来源：郁言债市

7月以来，基金、其他产品类和保险对信用债配置需求均上升。从现券成交数据看，7月1-11日基金净买入信用债规模达885亿元，同比增长391亿元，7月7日10只科创债ETF合计募集290亿元，其建仓带来对科创公司债的买入需求。其他产品类、保险净买入信用债规模分别为313亿元和152亿元，同比分别增长78亿元和50亿元。信用债由于配置需求旺盛，信用利差大多收窄或持平，1Y品种抗跌性较强，低评级表现也优于高评级。

当前，信用债票息和信用利差均处于低位，票息对估值波动的兜底作用弱化，行情走势更加依赖于各类机构对信用债的配置需求。需要更加密切跟踪信用债机构行为、买盘情绪以及信用利差潜在压缩空间。

机构行为方面，基金净买卖信用债规模通常是最灵敏的指标，与信用利差走势具有一定相关性。如果基金净买入信用债规模保持在日均50亿元以上，有助于支撑信用利差维持低位。如果基金净买入信用债规模持续下降，甚至出现净卖出信用债，则反映配置需求不足，信用利差很可能迎来走扩。7月7-10日，基金滚动5个交易日净买入信用债规模在100-140亿元，但11日降至74亿元，具体看单日的话10-11日都在50亿元以下，后续仍需密切关注基金净买入信用债规模变化。

信用债买盘情绪指标，采用经纪商成交数据，更能反应当天的市场行情，重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比稳定在75%以上，反映了信用债买盘情绪较好。债市调整阶段，如果TKN成交占比没有跌破70%，说明信用债买盘仍有一定支撑。如果TKN成交占比持续低于70%，则信用债买盘情绪较差。7月7-11日，伴随收益率上行，信用债TKN成交占比回落，有三日低于70%，不过滚动5日平均数据还在70%左右。

信用利差潜在压缩空间的判断，观测信用利差距离均值-2倍标准差的位置。以中短票AA+3Y曲线为例，如果信用利差收窄至低于均值-2倍标准差，随后大概率会走扩。目前各品种信用利差仍有小幅压缩空间，10Y品种信用利差潜在压缩空间相对较大。截至7月11日，中票高评级10Y信用利差靠近均值位置，仍高于均值-1倍标准差14-18bp。中票高评级3Y和5Y信用利差高于均值-2倍标准差5-12bp，城投债低评级3Y信用利差高于均值-2倍标准差8-10bp。

总体而言，7月供需格局对信用债比较有利，信用利差也还有小幅压缩空间。具体策略方面，中短久期下沉攻守兼备，重点关注1年以内AA-隐含评级、2-3年AA(2)及AA隐含评级城投债。高等级10Y品种信用利差潜在压缩空间较大，但由于长端利率还没有趋势性下行行情、超长信用债需求力量弱于去年同期，交易难度增大，可能不适合负债端不稳的账户博弈资本利得。对于负债端稳定的账户，7月采用快进快出的方式参与高评级超长信用债交易。

银行资本债方面，利差保护虽薄，但仍有压缩空间。首先，从债市整体来看，调整之后，市场或更容易对利多敏感，对利空钝化，如果后续央行对资金面的呵护态度较为坚定，债市可能快速修复，应抓住调整之后的布局机会。目前，除了部分高等级、短久期品种，银行资本债信用利差仍有压缩空间，比如中长久期大行资本债以及2-3年中小行资本债，信用利差相对2024年低点或相对参考系（2024年1/4分位数值、2024年1/2分位数值）都还有一定的距离。

其中，大行长久期资本债中，4年、6年持有体验较好，骑乘收益较高。短久期下沉可以考虑3年AA永续债、2年AA-永续债，收益率在2%-2.2%，利差有压缩空间，且持有期收益率也比较高。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

