（转自：财通证券研究）

摘 要

本周后三日债市连续调整，是波动还是趋势？我们倾向于认为是短期波动。股债跷跷板、央行关注利率风险与限制机构交易、城市更新预期、债券供给压力等，都只是一些边际扰动，关键还是基本面展现出的结构性压力，以及部分国家豁免期结束后谈判进展并不乐观。因此，大方向上我们继续看多，调整即买入机会，10年国债的波动上限在1.7%，下行看1.5%。

首先，我们认为不必担忧“股债跷跷板”。从逻辑出发，股债跷跷板的底层原因通常来自于经济增长、通胀或风险偏好的共振，而近期股市上行主要是反内卷、中央城市工作会议等政策因素催化，对债市扰动有限。

农商行压降债券投资规模监管限制是否会落地？我们认为可以从两个角度考量。一方面，农商行存贷款增速差显著高于国股行，意味着农商行面临的资产荒问题更严重，或难以简单压降债券投资。另一方面，农商行仍在二级市场延续净买入，近一周还有加大力度买入的趋势。

极端假设下，大幅压降农商规模易造成债市较大波动，但只要资产荒还存在，农商投资债市只是换一种形式和期限，债券牛市的方向不会改变。

中央城市工作会议，这次是否不一样？过去召开过四次中央城市工作会议，核心分别是：控制规模、扩张驱动、质量提升。本次中央城市工作会议或以城市更新为核心，更加注重质量，已经不是前两次会议的粗犷化发展诉求。

此外，不能把城市更新简单视作“棚改2.0”，二者在目标定位、政策性质、关键表述、主要任务和投资方式等方面存在显著差异，政策对地产投资的拉动作用或也难以比肩2015-2016年。

基本面是否高枕无忧？虽然6月CPI回暖，7月初部分出口高频转向，但CPI走强主要受油价上涨和消费补贴政策的提振，后续持续性需进一步跟踪，且价格水平依然偏弱，PPI继续走低，部分出口高频出现明显分化，如SCFI和义乌小商品指数未见明显回升，7月以来中国对美集装箱出口规模呈回落趋势。

如何看待下一阶段供给压力？虽然7月或是地方债发行高峰，但与去年情况相比，三季度地方债月度发行规模或相对更加平滑，且国债发行规模或相对下降，后三周平均周度净融资规模或在2500亿元-3000亿元。且当前央行态度仍未变化，仍是“不满不溢”，在宏观数据未发生明显转向、外部不确定性依旧存在的背景下，短期内央行或持续护航债市，供给压力不必过度担忧。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期。

报告目录

01

债市调整，近忧还是远虑？

本周后三天债市开始调整，是短期波动还是趋势行情？背后影响因素怎么看？

1.1

不必过分担忧股债跷跷板

7月7日至7月11日，股指和10年期国债收益率同步上行。上证综指由3473上涨1.07%至3510.18，突破3500大关，10年期国债收益率由1.6406%上行2.47bp至1.6653%。

但我们认为不必担忧“股债跷跷板”。从逻辑出发，股债跷跷板的底层原因通常来自于经济增长、通胀或风险偏好的共振，而近期股市上行主要是反内卷、中央城市工作会议等政策因素催化，对债市扰动有限。

而且从资金分流角度，股牛确实会对债市有短期扰动，但不会大规模挤出债券配置资金。一方面，受资金属性和监管影响，部分资金对债券等固收类资产有刚性需求，不会由债市流向股市。另一方面，投向股市和债市的资金风偏差异巨大，风格难以完全转换。此外，股市资金对债市资金并不会形成明显挤出效应，如2014年-2016年间股市和债市资金均为净流入。

今年2月、3月上旬和5月上旬，均出现了股指和10年期国债收益率同步上行的情况，但市场风偏上升并非主要驱动因素。

2月初至2月24日，10年国债收益率上行16.67bp至阶段性高点1.76%，主要原因是资金面偏紧、金融数据超预期和科技叙事带来的市场风偏提升。

3月5日至3月17日，10年国债收益率快速上行18.78bp至一季度高点1.90%，主要由于两会财政表述相对积极、央行释放偏紧信号、资金面维持偏紧。

5月10日至5月27日，10年国债收益率上行9.1bp至1.73%，主因中美日内瓦会谈结果公布，预期短期内出口拖累降低，基本面再度进入观察期，且市场风偏得到提振。此外，市场再度担心央行收紧的可能性，存款利率下调引发市场担心存款向非银转移后大行缺负债。

