炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

■日本自1990年代泡沫破裂后，长期陷入低利率甚至负利率环境，居民财富配置经历从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产的深刻演变。其变迁过程与宏观经济周期、政策工具创新和人口结构调整紧密结合。

■ 日本低利率环境下的居民财富配置变迁

■ 1990-2000年代：经济泡沫破裂后房地产配置退潮，转向低风险资产

■ 1990年代，日本经济泡沫破裂，股市与房地产价格剧烈下行。在资产价格大幅缩水的背景下，日本居民大幅调整财富配置，撤出以房地产为主的非金融资产，转而配置低风险的金融资产。非金融资产占比在此后30年中逐年下降。1990年至2003年间，居民非金融资产比重从63.8%降至42.7%，居民土地资产比重从54.3%降至32.7%。与之相对，金融资产占比提升至57.3%。

■ 在金融资产内部，相较于泡沫经济时代，日本居民风险偏好下降，资金从股票等风险资产撤离，转而配置低风险的现金及存款。1980年代，居民现金与存款配置比重持续下降，跌落至1989年的最低点43%，泡沫经济破裂后，日本居民对于未来经济和社会保障体系的不确定性增加，现金与存款配置占比稳定回升至50%以上，占据日本居民金融资产配置主导地位。与此同时，随着老龄化问题的初步显现，保险及养老金作为长期储蓄工具也受到青睐，在1990年配置比重首次突破20%，超过股权和投资基金配置占比，成为居民金融资产的第二大部分，2000年占比达28%。

■ 债券配置在利率下行初期曾小幅提升，但随着长期利率逼近零值，其吸引力也明显下降，在金融资产中占比显著降低。1991-1995年，日本央行贴现率从6%持续下调至0.5%。1998年后，央行将政策利率切换为银行间隔夜拆借利率，并于1999年进一步推行“零利率政策”，将无担保隔夜拆借利率调至0.03%以下。日本10年期国债利率从1990年的8.1%持续回落至2000年的1.6%左右。在利率下行初期，居民股票以外的证券配置加速上行，1992年占比达11%，其中可能大部分为债券，增配用以赚取资本利得。但随着债券利率长期处于低位，居民难以从中获得收益，债券证券在居民金融资产中占比从1994年的6.5%降至2000年代的2%水平。

■ 2000-2010年代：老龄化加剧，保险类资产占比提高

■ 2000年后，日本维持超低利率，10年期国债收益率长期低于2%，2016年进入负值区间。2001年3月，日本央行首次推出“量化宽松政策”（QE），成为全球首个实施该政策的国家。QE通过大规模买进国债注入流动性，取代利率作为政策工具。期间，日本在2006年经济短暂复苏，央行曾暂停QE。2008年全球金融危机后，日本央行先后再次加大QE力度，并购入股票型ETF等风险资产。2006年前后，日经指数和利率均有所回升，短期内拉动居民风险资产配置占比小幅回升，但影响有限。

■ 与此同时，日本迎来快速老龄化，人口平均寿命迅速增长，2000年突破81岁；截至2010年，45岁以上人口占比达50%，65岁以上人口占比达23%；并且年长群体持有家庭资产总量最大，70岁以上户主家庭的资产是30岁以下户主家庭的5.9倍。预期寿命的增长以及老龄群体对于安全性和流动性的偏好，使得日本居民对储蓄与养老保障金的需求持续上升。为应对人口结构转型带来的财政压力，日本政府于2004年启动养老金改革，采取上调年金费率，延长缴费年限等措施，并计划将退休年龄从60岁逐步提高到65岁。养老金制度改革推动居民现金及存款和保险及养老金配置继续小幅增加，在金融资产中总占比在2000-2010年提升至85%水平。

