身存在多个分支。

机械：无人系列专题报告（一）—智慧物流东风起，无人叉车晓将至【深度】

报告作者：郭倩倩,高杨洋

核心观点：

无人叉车起源自AGV、升级为AMR，是商业化进程领先的“无人赛道”。无人叉车属于AGV产品广谱，行业距今已有70余年的悠久历史。其中导航技术是发展核心，从最初的有轨牵引、到后来的磁/二维码/激光反射导航，“物理路径依赖”是最大特点；2010年来，AGV实现“环境自主感知”跨越式发展、升级为具备智能决策能力的AMR。无人叉车本质上是AMR在物料搬运领域的深度应用，是较AGV在环境适应性、功能复合性、作业效率性上处于更高代际的智能移动机器人，“场内物流”的属性又决定了其较其他无人赛道具备更领先的商业化进程。

 “经济性+技术迭代+政策鼓励”三重奏，无人叉车渗透率有望快速提升。2015-2023年，我国无人叉车销量由300台提升至19,500台，CAGR达68.51%。尽管无人叉车行业近年经历陡峭发展，但目前在传统叉车中的渗透率仍仅1.66%，具有广阔升级替换空间，我们将渗透率提升的驱动力总结为以下三点：

经济效益：规模化下无人叉车近年价格快速下探，由2018年60万元/台降至2023年22万元/台。据测算，供应商角度，无人叉车凭借30%～40%的高毛利率，同配置下较电叉溢价约1倍，具有高附加值特点；用户角度，无人叉车成本回收周期为1～3年，而叉车寿命至少在15年以上，TCO优势突出。无人叉车“机器替人”的经济效益为全产业链带来了额外的利润空间，有望驱动未来渗透率持续提升。

技术迭代：SLAM自然导航与5G+MEC边缘计算赋予了无人叉车更高的单机智能水平与集群作业能力，2023年无人叉车AMR（SLAM）份额已达75%。但目前来看，无人叉车在负载较大、自动化水平较低的传统工业制造及场外环节的渗透率仍相对低。未来随着技术持续迭代，无人叉车有望向具备全柔性作业能力、全场景/全链条覆盖的“工业移动具身智能”发展。

政策鼓励：国家政策近年正体系化推进智慧物流行业发展，通过引导更新、场景扩容、监管松绑三轨协同，加速行业向系统化生态演进。无人叉车与无人物流车等产品有望协同发展，从而构建完整的智慧物流产业闭环。

“叉车公司+AGV/AMR公司”系主角，二者优势各异、处于不同发展阶段。目前无人叉车行业玩家主要以安徽合力、杭叉集团、中力股份、诺力股份等传统叉车龙头、以及海康机器、极智嘉、仙工智能等AGV/AMR龙头为主。2023年无人叉车行业规模过亿的公司仅11家，行业CR10约30%，CR5约20%，竞争格局相对分散。对比分析来看：

业务布局：产品vs方案。龙头公司长期布局智能物流行业，均具备完整的系统性解决方案能力，但在商业模式上有所差异。叉车龙头以叉车产销为主，固定资产占比在10%-20%、应收账款周转天数在1-3个月，制造能力更强、销售回款更快、产品谱系更加完整；AGV/AMR龙头以智能物流解决方案为主，固定资产占比在10%以下、应收账款周转天数在3个月以上，确收周期更长、重视核心技术、偏向轻资产集成模式。目前来看，系统性解决方案是智能物流行业的主流销售模式，如何在方案模式下提升经营效率是行业未来竞争重点。

盈利能力：标准化vs定制化。2024年，叉车龙头平均毛利率、净利率为24%、10%；AGV/AMR龙头平均毛利率为41%、净利仍未扭亏，费用率平均高达43.8%，究其原因是标准化产品与定制化方案二者业务属性不同决定的，传统叉车行业已形成成熟的商业模式，智能物流行业还在探索解决方案标准化与定制化的最佳融合方式。叉车龙头凭借更完善的市场布局与更丰富的场景理解，即使在业务高非标属性下也更有可能实现规模效应，从而在高毛利率的无人化产品规模放量后助力整体盈利能力拔高。

市场开拓：仓储物流vs工业制造。场景上，仓储物流行业凭借产品标准化、可大规模部署的特点，是无人叉车目前主要应用下游（2024年极智嘉仓储收入占比达91%）；工业制造行业开拓难度更高，但也具有更广阔的市场空间。我们认为叉车龙头凭借多年积累的业务经验，未来有望率先切入泛化的非仓储场景。区域上，无人叉车在海外具有更通顺的商业逻辑和更丰厚的销售利润（2024年极智嘉海外毛利率达46.5%），国际化是龙头公司提升盈利能力与经营质量的差异化竞争重点。我们认为叉车龙头凭借全球化渠道网络的长期布局，有望实现海外市场的快速突破。

