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投资要点

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一、2025Q1美股收入、盈利同比增速仍维持在较高水平，2025全年业绩指引好坏参半

• 整体来看，美股盈利能力仍在高位。2025Q1标普500指数收入同比增速为4.94%，处于2012年以来的50.0%分位数水平；盈利同比增速为12.9%，处于2012年以来的78.8%分位数水平。ROE仍处于近20年94.7%分位数水平，净利率和资产周转率高。

• 标普500非金融资本开支同比增速及占收入比重继续上行。

• 分红和回购比例低于历史中枢水平，分红回购收益率处于历史较低位置。

• 分行业来看，医疗保健、通信服务、信息技术盈利增速领先、盈利好于预期比例高。

• 标普500成分股对2025财年业绩指引好于预期的比例为48%，2025年美股盈利预测同比增速不断下降。

二、AI浪潮下，科技龙头业绩怎么样？

• 科技龙头支撑下，TMT行业盈利增长较快。1）2025Q1信息技术保持较快增长，净利润同比增速为17.3%，其中半导体净利润同比增速为28.9%、软件净利润同比增速为19.7%，是拉动增长的主要贡献者，英伟达、微软贡献大。2）通信服务行业净利润同比增速为41.6%，细分行业中互动媒体服务仍是主要贡献，净利润同比增速达到43.5%，最大贡献来自于谷歌、Meta。

• AI对科技股业绩的贡献:1）云计算：AI为云业务带来增量，科技巨头云业务在AI需求带动下快速增长；2）广告：AI技术提升了广告效率和客户粘性，互联网平台公司广告业务全面回暖；3）半导体：AI芯片需求持续火热。

• 科技龙头的资本开支如何变化？科技巨头继续加码AI投资，但资本开支同比增速下降。亚马逊、微软、谷歌、Meta四家公司，2025Q1合计资本支出总额达到719亿美元，同比增速为62%，较高点2024Q4的68%有所下降。资本支出投入方向高度聚焦于AI基础设施，且继续加码AI投资。Meta上调了全年资本支出指引，主要因为额外数据中心投资以及基础设施硬件成本上升。根据FactSet提供的一致预期，后续科技巨头资本支出规模有望继续提升，但同比增速将有所放缓，2025Q4四家科技龙头公司合计资本支出同比增速预计降至20%。

三、美股消费行业业绩企稳了吗？

• 美股消费行业业绩仍承压。商品消费特别是耐用品消费业绩较差，例如汽车、家用耐用品；线上零售、专业零售表现相对稳健；服务消费景气有所走弱。

• 关税政策影响下，消费行业如何应对？1）从业绩会纪要来看，美股零售公司的应对措施主要包括进行产地转移、调整产品组合以及必要时调整价格等等。2）批发和零售商库销比整体仍在回落，如果对等关税落地，零售商提价或成为大概率事件。

风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；经济增速下行超预期风险

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报告正文

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一、2025Q1美股收入、盈利同比增速仍维持在较高水平，2025全年业绩指引好坏参半

（一）整体来看，美股盈利能力仍在高位

标普500指数收入、盈利同比增速仍维持较高水平。2025Q1标普500指数收入同比增速为4.94%，处于2012年以来的50.0%分位数水平；盈利同比增速为12.9%，处于2012年以来的78.8%分位数水平。（注：由于美股公司财季不统一，最新财季截止日期在2025年2月到2025年4月的财报纳入2025Q1统计）

ROE仍处于历史高位水平，净利率和资产周转率高。2025Q1，标普500非金融ROE（TTM）21.1%，处于最近20年的94.7%分位数。净利率为11.2%，较2024Q4继续上升，处于最近20年的96%分位数水平。资产负债继续下降至63.7%，处于最近20年的27.6%分位数。非金融资产周转率（TTM）为71.96%，维持在相对稳定的水平，处于最近20年的39.4%分位数。

资本开支占收入比重继续上行。标普500非金融2025Q1资本开支（TTM）同比增速为15.88%，资本开支（TTM）占收入（TTM）的比重为7.42%，处于最近20年的最高分位数水平。

分红和回购比例低于历史中枢水平。标普500 2025Q1现金分红和回购占净利润的比重分别处于最近20年的17.1%和35.5%分位数水平。2025Q1，标普500股息收益率（TTM）1.34%，回购收益率（TTM）为1.99%，分别处于最近20年的5.0%和11.3%分位数水平。

（二）医疗保健、科技板块业绩表现亮眼

1. 医疗保健、通信服务、信息技术盈利增速领先，贡献大

2025Q1盈利同比增速处于较高水平的行业：医疗保健、通信服务、信息技术、公用事业。盈利同比增速大幅下滑的行业：金融、可选消费、必需消费、房地产、工业。

从对标普500盈利同比增速贡献的角度来看，2025Q1，医疗保健、信息技术、通信服务贡献较大。相比2024Q4，医疗保健、工业、公用事业、通信服务、能源对标普500盈利同比增速的贡献上升。

2. 标普500成分股2025Q1财报超预期比例仍较高

2025Q1，标普500成分股公司中，77.4%的公司盈利好于预期，这一比例处于近20年以来的83.7%分位数。医疗保健（88.3%）、信息技术（87.9%）、通信服务（87.0%）、工业（82.1%）好于预期的比例较高；公用事业、可选消费、能源好于预期的比例较低。

（三）2025年美股盈利预测同比增速不断下降

1. 业绩指引好坏参半

截至2025年6月5日，标普500成分股中有61%的公司发布2025财年业绩指引，25%的公司发布了下个季度的业绩指引。年度指引好于预期的比例为48%，季度指引好于预期的比例为49%。

