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分析师：梁凤洁(执业证书号S1230520100001)

研究助理：张一宁

具体参见2025年7月14日报告《季末阶段性冲高——6月信贷社融点评》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

数据概览

2025年6月社融新增4.2万亿，同比多增约9000亿，余额同比增长8.9%，增速环比提升0.2pc；人民币信贷新增2.24万亿，同比多增1100亿，余额同比增长7.1%，增速环比持平。2025年6月M1同比增速为4.6%，增速环比提升2.3pc；M2增速为8.3%，增速环比提升0.4pc。1-6月，新发放企业贷款加权平均利率大约为3.3%，比上年同期低大约45个基点。新发放的个人住房贷款利率大约为3.1%，比上年同期低大约60个基点。

主要观点

1、信贷：同比多增，但主要依靠企业短贷，可持续性有待观察。

（1）零售贷款弱复苏。6月居民中长贷新增3353亿，同比多增151亿；居民短贷新增2621亿，同比多增150亿。①增量或主要依靠经营贷。今年1-6月居民贷款新增1.2万亿，其中经营性贷款新增9239亿，贡献零售贷款增量的8成。②按揭贷款改善幅度减弱。根据克而瑞披露，2025年6月，百强房企实现销售操盘金额为3390亿元，环比增长14.7%，但同比降低22.8%，一线城市房市仍体现一定韧性。③消费改善可持续性有待观察。6月根据证券时报报道，2025年“618”购物节综合电商销售总额为8556亿元，同比增长15.2%。即时零售销售额达296亿元，同比增长18.7%。

（2）企业贷款阶段性冲高。①企业短贷冲量。6月企业短贷新增1.2万亿，同比多增4900亿。6月制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，较上月上升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，但景气水平继续改善。我们猜测实体需求可能未显著改善，银行季末月短期冲量以满足监管要求。②化债影响减弱。6月企业长贷新增1.0万亿，同比多增400亿。③票据显著压降。2025年6月票据融资负增4109亿，同比多减3716亿。

（3）今年以来，信贷呈现大月更大，小月更小的趋势，月度之间的波动更大。我们猜测一部分是由于化债资金带来的提前还款影响，导致银行信贷管理难度加大。另一部分，我们发现企业短贷的波动更大。大月银行短期集中冲量，造成下月小月短贷集中到期，信贷缺口更大。若6月法人透支、福费廷等贷款集中冲量，那么7月到期缺口也将较大，7月人民币贷款可能同比少增。

（4）展望全年，我们预计全年信贷或可以小幅多增。考虑今年和去年置换债发行节奏错位，随着化债影响弱化，下半年信贷可能出现同比多增。截至6月末，用于隐债置换的特殊再融资专项地方债已发行1.8万亿，2万亿额度已使用9成；特殊新增专项债已发行约4600亿，8000亿额度已使用近6成。年内剩余额度总计约5300亿，对下半年企业中长贷影响逐步减弱。去年置换债发行集中在11-12月，两个月累计偿还贷款接近1.5万亿，造成Q4企业贷款基数较低。低基数影响下，下半年尤其是Q4的信贷可能同比多增。

2、社融：政府债券仍是主要支撑。①政府债券仍是社融长期支撑。6月政府债券新增1.4万亿，同比多增5072亿。其中，6月国债净融资7062亿，同比多增2285亿，地方政府债净融资7026亿元，同比多增4766亿。②外币贷款需求回升。6月外币贷款新增326亿，同比多增1133亿。近期人民币升值预期增强，同时美元在下半年降息预期较为明确，造成企业外币借款需求提升。

3、M1和存款：520降息后存款没有大规模流失。①季末月存款回表。6月人民币存款新增3.2万亿，同比多增7500亿。其中，居民存款和企业存款分别新增2.5万亿和1.8万亿，分别同比多增3300亿和7773亿。非银存款负增5200亿，同比多减3400亿。今年以来存款压力整体不大，1-6月一般存款新增12.5万亿，累计同比多增4.7万亿，存款利率调降并未带来大规模的存款搬家。②M1增速提升，资金活化程度提升，或受去年手工补息治理低基数影响。M1同比增速为4.6%，增速环比提升2.3pc。由于活期存款是手工补息的主要产品，所以去年5-6月M1基数较低。

投资建议

低利率大趋势，资产荒银行牛。策略思维看银行、微观思维选个股。建议用牛市思维看待和参与本轮银行股重大级别行情，当下不是行情的下半场，而是长周期的开始，趋势的力量（低利率大时代+人民币资产重估）是本轮行情的底层逻辑，“时间的玫瑰”是本轮行情的选股思路。2024年我们重点推荐国有行，2025年A股风险偏好回升，A股重点推荐经济发达地区的改善型银行，港股关注价值型央企背景银行。A股推荐组合：浦发银行、上海银行、南京银行、江苏银行、兴业银行。港股建议关注：价值型央企背景银行，重点关注港股国有行、中信银行、光大银行。

风险提示

宏观经济失速，不良大幅暴露，政策不及预期。

报告图表

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（转自：大话金融）