1.2

如何看待对农商行的或有限制？

7月9日，10年国债收益率上行0.02bp至1.64%，市场关注央行态度以及债市限制措施是否会落地。

农商行压降债券投资规模监管限制是否会落地？我们认为可以从两个角度考量。

一方面，农商行存贷款增速差显著高于国股行，意味着农商行面临的资产荒问题更严重，或难以简单压降债券投资。2024年农商行存贷款增速差约0.4%，显著高于国股行的-2.5%，且净息差收敛明显，一季度农商行净息差约1.58%，虽然高于股份行等大中型银行，但相较前值大幅下降约15bp（大行压降11bp），净息差压力下短期内农商行还是要向债券寻收益。

另一方面，农商行仍在二级市场延续净买入，近一周还有加大力度买入的趋势。7月7日至11日，农商行周度买入规模有所增大（730亿元到1849亿元），主要增持3y以上国债、各期限政金（主要是7-10y）、1-5y商金债；小额减持CD、7-10y和20y以上地方债。

极端假设下，大幅压降农商规模易造成债市较大波动，但只要资产荒还存在，农商投资债市只是换一种形式和期限，债券牛市的方向不会改变。

假定各地农商行债券投资规模压降至10%-15%，需压降规模约2.3万亿元-3.8万亿元。2024年末，24省农商行债券投资规模约7.55万亿元，剔除同业存单后约6.76万亿元，债券投资（剔除同业存单）占比均值为25%，中位数为23%。

若按全部中小银行债券投资规模测算，需压降规模约3.6万亿元至5.8万亿元。截至2025年5月，中小银行债券投资规模约46.41万亿元，占资金运用比重约23%，若考虑压降至10%-15%，涉及资金规模约3.6万亿元-5.8万亿元。

1.3

中央城市工作会议，这次不一样？

7月10日，10年国债收益率上行1.70bp至1.66%，市场聚焦中央城市工作会议和城市更新政策。

我国历史上召开过四次中央城市工作会议，分别在1962年、1963年、1978年和2015年。总体来看，各阶段核心分别是：控制规模、扩张驱动、质量提升。

1962和1963年中央城市工作会议，聚焦城市管理，强调控制城市规模，明确了城市定位。新中国建立初期，两个五年计划催生的工业化建设需求驱动大量人口流入城市，为应对“过度城市化”现象，我国出台多项政策管控城镇人口规模。

1962年9月中共中央、国务院召开全国第一次城市工作会议，10月中共中央、国务院下发《关于当前城市工作若干问题的指示》，在城市建设方面，提出“调整市镇建制，缩小城市郊区，完成减少城镇人口计划；逐步改善大中城市的市政建设”。

1963年10月，第二次城市工作会议召开，随后下发《第二次城市工作会议纪要》，在城市建设方面提出“加强房屋和其他市政设施的维修，逐步进行填平补齐；积极开展计划生育；妥善安置城市需要就业的劳动力；加强城市的管理工作”。

1978年中央城市工作会议，聚焦伴随改革开放的城市化与工业化协同，强调城市的地位和作用，重启城市建设。改革开放初期，城市功能亟待修复，1978年3月，第三次全国城市工作会议召开，会议讨论的主题是“城市建设资金从哪里来”，4月下发《关于加强城市建设工作的意见》，其中强调“城市是我国经济、政治、科学、技术、文化、教育的中心，在社会主义现代化建设中起着主导作用。城市建设是形成和完善城市多种功能、发挥城市中心作用的基础性工作。”《意见》提出：提高对城市和城市建设重要性的认识，坚持城市建设与经济协调发展；建立合理的城镇体系，走有计划发展的道路；搞好城市规划，加强规划管理；改革城市建设体制，增强活力，提高效益；加强城市基础设施建设，创造良好的投资环境和生活环境；管好用好城市建设资金，充分发挥投资效益；城市政府要集中力量搞好城市的规划、建设和管理。此后，我国城市化进程明显加速。

2015年中央城市工作会议，转向“以人为本”，治理城市病，明确棚改。前期高速发展的城市化带来相关问题，如盲目追求规模扩张、违法建设、大拆大建问题突出、“城市病”蔓延加重。2015年12月，第三次中央城市工作会议召开，2016年2月，中共中央、国务院印发《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，本次会议重点在于：一，政策理念发生转变，从“控制大城市规模”转向“提升城市群功能”，突出以人为核心的新型城镇化。二，任务框架有所创新，部署棚户区改造、智慧城市建设、历史文脉保护，并首次提出生态修复与城市修补理念，强调“五个统筹”工作方法。三，明确棚改货币化安置，直接释放了房地产需求。

下次中央城市工作会议，或有哪些方面值得关注？

下次中央城市工作会议或以城市更新为核心，更加注重质量，已经不是前两次会议的粗犷化发展诉求。一方面，城市更新行动加速部署，5月《中共中央办公厅 国务院办公厅关于持续推进城市更新行动的意见》出台，提出“到2030年，城市更新行动实施取得重要进展”。另一方面，城市发展进入存量更新关键阶段，增量扩张转向存量优化，需通过更新解决设施老化、功能不足问题。