7月7-11日，资金收敛，利空轮动，债市震荡上行。9-11日，债市进入调整区间，且单日最大调整幅度开始超过1bp。短期债市连续调整，其背后的原因各有不同，如9日尾盘市场定价农商行监管趋严，10日全天定价棚改重启&地产修复预期，11日早盘定价银行券商股大涨、午后定价银行股走弱。究其根本，是市场久期与杠杆双双处于高位，继续做多的力量不足而情绪偏弱。值得注意的是，尽管近期债市利空频繁轮动，但能决定债市方向的主线变量，如基本面、央行态度、外循环压力等，均未出现改变。

信用债由于配置需求旺盛，信用利差大多收窄或持平，1Y品种抗跌性较强，低评级表现也优于高评级。以城投债收益率曲线为例，1Y收益率变动-1至0bp，信用利差收窄5-6bp；AA(2)及以上3Y收益率上行3-5bp，信用利差变动-1bp至1bp，5Y收益率上行1-4bp，利差收窄1-4bp；AAA 10Y收益率上行3bp，信用利差持平。

7月以来，基金、其他产品类和保险对信用债配置需求均上升。从现券成交数据看，7月1-11日基金净买入信用债规模达885亿元，同比增长391亿元，7月7日10只科创债ETF合计募集290亿元，其建仓带来对科创公司债的买入需求。其他产品类、保险净买入信用债规模分别为313亿元和152亿元，同比分别增长78亿元和50亿元。

当前，信用债票息和信用利差均处于低位，票息对估值波动的兜底作用弱化，行情走势更加依赖于各类机构对信用债的配置需求。我们需要更加密切跟踪信用债机构行为、买盘情绪以及信用利差潜在压缩空间。

机构行为方面，基金净买卖信用债规模通常是最灵敏的指标，与信用利差走势具有一定相关性。如果基金净买入信用债规模保持在日均50亿元以上，有助于支撑信用利差维持低位。如果基金净买入信用债规模持续下降，甚至出现净卖出信用债，则反映配置需求不足，信用利差很可能迎来走扩。7月7-10日，基金滚动5个交易日净买入信用债规模在100-140亿元，但11日降至74亿元，具体看单日的话10-11日都在50亿元以下，后续仍需密切关注基金净买入信用债规模变化。

信用债买盘情绪指标，采用经纪商成交数据，更能反应当天的市场行情，重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比稳定在75%以上，反映了信用债买盘情绪较好。债市调整阶段，如果TKN成交占比没有跌破70%，说明信用债买盘仍有一定支撑。如果TKN成交占比持续低于70%，则信用债买盘情绪较差。7月7-11日，伴随收益率上行，信用债TKN成交占比回落，有三日低于70%，不过滚动5日平均数据还在70%左右。

信用利差潜在压缩空间的判断，观测信用利差距离均值-2倍标准差的位置。从统计学含义看，在正态分布中，均值±2倍标准差几乎涵盖了绝大多数（95%）的观测值，仅有约5%的数据会落在这个区间之外。以中短票AA+3Y曲线为例，滚动250个交易日计算均值及标准差，如果信用利差收窄至低于均值-2倍标准差，随后大概率会走扩。

目前，各品种信用利差仍有小幅压缩空间，10Y品种信用利差潜在压缩空间相对较大。截至7月11日，中票高评级10Y信用利差靠近均值位置，仍高于均值-1倍标准差14-18bp。中票高评级3Y和5Y信用利差高于均值-2倍标准差5-12bp，城投债低评级3Y信用利差高于均值-2倍标准差8-10bp，而1Y品种基本接近均值-2倍标准差。

总体而言，7月供需格局对信用债比较有利，信用利差还有小幅压缩空间。具体策略方面，中短久期下沉攻守兼备，重点关注1年以内AA-隐含评级、2-3年AA(2)及AA隐含评级城投债。高等级10Y品种信用利差潜在压缩空间较大，但由于长端利率还没有趋势性下行行情、超长信用债需求力量弱于去年同期，交易难度增大，可能不适合负债端不稳的账户博弈资本利得。对于负债端相对稳定的账户，7月采用快进快出的方式参与高评级超长信用债交易。