风险提示：无人叉车渗透率提升不及预期、市场需求不及预期、市场竞争加剧风险、贸易摩擦升级风险。

机械：可控核聚变专题：关于超导的研究和探讨【深度】

报告作者：郭倩倩,刘伟洁,方嘉敏

核心观点：

托卡马克要想实现商业化应用，离不开高温超导材料技术突破。超导材料是一种在一定条件下，能排斥磁力线且呈现出电阻为零的特性的新型材料。超导材料的应用能够大幅提升在一定电流强度下能够产生的磁场强度，大幅缩小托卡马克的体积，降低托卡马克的建造成本。根据临界温度（Tc）不同，超导材料可分为低温超导材料和高温超导材料。Tc<-233℃的超导材料被称为低温超导材料，Tc≥-233℃（液氮的沸点）的超导材料被称为高温超导材料。

受益于核聚变及其他下游需求的快速增长，2023-2028年高温超导材料市场规模CAGR有望超20%。高温超导材料可以在液氮环境（-196℃）下工作，制冷成本远低于低温超导；此外，高温超导材料能够实现的磁场也远高于低温超导。目前，第二代高温超导是高温超导材料的主流技术路径，也是未来核聚变用超导带材的主要发展方向。2023年，全球高温超导材料市场规模约8.5亿美元。预计到2028年，全球高温超导市场规模达21.5亿美元。2023年-2028年，高温超导市场CAGR超过20%。

第二代高温超导带材竞争格局优异，国内上海超导、东部超导为核心供应商，第二代高温超导带材生产工艺还未成熟，生产商主要有美国的Superpower、日本Fujikura和SWCC、美国AMSC、德国的THEVA、上海超导（国内市场份额80%）和东部超导等。目前，上海超导为国际上唯二两家具备年产千公里级第二代高温超导带材生产能力的厂家之一，2025年6月29日，规划投资25亿元的上海超导带材及总部基地正式开工建设。2024年，东部超导（永鼎股份控股）也通过了年产5000公里带材扩产议案。

超导磁体制造壁垒较高，仍有多个难点亟待解决。超导磁体由超导带材绕成线圈，并且经过绝缘、应力、传热、冷却等环节制备而成。超导磁体的核心难点在于：1、材料性价比：材料性能有待提升，价格有待下降；2、 导体技术：决定磁体能否长期稳定运行；3、绕线工艺：决定磁场强度；4、失超保护：若发生失超，重建成本极高。

风险提示：高温超导技术突破不及预期、上海超导上市进展不及预期、托卡马克技术进展不及预期等。

02丨 今日报告一览 

商业 | 6月社零同比+4.8%，商品零售保持较强韧性—社零数据点评(丁浙川,胡馨媛)

生物医药 | 2024年医保基金数据点评—基金运行稳健，“三医”协同发展成效显著(梁广楷,许菲菲,欧阳京)

轻工纺服 | 李宁（02331）—25Q2流水增速放缓，盈利能力承压(刘丽,王梓旭)

传媒 | 传媒互联网行业周报—新兴消费成为市场关注主线，巨人网络新游戏表现亮眼(顾佳,谢笑妍)

电子 | 金海通（603061）—25Q2利润同环比明显改善，三温分选机需求持续增长(鄢凡,谌薇)

机械 | 无人系列专题报告（一）—智慧物流东风起，无人叉车晓将至(郭倩倩,高杨洋)【深度】

电子 | 生益科技（600183）—Q2大超预期，Q3望延续高景气，高速材料放量份额持续提升(鄢凡,程鑫,涂锟山)

电子 | 鹏鼎控股（002938）—Q2业绩大超市场预期，稼动率及良率提升推动毛利率向上改善(鄢凡,程鑫,涂锟山)

电子 | 生益电子（688183）—AI驱动Q2业绩高增，AI占比提升望推动业绩逐季环比向上(鄢凡,程鑫,涂锟山)

债券 | 单周期市场结构基础理论——SMC技术面分析框架详解（一）(张伟,王星缘)【深度】

债券 | 价格虽高，但方向仍看多—可转债策略周报（0707-0711）(张伟,武子昕)

建材 | 建材行业定期报告—反内卷攻坚战延续，看好水泥玻纤等品类业绩改善(郑晓刚,袁定云)

化工 | 宝丰能源（600989）—内蒙项目达产，业绩同比大幅增长(周铮,连莹)

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