在光伏产业的浪潮中，上市公司正泰电器（601877.sh）拟分拆上市的正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（下称,正泰安能），作为行业内的知名企业，其IPO进程一直备受市场关注。

6月30日，正泰安能在上海证券交易所更新了招股书，其2024年业绩也终于露出了真容。

但关于IPO前的“掏空式分红”、现金流异常波动、相关产业政策变动带来的风险等问题，仍然摆在这家户用光伏巨头面前。

更令人关注的是，实控人把正泰安能“A拆A”运作上市的过程中，其估值一路暴涨，这场“超速”造富盛宴，正泰电器的中小股东们能否分得一点羹？

• 一场“超速”造富运动

正泰安能成立于2015年8月，位于浙江省杭州市，前身为浙江正泰安能电力系统工程有限公司。如果正泰安能本次成功上市，“正泰系”版图将再添一家上市公司，目前已拥有正泰电器和通润装备（维权）（002150.sz）两家上市公司。

据正泰安能最新一版招股书，正泰安能于2022年9月整体变更为股份有限公司，评估基准日2022年7月31日，审计净资产44.44亿元，评估净资产83.09亿元（坤元评估）。折股方案为：44.44亿元净资产折合21.6亿股（每股1元），剩余22.84亿元计入资本公积。此次变更按审计净资产44.44亿元定价折股。

2022年11月及12月分别进行了两次增资，增资价格为12.96元/股，投后估值约为316亿。如果按提交招股书被受理时间（2023年9月）及募资计划计算，整体估值已达到600亿元。

也就是说，短短一年时间，正泰安能估值较净资产暴涨10倍多，即使按第一次变更为股份有限公司时的评估价83.09亿元计算，一年间的估值增幅也达到了6倍多。

事实上，在光伏行业近年来深陷“产能过剩、价格战、补贴退潮”等因素困扰的低迷期，正泰安能的估值狂飙，背后的逻辑不免让人深思。

更耐人寻味的是，正泰安能原本是上市公司正泰电器（601877.SH）的“利润奶牛”，却在分拆上市前，通过员工持股平台向正泰电器高管及员工给予股权激励，一旦上市成功，他们将坐享股权价值暴涨的财富盛宴。而对于正泰电器的中小股东来说，把上市公司旗下资产高溢价上市的利益分配给部分员工及高管，是否考虑过正泰电器中小股东的利益？

另外，据2023年9月的招股书，正泰安能曾于2020年进行了大手笔分红，金额为4.9亿元，而当年净利润仅2.5亿元，相当于把此前几年的净利润进行了“掏空式分红”。此次IPO公司计划募资60亿，其中8亿用于补充流动资金，在此前账面有大量现金用于分红的情况下，募资补流是否具有足够的必要性和合理性？

• 财务数据或暗藏隐忧

如果说，正泰安能的业绩具备极强的暴发式增长潜力，那么其在短时间内的估值暴涨也可以解释。但翻开公司的招股书，其财务数据中却藏着不少隐忧。

主要财务指标里，2022年-2024年（下称“报告期内”），营收分别为137.04亿元、296.06亿元和318.26亿元，保持增长但增速下滑明显，由2023年的116.04%骤降至2024年的7.50%；同期净利润分别为17.53亿元、26.04亿元、28.61亿元，同样呈现增速大幅放缓的趋势，2023年、2024年净利润增速分别为48.55%、9.87%。

经营活动产生的现金流量净额更是呈现剧烈波动的态势，报告期内分别为27.03亿元、2255万元、118.48亿元。一家企业的经营性现金流出现剧烈波动，通常意味着业务模式不稳定或出现较大变化，要么就可能存在“财务调节”。

另一组值得关注的数据是正泰安能的应收账款与存货。

报告期内，正泰安能存货从2022年的153.52亿飙升到2024年的374.14亿，在2021年仅68亿。应收账款则从2022年的22.81亿增至2024年的28.94亿，同样2021年只有6.3亿。 二者均呈现一路走高的趋势。

在光伏行业整体处于深度调整期的背景下，这些存货是否面临减值风险？应收账款的增加是否反映出其下游结算周期等方面的让步？

• 核心业务模式面临重大挑战

说到下游，这里就不能不提正泰安能的业务模式。该公司主攻户用光伏，公司业务的核心是向客户交付户用光伏电站，并提供持续、优质的保障运维服务。业务开展过程中，公司主要向上游供应商采购户用光伏电站建设所需的光伏组件、逆变器、电表箱、支架等原材料；同时，组织、指导和监督代理商参与到户用光伏电站的开发施工和运维工作中，公司根据代理商执行情况，相应结算费用。

通俗地说，就是“租赁农户屋顶，以自然人名义备案”建设分布式光伏电站。但值得注意的是，2025年1月，国家能源局发布新规，其中提到，非自然人投资建设的分布式光伏，不得以自然人名义备案。

这意味着，正泰安能的“老路”，2025年5月1日后就走不通了。公司对此的应对办法是，开始试点“法人备案”模式。但问题是：农户是否愿意把屋顶“租”给公司，而不是自己持有电站？新模式是否会影响市场拓展速度？

更重要的是，以自然人备案的户用光伏，和以非自然人备案的项目相比，政策补贴力度更大。

正泰安能的招股书透露了一个关键数据：报告期内，公司获得政府补贴分别为4.19亿元、3.36亿元、3.3亿元，占比分别为12.32%、7.66%和 5.31%，呈现逐年下降趋势，主要系近年来户用光伏电站度电补贴逐年下降，公司持有平价上网电站占比持续提升所致。

未来如果逐渐过渡到以法人备案为主的模式，可以预见，正泰安能的“政策红利”还将进一步消退。此外，正泰安能还面临一个更现实的困境，即电网消纳难题。

分布式光伏发电采取“自发自用、余电上网”的消纳方式，但实际上，农村用电需求较低，而光伏发电高峰在白天，农村用电高峰在早晚，供需容易错配。此外，许多地区变压器承载能力有限，光伏发电超负荷时，电网直接限电。第三，接网限制区域增多，如山东、河北等光伏大省已出现“红色预警区域”，新项目无法并网。

公司在招股书中也揭示风险称，“近年来，公司所处户用光伏行业处于高速发展阶段，户用市场规模的快速增长吸引市场参与者的数量不断增多，未来，随着户用光伏电站装机容量进一步提升，而部分地区配套输电网络升级改造相对滞后，可能导致短期内局部区域电力消纳压力增加，存在电力消纳风险。”

另一方面，正泰安能的租赁屋顶模式，由于可能影响业主采光等问题，还面临不少纠纷。据企查查信息，5月正泰安能新增一条被执行信息，系原告赵X诉公司的相邻采光、日照纠纷。此外，近一年内公司存在13起其他纠纷，原告大多为自然人，且大多涉及相邻采光、邻里纠纷、排除妨害纠纷等案由。类似纠纷频发的背后，其实也与户用光伏领域分散性高、维护成本高等问题相关。

正泰安能的IPO，恰逢光伏行业的低迷期——政策红利消退、产能过剩、电网瓶颈凸显。此时它600亿的估值，是否还能赢得资本市场的青睐？

（文章来源：产业资本）