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转自：EarlETF

一位基金经理，敢用超过 100 万份的真金白银，买入并持有自己管理的产品，你是否会对他的投资多一分信赖？

之前写《那些创历史新高的基金们(主动篇)》，聊到了老将、小微盘和价值红利类三大流派。

在这三条路径中，老将与价值红利流派，无疑是寻求稳健者的心头好。然而，现实却是该领域的老将们近年纷纷隐退，导致“好选择”这个池子日益见底，值得信赖的备选已是捉襟见肘。

寻觅良久，杨景涵进入了我的视野。他管理的华泰柏瑞新金融地产，业绩在同类中相当突出。

但真正让我眼前一亮的，是另一个数据。用一句话来概括就是：这是一位持有自己管理基金超过 100 万份的深度价值流基金经理。

在这个“喊口号”远多于“掏真钱”的时代，仅此一点，就足以构成我们深入探究的理由。

金融地产主题基金头部

金融地产主题基金，在 A股的基金大家族中，是一个历史悠久，但供应并不太多的品类。

下表是 Wind金融终端提取的，基金名称中带有“金融地产”的所有主动型基金，可以看到杨景涵管理的华泰柏瑞新金融地产A(005576)，在一众同主题基金中，算得上是“小字号”，2018 年才刚刚成立。不过以合计规模来看，已经是头部了。

当然，对比同类的业绩，尤其是 2022 年和 2023 年的收益，对于华泰柏瑞新金融地产A 的规模攀升，也不意外了。

下图是自 2019 年以来华泰柏瑞新金融地产A 的收益走势图，相比作为基准的沪深300 金融地产指数考虑了股息再投资后的“金融收益(H00914.CSI)”，可以看到自 2022 年开始，有显著的超额。近年伴随与万得偏股混合型基金指数的此消彼长，更是后来居上，相较万得偏股混合型基金指数也有了显著的超额，完美诠释了“可以慢，未必慢”的风格。

深度价值+纯正 alpha

杨景涵，算是老将。2004 年入行，管理资金的经历已经超过 10 年，目前担任华泰柏瑞基金公司投资一部总监。

不过这样一位老将，在互联网上的资料却是极为稀少，只能找到一些零星的介绍，缺乏深度的访谈。大体对其描述，不外乎“深度价值”，关注股东真实回报，追求价格“性价比”之类的描述，不足以窥见其投资风格。

所以，只能从基金披露的数据，来“剥洋葱”，分析其投资风格了。

下图是 Wind金融终端对于华泰柏瑞新金融地产A 相对金融收益(H00914.CSI)过去 5 年的净值归因分析。从因子暴露上可以看到，最明显的风格是“价值因子”。考虑到沪深300 金融地产指数本身就已经是偏价值的指数，在此基础上更偏价值，那的确是“深度价值”。除此以外，诸如规模(小盘股)、盈利、投资、动量等因子的暴露都不明显。

而在收益分解环节可以看到，剔除因子暴露的贡献之外，有将近 25%的特质收益，这部分代表的就是扣除六大因子之后的“真实超额(pure alpha)”，可见杨景涵的选股水平，还是不俗的。

个股轮动争超额

作为一只规定以“金融地产”为主题的基金，当然不可能期望华泰柏瑞新金融地产A 会是行业均衡的风格。

但是审视其过往的重仓行业，可以看到在基金契约局限之下，杨景涵依然在努力的进行腾挪，以创造超额。

下图是笔者基于 Wind金融终端的数据汇总的过去六个半年数据中所有持股的行业分布，这里仅统计持仓占净值比超 3%的行业。可以看到作为金融地产主题基金，银行始终是中坚，占据“半壁江山”。但这几年，非银金融的占比显著提升，建筑装饰有升有落，房地产则是逐步下降，甚至个别半年是不持有，至于周期里面的石油石化，早年曾经持有，但近期也淡出了。可见在行业选择上，杨景涵是花心思，尝试做轮动的。

如果具体到个股，则更有意思。下表是过去 3 年六个半年报披露其中，曾经持仓占净值比超过 3%的所有个股一览。从中我们可以发现杨景涵在选股上的几个特色：

1. 偏爱城商行。相比一些偏爱“四大行”的价值流基金经理，杨景涵对于城商行情有独钟，早年还有大行持股，但是近年重仓持股几乎均为城商行。

2. 城商行中，有的长情，有的轮动。回看六个半年周期披露的全持仓数据，有些银行杨景涵始终持有，但有的银行却是会间隙性在某个半年报或年报中消失，随后下一次又会出现。可见杨景涵的持仓风格，也有“大开大合”的一面，对于部分个股，不吝啬于波段操作，这在价值流基金经理中，到并不多见。