■ 2010-2020年代：多重政策驱动权益类投资回暖，资产配置多元化

■ 2010年，日本引入全面货币宽松政策，目标将政策利率长期维持在0-0.1%。2013年4月，日本央行宣布实施“量化和质化宽松”（QQE）。2016年，日本央行推出收益率曲线控制（YCC），进一步压低利率，将短期政策利率设定为-0.1%，10年期国债收益率维持在0%。政策组合直接压缩了固定收益类产品回报空间，促使居民逐步提高权益类资产配置。在零利率甚至负利率环境下，债券配置占比进一步降低，接近0。

■ 随着多重政策激励和经济企稳，股票市场表现回暖，日本居民权益类资产配置回升。NISA与iDeCo的协同作用，以及ETF、海外投资等创新型投资产品的兴起，使得居民理财逐渐从单一存款转向长期目标导向型投资。自制度推广以来，iDeCo 参与人数稳步增长，截至2019年2月参与人数近120万，权益类资产（如股票、混合型基金）在账户配置中占比逐年上升。日本居民股权和投资基金份额规模及占金融资产比例从2010年前10%上升到2015-2022年的15%左右，尽管提升幅度有限，但呈现渐进式上升趋势。

■ 与此同时，由于日本本国市场不景气，以及日元低成本融资优势，海外资产配置逐渐兴起，成为财富增值的重要方式。在2015年至2023年之间，日本公募投资信托投资海外股票、债券、投资基金总规模从26.6万亿增长到78.7万亿，股票逐渐成为最主要的配置品种。尽管日本居民直接持有海外资产基数不大，但通过投资基金、ETF等方式间接投资国内外股债市场的规模持续扩大。截至2023年，日本居民对外证券投资规模达33.64万亿，超过2010年规模的2倍。

■ 总结

■ 回顾30年变迁，日本居民资产配置呈现出“保守为主、稳健增长”的总体特征：非金融资产占比持续下降，金融资产内部由现金及存款和保险及养老金主导，权益类资产占比缓慢提升。低利率环境压低固定收益类资产回报，人口老龄化强化安全性偏好，以及政策激励，成为推动配置变迁的关键因素

■ 风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。

1. 前言

在2025年4月30日发布的报告《低利率时代，海外资管机构如何发展？—低利率时代四》中，我们对资管机构在低利率时代的资产配置变迁进行了梳理。同样，居民在不同的利率环境之下，也会调整自身的资产配置结构，在本篇报告中，我们将着重探讨日本在走向低利率环境的过程中，居民的财富配置变迁。

2. 日本低利率环境下的居民财富配置变迁

日本自1990年代泡沫破裂后，长期陷入低利率甚至负利率环境，居民财富配置经历从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产的深刻演变。其变迁过程与宏观经济周期、政策工具创新和人口结构调整紧密结合。

2.1. 1990-2000年代：经济泡沫破裂后房地产配置退潮，转向低风险资产

1990年代，日本经济泡沫破裂，股市与房地产价格剧烈下行。人均GDP年均增速从1980年代的约6%跌落至此后30年的0.6%，远低于其他工业化国家。CPI年均增速变化稍晚于GDP，从1991年峰值3.25%下跌至1995年的-0.13%。

股市方面，日经指数从1989年高点几乎腰斩，从4000点跌落至2000点水平。房地产与股市趋势保持一致，自1990年起连续回落，日本住宅类土地价格同比从13.2%跌至负值并长期下行。

在资产价格大幅缩水的背景下，日本居民大幅调整财富配置，撤出以房地产为主的非金融资产，转而配置低风险的金融资产。非金融资产占比在此后30年中逐年下降。1990年至2003年间，居民非金融资产比重从63.8%降至42.7%，居民土地资产比重从54.3%降至32.7%。与之相对，金融资产占比提升至57.3%。