银行资本债方面，7月7-11日收益率普遍上行，利差表现分化，低等级、短久期表现占优，其中1Y AA及以上二级资本债、1-2Y AA及以上永续债以及AA-银行资本债，收益率上行幅度均在4bp以内，信用利差也均收窄。目前，银行资本债信用利差已经走到偏低位置，1-2年利差多处于2021年以来的最低水平，3-5年利差分位数均在10%以内，10年利差分位数在20%以内。

利差保护虽薄，但仍有压缩空间。首先，从债市整体来看，调整之后，市场或更容易对利多敏感，对利空钝化，如果后续央行对资金面的呵护态度较为坚定，债市可能快速修复，应抓住调整之后的布局机会。目前，除了部分高等级、短久期品种，银行资本债信用利差仍有压缩空间，比如中长久期大行资本债以及2-3年中小行资本债，信用利差相对2024年低点或相对参考系（2024年1/4分位数值、2024年1/2分位数值）都还有一定的距离。

其中，大行长久期资本债中，4年、6年持有体验较好，骑乘收益较高。在利率曲线不变的情形下，4年、6年大行二级资本债是持有期收益率凸点，性价比更高。尤其是6年品种，持有3个月收益率能达到0.61%，甚至高于10年品种。此外，4年和6年大行资本债能够抵御10bp左右的收益率上行幅度，即当收益率上行10bp时，持有3个月该品种也能获得正收益。

短久期下沉可以考虑3年AA永续债和2年AA-永续债，收益率在2%-2.2%，利差有压缩空间，且持有期收益率也比较高。其中，3年AA永续债信用利差距离2024年1/4分位数值还有6bp，2年AA-永续债利差比2024年低点还高10bp，持有3个月收益率在0.58%左右，性价比显著。

01

城投债：一二级表现分化，深圳地铁再度调整

城投债净融资转正，关注修复的持续性。2025年7月1-13日，城投债发行1675亿元，由于到期金额大幅减少至1388亿元，实现净融资288亿元。2025上半年城投债净融资为-717亿元，为历史上首次半年度净融资为负，关注后续修复的持续性。一级发行情绪仍然较好，全场倍数3倍以上的占比虽然下降8个百分点，但仍保持在61%的较高水平。发行期限方面，7月以来3年以上占比上升3个百分点至49%。

10年平均发行利率降至2.14%。各期限城投债发行利率均为历史最低，1年以内、1-3年、3-5年和5年以上分别较6月下降10bp、4bp、13bp和30bp至1.69%、2.39%和2.23%。5年以上发行利率降幅最大，主要是发行主体资质较好，基本为省级交运主体。值得关注的是，本周共发行了6只十年期城投债，合计金额56.5亿元，主要为省级交运主体，平均发行利率低至2.14%。

二级市场方面，短端抗跌，3-10Y收益率上行幅度较大。7月7-11日，1Y城投债收益率没有太大波动。不过在“股债跷跷板”效应下，3Y及以上城投债也跟随债市调整，其中AA及以上隐含评级3-10Y上行幅度较大，在3-5bp。不过更长期限的上行幅度反而有限，像10Y以上隐含评级AAA和AA+上行幅度在2bp以内。

从经纪商成交来看，偏离估值幅度不大，深圳地铁再出现较多高估值成交。受债市调整影响，本周城投债成交活跃度有所下降，单日成交大多降至800笔以下。分期限来看，成交偏离估值多在1bp左右，幅度不算太大。值得关注的是深圳地铁本周45笔成交基本都为高估值，平均成交高估值幅度为1.8bp，表现弱于城投债整体。

02

 产业债：发行、净融资同比均上升，成交拉久期

7月，产业债发行、净融资规模同比均上升。7月1-13日，产业债发行3338亿元，同比增加89亿元，净融资1888亿元，同比增加696亿元。其中，公用事业、食品饮料行业净融资规模较大，分别为378和330亿元。发行情绪小幅转弱，全场倍数3倍以上占比由39%降至30%，2-3倍占比由27%升至32%。