3. 善用港股。作为一只 2018 年成立，可以购买港股的基金，杨景涵充分利用了两地金融股的比值特色，对于几家寿险、券商的港股，都做了重点配置，而且有逐渐加仓的趋势。

对于这种轮动风格，杨景涵的基金“小作文”中，可以得到印证。在 2025 年一季报中，他如是说：

本基金2025年一季度,继续保持权益资产的高仓位运作,操作上保持相对稳定，换手不多，业绩表现普通。纵观2025年一季度，大金融板块在去年4季度乃至全年大幅修复的基础上出现了预期内的回调，核心原因是市场风险偏好重新转向高科技和成长，暂时对于价值为主的金融板块有所忽视，但我们看港股在东升西降的叙事背景下，无论金融还是科技成长都呈现增量资金不断入场，出现整体走牛的特征。我们认为A股市场可能有些沉溺于存量博弈思维，投资者经常把价值和成长对立起来，把传统产业和科技产业对立起来，实际上，在整体宏观经济开始修复的背景下，无论传统产业还是科技成长，都可能得到基本面改善，甚至传统产业的基本面改善有可能会在科技成长之前。因此，这可能会带给我们投资机会，我们将持续在市场短期不那么关注的板块，尤其是大金融板块中尽力挖掘性价比较高的，通过一定的轮动方式逐步提升组合的安全边际，进而在远期争取获得更好的超额收益。

知行合一最为重要

虽然只能对杨景涵管理的华泰柏瑞新金融地产A 基于历史持仓做一些粗浅的分析。

不过相比上述分析，以下的数据，或许更令人愿意对其有好感：杨景涵持有华泰柏瑞新金融地产A 的份额超 100 万份，而且华泰柏瑞基金公司的高管和全体员工对这只基金都相当偏爱。

下表是我整理的华泰柏瑞所有从业人员、高管投研负责等以及杨景涵自己自 2019 年以来持有华泰柏瑞新金融地产A 的数据，可以看到整个华泰柏瑞的从业人员的持有份额从 2019 年的 181 万份一路攀升至 2024 年末的 529.9 万份，只增不减；高管和投研团队则一直保持在 100 万份以上的持仓。

当然，更重要的是杨景涵自身，从 2021 年开始买入，为 10-50 万份段，次年 2022 年就超过 100 万份，并始终保持在这个水平。

这个加仓的历程，与杨景涵自身在年报中写的展望，是一致的。

2020 年年报展望次年时，他表示“我们对于以银行地产为首的价值股目前极度压制的估值水平感到非常乐观，目前位置，可能是全年银行地产获取全年良好收益的起点”，随后在 2021 年开始买入。

2021 年展望 2022 年时，他表示“我们投资者可能已经迎来了最好的估值修复时期,我们将把握好2022年的估值提升机会”，并在 2022 年末持仓超过了 100 万份。

虽然如今回看，杨景涵对于银行股代表的价值股的反弹预期，稍稍早了那么一点点，但“知行合一”自己大份额买入自己管理的基金，这本来就是一种极为值得赞赏的态度。

更何况，2022 年虽然 A股有点惨，主动基金包括金融股也有点惨，但杨景涵绝对算“艺高人胆大”，2022 年竟然实现了双位数的正收益，而 2023 年也不过微亏。这意味着从 2021 年杨景涵开始大手增持华泰柏瑞新金融地产A 以来，净值可谓是一马平川——这种杨景涵作为基金经理自身持仓与基金表现高度绑定，显然是其他基金持有人喜闻乐见的。

新的起点

综合来看，杨景涵的投资画像是清晰的：一位在金融地产这一略显传统的领域，凭借着深度价值的理念，不仅做出了显著的超额收益，更以超百万份的自身持仓，展现了难得的“知行合一”。

当然，对杨景涵的关注，不止于其在华泰柏瑞新金融地产A上的“知行合一”。

一个更值得留意的变化是，在 2025 年 3 月，杨景涵开始管理一只新基金——华泰柏瑞红利精选(A类022153，C类022154)。

从基金契约来看，这是一只可以全市场投资的红利主题基金，不再有“金融地产”的行业限制。这意味着，杨景涵终于有了一个可以将其深度价值投资理念，在A股和港股更广阔的行业中实践的平台。他不再需要在金融地产的有限框架内进行腾挪，而是可以在所有行业中寻找他所认可的“高性价比”和“真实股东回报”的红利风格投资标的。

当然，这只新基金毕竟成立不过短短三个月。对于杨景涵在更广阔的赛道中，是否依然能复制过往在金融地产主题基金上的成功，还需要更长的时间来观察和跟踪。但无论如何，对于认同其深度价值理念的投资者而言，这无疑是一个值得放入观察列表的新选择。

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