在金融资产内部，相较于泡沫经济时代，日本居民风险偏好下降，资金从股票等风险资产撤离，转而配置低风险的现金及存款。1980年代，居民现金与存款配置比重持续下降，跌落至1989年的最低点43%，泡沫经济破裂后，日本居民对于未来经济和社会保障体系的不确定性增加，现金与存款配置占比稳定回升至50%以上，占据日本居民金融资产配置主导地位。与此同时，随着老龄化问题的初步显现，保险及养老金作为长期储蓄工具也受到青睐，在1990年配置比重首次突破20%，超过股权和投资基金配置占比，成为居民金融资产的第二大部分，2000年占比达28%。

在此后30年以来，日本居民金融资产配置一直以现金及存款，保险及养老金为主，相较于泡沫经济时代，合计占比从1989年的62%上升至2000年左右的80%水平，表现出显著的低风险偏好。这说明在低利率时代，日本居民普遍追求资产的保值而非增值，同时也表明股票、投资信托、债券等风险资产长期表现低迷，对居民的吸引力不足。

1990年代，日本居民对股票、基金等风险类资产配置大幅收缩。股市的低迷，加上1995年前后日本银行、证券等金融机构的相继破产，使得居民对于投资风险的意识增强，主动减持风险类资产。日本居民股权和投资基金在金融资产中占比从1989年的峰值24.6%降至1998年的6.26%。

债券配置在利率下行初期曾小幅提升，但随着长期利率逼近零值，其吸引力也明显下降，在金融资产中占比显著降低。1991-1995年，日本央行贴现率从6%持续下调至0.5%。1998年后，央行将政策利率切换为银行间隔夜拆借利率，并于1999年进一步推行“零利率政策”，将无担保隔夜拆借利率调至0.03%以下。日本10年期国债利率从1990年的8.1%持续回落至2000年的1.6%左右。在利率下行初期，居民股票以外的证券配置加速上行，1992年占比达11%，其中可能大部分为债券，增配用以赚取资本利得。但随着债券利率长期处于低位，居民难以从中获得收益，债券证券在居民金融资产中占比从1994年的6.5%降至2000年代的2%水平。

2.2. 2000-2010年代：老龄化加剧，保险类资产占比提高

2000年后，日本维持超低利率，10年期国债收益率长期低于2%，2016年进入负值区间。2001年3月，日本央行首次推出“量化宽松政策”（QE），成为全球首个实施该政策的国家。QE通过大规模买进国债注入流动性，取代利率作为政策工具。期间，日本在2006年经济短暂复苏，央行曾暂停QE。2008年全球金融危机后，日本央行先后再次加大QE力度，并购入股票型ETF等风险资产。

2006年前后，日经指数和利率均有所回升，短期内拉动居民风险资产配置占比小幅回升，但影响有限。截至2007年，日经指数从2003年初的8000点上升至峰值18000点，居民股票及基金配置从9.2%上升至13.9%，但在2010年又回落到10.8%。在日本长期的低利率乃至零利率环境下，日本居民对于债券利率的下行预期，使得债券类资产配置占比持续走低。

受零利率影响，定期存款吸引力减弱，资金转向活期账户。2000至2010年间，活期存款占总存款比例从29.5%上升到46.2%，定期和储蓄存款占比从69.7%跌落至52.5%。

与此同时，日本迎来快速老龄化，人口平均寿命迅速增长，2000年突破81岁；截至2010年，45岁以上人口占比达50%，65岁以上人口占比达23%；并且年长群体持有家庭资产总量最大，70岁以上户主家庭的资产是30岁以下户主家庭的5.9倍。预期寿命的增长以及老龄群体对于安全性和流动性的偏好，使得日本居民对储蓄与养老保障金的需求持续上升。为应对人口结构转型带来的财政压力，日本政府于2004年启动养老金改革，采取上调年金费率，延长缴费年限等措施，并计划将退休年龄从60岁逐步提高到65岁。养老金制度改革推动居民现金及存款和保险及养老金总配置继续小幅增加，在金融资产中总占比在2000-2010年提升至85%水平。

