（转自：研报虎）

黄金：

　　通过复盘黄金历史走势，黄金长期拐点一般以美国经济走势拐点为必要条件。在过去数十年，黄金作为美元等货币的信用存在，与十年期美债实际利率呈负相关关系。但是，近年来美国从国际主义、多边主义转向国内主义、单边主义，从国际事务和盟友关系中实质性退出，同时高利率、高债务下美元信用持续削弱，战后以美国军事、政治、经济、科技主导地位为基础的国际秩序逐步破裂，全球化退潮，单边主义盛行，资本市场重新定价全球秩序瓦解与长期不确定性，黄金价值重新凸显。

　　当前，特朗普关税政策带来的通胀是否具有持续性是美联储面临的最大不确定性，因此降息节奏较难判断，而美国经济短期内难见复苏，货币政策难言宽松。同时，宏观叙事背景深刻变化，国际秩序的解体和重构使黄金的金融/货币属性回归，在变动的国际秩序中寻找新的定价锚。在此背景下，黄金可能有回调，但下行有支撑，长期仍未见顶。

　　铜：长期供给约束、新经济需求快速增长的铜可能迎来两个层面的价值重估：

　　新经济重估：铜作为工业金属之母，在能源转型、数据中心等新经济发展中需求较为确定，目前两大新经济正处于高速增长阶段，将在未来多年内贡献主要的铜需求增量，有望提升铜的估值水平。

　　地缘政治重估：在长期视角的供需紧张下，地缘政治对抗与全球供应链的割裂加剧了对铜供应不足的担忧，铜作为战略资源金属的属性持续增强。市场普遍预期，美国将在2025年年底前对铜征收25%关税，长期看，地缘政治对抗升级、供应链割裂与重塑将打破过往的全球铜需求分布，客观上将提升铜的估值。

　　总结而言，我们认为黄金在国际秩序动荡、全球经济预期偏弱背景下寻找新的定价锚，铜在长期供给约束、新经济需求推动下有望得到重估。维持行业“推荐”评级。

　　风险提示：金价高位震荡；美国关税政策变化；海外利率波动风险；主要经济体经济增长不及预期；海外地缘政治风险；数据引用风险。