5年以上长久期发行占比明显下降。7月以来，产业债1年以内占比由6月的30%升至40%，3-5年（含5年不含3年）占比由17%升至19%，而5年以上占比则由14%降至3%。1-3年发行利率上行，其余期限融资成本均有所下降。7月产业债1-3年加权平均发行利率为2.10%，较6月上行5bp，1年以内、3-5年和5年以上发行利率分别为1.64%、1.99%和2.08%，较6月下行1bp、9bp和7bp。相比城投债，产业债3-5年平均发行利率低41bp，5年以上发行利率低14bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪转弱，TKN占比由80%环比下降至68%，低估值占比从80%降至49%。成交继续拉久期，5年以上成交占比环比增加5pct至23%，主要成交主体有国家电网、中国诚通和中化股份等，而1年以内和1-2年均环比下降2pct分别至29%、12%。高评级成交占比小幅上升，AAA-及以上、AA+成交占比上升1pct分别至56%、26%。

03

   银行资本债：收益率普遍上行，低等级短久期表现占优

2025年7月7-13日，工商银行和华润银行分别发行500、30亿元5+5年二级资本债，工商银行发行利率为1.88%，华润银行由于发行截止日为7月14日，暂未披露发行利率。浦发银行、兰州银行和广州银行分别发行200、50、40亿元5+N年永续债，浦发银行和兰州银行发行利率分别为1.96%和2.49%，广州银行暂未披露发行利率。

二级市场方面，银行资本债收益率普遍上行，利差表现分化，低等级、短久期表现占优。具体来看，1Y AA及以上二级资本债、1-2Y AA及以上永续债以及AA-银行资本债，收益率上行幅度均在4bp以内，信用利差也均收窄，而3Y左右大行资本债收益率普遍上行4-6bp，信用利差多小幅走扩。其中，机构极致追逐票息，对中低等级二级资本债拉久期，对低等级银行永续债仍在短久期下沉，4-5年AA和AA-二级资本债和1-2Y AA-银行永续债表现强势，利差收窄4-6bp。与同期限中短票相比，1-2年AA及以上二级资本债和1Y  AA及以上永续债表现较弱，相对利差走扩4-6bp。

目前，银行资本债信用利差已经走到偏低位置，1-2年利差多处于2021年以来的最低水平，3-5年利差分位数均在10%以内，10年利差分位数在20%以内。

从经纪商成交来看，7月7-11日银行资本债成交笔数环比增加，成交情绪明显转弱，TKN占比从70%以上降至62%左右，二级资本债、永续债低估值占比分别环比下降64pct、65pct至20%、25%。从期限结构来看，国有行成交集中于流动性较好的长久期品种，二级资本债4-5年成交占比环比上升6pct至53%，永续债4-5年占比下降2pct至62%；股份行二级资本债成交降久期，4-5年占比环比下降11pct至42%，永续债则继续拉久期，4-5年成交占比环比上升2pct至73%。

城商行成交情绪也明显转弱，二级资本债、永续债低估值占比分别环比下降54pct、46pct至33%、40%。此外，城商行成交明显向高等级、短期限集中，如城商行二级资本债4-5年成交占比环比下降15pct至43%，AA-及以下占比从19%降至6% ；城商永续债AA+占比由50%升至63%。

TLAC债方面，我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中，将3Y、5Y、10Y AAA-二级资本债到期收益率减去3+1、5+1和10+1 TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债-TLAC债的利差。其中，3Y利差普遍在0-5bp之间波动，5Y多在0-6bp内波动，10Y多在2-10bp内波动。截至2025年7月11日，3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债的利差分别为3.1bp、3.8bp、1.4bp，其中3年、5年处于中枢位置附近，10年处于中枢偏低水平，表明当前10年TLAC债比二级资本债更具性价比。

商金债方面，我们在报告《商金债，优质低波资产》中提到，2021年以来商金债估值基本跟随利率债波动，利差中枢相对稳定。以3YAAA商金债为例，2021年以来其利差多在10-30bp内波动，利差中枢稳定在20bp。截至7月11日，3Y AAA商金债信用利差为14bp，在利差中枢偏低水平。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：黄佳苗

分析师执业编号：S1120524040001

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

分析师：曾禹童

分析师执业编号：S1120524090003

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《信用债行情还有多少空间》

报告发布日期：2025年7月14日