同时，我们发现2000年代，日本居民养老金及保险占金融资产比重维持在30%水平，较此前10年上升并不明显。这是因为养老金配置主要来源于养老金体系中的第一支柱公共养老金，随着日本婴儿潮一代步入60岁，他们在退休以后取出养老金用作其他投资。诚然，老龄化预期和养老金制度改革的推动下，40-59岁年龄段居民养老金配置的一二三支柱快速累积，但养老金存入和取出的人数都在增加，导致总比例没有显著增加而是维持稳定。

2.3. 2000-2010年代：老龄化加剧，保险类资产占比提高

2010年，日本引入全面货币宽松政策，目标将政策利率长期维持在0-0.1%。2013年4月，日本央行宣布实施“量化和质化宽松”（QQE）。具体措施如下：其一，大幅提升购入国债规模，每年购买约50万亿日元国债，并扩大购买ETF、房地产信托（J-REITs）等风险资产。其二，在2016年，取消零利率下限限制，将-0.1%的利率应用于银行的部分存款账户余额。其三，设定2%的通胀目标，从而提高通胀预期。

2016年，日本央行推出收益率曲线控制（YCC），进一步压低利率，将短期政策利率设定为-0.1%，10年期国债收益率维持在0%。政策组合直接压缩了固定收益类产品回报空间，促使居民逐步提高权益类资产配置。

在零利率甚至负利率环境下，债券配置占比进一步降低，接近0。与此同时，出于对于流动性和保值的追求，日本居民总存款中定期和储蓄存款占比从2010年的52.5%降至2020年的33%，活期存款占比由2010年的46.2%上升到2020年的65.5%，超过了定期存款。

随着多重政策激励和经济企稳，股票市场表现回暖，日本居民权益类资产配置回升。2014年起，为鼓励居民进行风险投资，日本政府实施NISA制度（日本个人储蓄账户），为居民提供投资免税账户，促使居民将部分储蓄投向股票和基金。

2017年，政府进一步扩大iDeCo制度（个人型确定缴费年金制度），面向个体户、公司职员与公职人员等不同人群，允许其自主设立养老金账户，并享受税前抵扣、收益免税、领取时的优惠税率三重税收优惠。

NISA与iDeCo的协同作用，以及ETF、海外投资等创新型投资产品的兴起，使得居民理财逐渐从单一存款转向长期目标导向型投资。自制度推广以来，iDeCo 参与人数稳步增长，截至2019年2月参与人数近120万，权益类资产（如股票、混合型基金）在账户配置中占比逐年上升。日本居民股权和投资基金份额规模及占金融资产比例从2010年前10%上升到2015-2022年的15%左右，尽管提升幅度有限，但呈现渐进式上升趋势。

与此同时，由于日本本国市场不景气，以及日元低成本融资优势，海外资产配置逐渐兴起，成为财富增值的重要方式。在2015年至2023年之间，日本公募投资信托投资海外股票、债券、投资基金总规模从26.6万亿日元增长到78.7万亿日元，股票逐渐成为最主要的配置品种。尽管日本居民直接持有海外资产基数不大，但通过投资基金、ETF等方式间接投资国内外股债市场的规模持续扩大。截至2023年，日本居民对外证券投资规模达33.64万亿，超过2010年规模的2倍。

2.4. 总结

回顾30年变迁，日本居民资产配置呈现出“保守为主、稳健增长”的总体特征：非金融资产占比持续下降，金融资产内部由现金及存款和保险及养老金主导，权益类资产占比缓慢提升。低利率环境压低固定收益类资产回报，人口老龄化强化安全性偏好，以及政策激励，成为推动配置变迁的关键因素。

3.   风险提示

（1）经济基本面变化超预期：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形；

（2）货币政策工具创新：在货币政策框架的调整时期，新型工具可能出台，从而对资本市场的走向造成影响;

（3）历史及海外经验不代表将来：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。

（转自：李勇宏观债券研究）