需要明确的是，城市更新不等于棚改，继续强调避免“大拆大建”，二者在目标定位等方面存在本质区别，对地产投资端的提振效果有待观察。

目标定位方面，城市更新关注“优化城市功能+提升可持续发展能力”，而棚改关注“消化商品房库存+快速改善住房安全”，二者差异在于从“去库存”转向“提质量”。

政策性质方面，城市更新是国家空间治理长效制度，棚改更类似应急性经济刺激工具，二者区别在于由短期急救转向建立长期机制。

在关键表述上，城市更新强调“不搞大拆大建”、推行留改拆增并举，棚改要求“货币化安置”。

主要任务方面，据5月2日《中共中央办公厅 国务院办公厅关于持续推进城市更新行动的意见》，城市更新的八大主要任务是：加强既有建筑改造利用；推进城镇老旧小区整治改造；开展完整社区建设；推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造；完善城市功能；加强城市基础设施建设改造；修复城市生态系统；保护传承城市历史文化。而棚改主要任务为：加快城镇棚户区改造、完善配套基础设施和推进农村危房改造。

城市更新不是“建新“，不是大拆大建，要坚持保护第一、应保尽保、以用促保，在城市更新全过程、各环节加强城市文化遗产保护。大拆大建、拆古建新、拆真建假带来的伤害是不可逆转的。对文物古迹一拆了之的“建设性破坏”要不得，而对之过度开发利用的“开发性破坏”亦不可取。对历史文化遗产要有尊崇之心、珍爱之情，真正树立起保护意识。严格落实“老城不能再拆”的要求，保护好独特的地形地貌、河湖水系、名木古树、建筑风貌和场所文化。

——2025年7月8日 求是网 《城市更新，更新什么？》

在投资方式上，城市更新侧重于多元化投融资模式，一方面通过超长期特别国债、地方专项债等形式支持，另一方面吸引社会资本参与城市更新，推动符合条件的项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化产品、公司信用类债券等参与。而棚改以政府购买服务、PPP和融资平台公司承接为主。

因此，不能把城市更新简单视作“棚改2.0”，政策对地产投资的拉动作用或也难以比肩2015-2016年。

1.4

基本面是否高枕无忧？

7月9日当日6月CPI数据出炉，主要指标均较前值有所回升。6月CPI同比较前月上升0.2个百分点至0.1%，高于Wind一致预期（-0.03%），核心CPI同比上升0.1个百分点至0.7%。

此外，部分出口高频数据开始转向，7月9日至11日，BDI指数止跌回升，由1423点大幅上升240点至1663点。

是否指向基本面高枕无忧？我们认为仍有待观察。

首先，6月CPI走强主要依靠食品项中的鲜菜、非食品中的交通通信、生活服务项拉动，主要受油价上涨和消费补贴政策的提振，后续持续性需进一步跟踪。

其次，当前价格水平依然偏弱，PPI继续走低。6月工业品价格多数下行，PPI环比为-0.4%，位于2016年以来次低点，且基数效应有一定支撑（去年同期环比-0.2%）。7月初南华工业品指数小幅上行，可能因“反内卷”政策带动市场情绪升温，但价格能否持续企稳仍需要关注进一步配套政策落地。

另一方面，出口指标有所分化，部分出口指标仍延续下行趋势或变动幅度较小。如7月前两周SCFI指数仍延续下行趋势，义乌小商品价格未显示出明显上升趋势。

从中国发往美国集装箱数据看，7月以来中国对美出口规模呈回落趋势。6月末以来从高点549千TEU回落至7月11日440千TEU，7月12日有所反弹。

票据利率创年内新低，信贷需求和实体动能仍弱。7月以来，票据利率持续走低，7月11日，6M国股银票利率下滑至0.94%，创年内新低。

1.5

如何看待下一阶段供给压力？

7月或是地方债发行高峰。从目前披露的地方债发行计划来看，7月或是地方债发行高点，与去年情况相比，三季度地方债月度发行规模或相对更加平滑，7月地方债供给规模或相对上升，而8-9月地方债发行规模或相对下降。

国债发行规模或相对下降。从历史经验来看，在地方债供给放量时期，国债单券发行规模或相对下降以熨平供给波动，如7月已发行4只关键期限附息国债，平均发行规模约1221亿元，而6月关键期限附息国债平均发行规模约1587亿元。

后三周平均周度净融资规模或在2500亿元-3000亿元。截至7月11日，7月前两周国债净融资规模约3931亿元，地方债净融资规模约1271亿元，月内政府债供给或相对后置，后三周平均周度净融资规模或在2500亿元-3000亿元，虽然供给规模较7月上旬有所提升，但可能并不会造成明显供给冲击。

从过去经验来看，债市在预期即将面临供给压力时或趋于调整，而在供给实际放量阶段，若宏观数据和中美关系不确定性依旧较高，央行通常持呵护态度，债市反而因利空出尽而呈利率下行走势。

当前央行态度仍未变化，仍是“不满不溢”，资金价格“随行就市”，在宏观数据未发生明显转向、外部不确定性依旧存在的背景下，短期内央行或持续护航债市，供给压力不必过度担忧。

02

利空因素发酵，利率上行

7月7日-7月11日，10Y活跃国债（250011.IB）收益率先下后上。估值方面，全周来看，10年期国债收益率上行2.2BP至1.67%，10年国开债收益率上行3.26BP至1.72%。1年与10年国债期限利差收窄1.2BP至29.51BP，1年与10年国开债期限利差收窄1.6BP至22.3BP。

本周每日复盘：

上周央行公开市场净回笼，资金略有收敛。超长期特别国债发行压力担忧、特朗普推迟关税暂缓期、预期监管要求压降债券投资规模、稳就业政策加码、预期城市工作会议召开、股市表现较好等因素构成利空；特朗普宣布8月1日对多国增收新关税等因素利多债市。全周债市收益率上行，国债、政金债利率曲线走平，信用债曲线走陡，10年国债收益率上行2.20bp至1.67%。

周一，央行逆回购净回笼2250亿元，资金边际收敛，早盘债市利率震荡，股市全天震荡，午后利率先下行，尾盘市场关注超长期特别国债发行压力，利率小幅上行，全天10年国债收益率下行0.27bp至1.64%。

周二，央行逆回购净回笼620亿元，资金整体宽松，前一晚特朗普宣布推迟对等关税暂缓期至8月1日、并宣布自8月1日起对日韩等14个国家征收超25%不等的关税，早盘利率略有下行，随后股市表现较好，利率转为上行，午后利率有所回落，全天10年国债收益率上行0.38bp至1.64%。

周三，央行逆回购净回笼230亿元，资金整体均衡，早盘股市冲高回落，债市利率相应先上后下，午后延续回落，之后市场预期某省监管要求农商行压降债券投资规模，媒体报道《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》印发，利率转为上行，全天10年国债收益率上行0.02bp至1.64%。

周四，央行逆回购净投放328亿元，资金边际收敛，股市表现较好，债市利率震荡上行，午后市场预期下周将召开中央城市工作会议，利率上行速度加快，全天10年国债收益率上行1.70bp至1.66%。

周五，央行逆回购净投放507亿元，资金整体均衡，早盘股市强势上涨，债市利率相应上行，午后股市见顶回落，利率转为下行，全天10年国债收益率上行0.37bp至1.67%。

下周（7月14日-7月18日）债市关注点

中国6月出口数据（7月14日）

国新办新闻发布会，央行副行长邹澜介绍2025年上半年金融统计数据情况（7月14日）

中国二季度GDP，6月规上工增、社零数据（7月15日）

美国6月CPI数据（7月15日）

美国6月PPI数据（7月16日）

03

7月第一周理财存续规模小幅回升

7月首周理财规模回升。截至7月6日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到31.21万亿元，周度环比变化1150.5亿元；6月30日-7月6日，新发理财规模共计134.06亿元，其中城商行12.41亿元，农商行3.8亿元，理财公司114.63亿元。

现管类、固收类产品规模止跌回升。按产品类型划分，7月理财产品规模变化：现金管理型824亿元，固收类900亿元，混合类-15亿元，权益类-3亿元，商品及金融衍生品类-1亿元；

低风险、中低风险产品规模止跌回升。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模1006亿元，二级（中低风险）产品规模772亿元，三级（中风险）产品规模-69亿元，四级（中高风险）产品规模-2亿元，五级（高风险）产品规模-1亿元。

6月30日-7月6日，理财产品单位净值破净率0.72%，周度环比下降0.24个百分点；累计净值破净率0.67%，周度环比下降0.13个百分点。

截至7月9日，364只货币基金7日年化收益率均值1.12%；264只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.31%。

04

久期下行，分歧度上升

本周公募基金久期下行，周中持续下行。7月7日-7月11日，公募基金久期较7月4日下行0.05至2.56，周度平均值2.59，期间7月7日录得最高点2.60，周内久期持续下行。

本周久期分歧度回升，市场一致性预期略有下降。7月11日公募基金久期分歧度较7月4日上升0.01至0.35。

1、经济表现可能超预期：经济表现非线性、可能超预期，并对国债市场形成超预期影响。

2、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

3、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。