• 从年度指引来看，发布比例较高的行业是公用事业、医疗保健、房地产、必需消费和工业。其中房地产、信息技术、医疗保健指引高于预期的比例较高，公用事业、通信服务、可选消费、必需消费低于预期的比例较高。

• 发布季度指引比例较高的行业信息技术，好于预期的比例为66%，平均超预期程度为-1.14%。

2. 2025年美股盈利预测同比增速持续下调

截至2025年6月4日，标普500指数2025年盈利预测同比增速为9.4%。其中预测同比增速较高的是信息技术（+17.8%）、通信服务（+16.8%）和医疗保健（+15.2%）。2025年盈利预测从1月底以来经历了较为明显的下调，其中下调较多的是能源、可选消费、原材料、工业。

二、AI浪潮下，科技龙头业绩怎么样？

（一）科技龙头支撑下，TMT行业盈利增长较快

• 2025Q1信息技术保持较快增长，收入同比增速为13.1%，净利润同比增速为17.3%，其中半导体净利润同比增速为28.9%、软件净利润同比增速为19.7%，是拉动增长的主要贡献者，英伟达、微软贡献大。

• 通信服务行业收入同比增速为7.5%，净利润同比增速为41.6%，细分行业中互动媒体服务仍是主要贡献，净利润同比增速达到43.5%，最大贡献来自于谷歌、Meta。

（二）AI对科技股业绩的贡献

云计算方面：2025Q1 AI对美股科技公司业绩贡献超预期，为云业务带来增量。2025Q1第一季度，云服务成为科技巨头财报中的焦点：微软、谷歌、亚马逊的云业务在AI需求带动下快速增长。

• 微软Azure大幅提速，一季度微软智能云部门收入达到268亿美元，同比增长21%，高于一致预期的261.6亿美元，其中Azure及其他云服务同比猛增33%，高于市场预期的31%，其中Azure AI服务贡献约16pcts。

• 谷歌云持续强劲，谷歌云业务部门收入123亿美元，同比增长28%，GCP和AI解决方案需求旺盛。公司计划2025年投入创纪录的750亿美元资本支出，主要用于扩充AI算力基础设施，以满足不断攀升的客户需求。

• 亚马逊AWS年化收入达1170亿美元，AI业务年化收入达数十亿美元，持续以三位数的同比增长率增长，而且仍处于早期阶段，CEO在业绩会上强调AI战略布局，包括1）推出Trainium 2芯片和Amazon Bedrock服务，支持生成式AI应用；2）推出具备更先进的行动能力和语音交互功能的Alexa+智能助手等等。

广告方面：互联网平台公司的广告业务在一季度全面回暖。Meta和谷歌均发布了高于预期的营收增长，表明广告主需求在宏观逆风下依然强劲，而AI技术正帮助这些平台提升广告效率和用户粘性。

• Meta广告收入强劲反弹：2025Q1营收423.1亿美元（同比+16.1%），生成式AI驱动广告收入超预期增长，广告收入413.9亿美元，同比+16.2%。管理层强调，AI一方面提高了广告投放效率，对现有内容类型提供了更好的推荐，推动用户使用时长稳步上升（据称Facebook用户日均使用时长同比提高7%，Instagram提高6%，Threads提高35%）；另一方面使得更好的内容创作成为可能。此外，智能助手Meta AI的月活跃用户已接近10亿人（2024Q4 7亿人）。

• 谷歌搜索及视频广告稳健增长：搜索业务收入达到507亿美元，同比增长10%。这在一定程度上得益于谷歌在搜索中引入生成式AI Overviews后，提高了用户搜索参与度：AI Overview月活跃用户超15亿人，使搜索流量保持活跃。YouTube广告收入也实现了10%的同比增长，且YouTube订阅服务用户继续扩张。

半导体：AI芯片需求持续火热。半导体板块在2025年第一季度受益于AI计算需求的增长，龙头公司英伟达再次交出远超预期的业绩。其他芯片设计和制造企业，如AMD和台积电，同样从中受益。

（三）科技龙头的资本开支如何变化？

科技巨头继续加码AI投资，但资本开支同比增速下降。亚马逊、微软、谷歌、Meta是标普500成分股中资本支出金额最高的四家公司，2025Q1，四家公司合计资本支出总额达到719亿美元，同比增速为62%，较高点2024Q4的68%有所下降。资本支出投入方向高度聚焦于AI基础设施，且继续加码AI投资。Meta上调了全年资本支出指引，主要因为额外数据中心投资以及基础设施硬件成本上升。根据FactSet提供的一致预期，后续科技巨头资本支出规模有望继续提升，但同比增速将有所放缓，2025Q4资本支出同比增速预计降至20%。

核心投入方向高度聚焦于AI基础设施。

• 亚马逊：2025Q1大部分支出用于支持对技术基础设施日益增长的需求。这主要与AWS有关，加大投资以支持对人工智能服务的需求，并加大对日益增加的定制硅片如Trainium的投入等。此外资本支出还用于运输网络投资，以提高交付速度并降低成本。

• 微软：2025年Q1资本支出略低于预期，主要因为数据中心租赁交付时间变动，约50%资本支出用于支持未来15年以上变现的长期资产，其余主要用于CPU和GPU服务器以满足云和AI需求。

• 谷歌：第一季度资本支出主要反映了对技术基础设施的投资，其中最大部分是对服务器的投资，其次是数据中心，以支持公司在Google服务、Google Cloud和Google DeepMind方面的业务增长。

• Meta：全年资本支出指引上调至640-720亿美元(前值600-650亿美元)。主要为额外数据中心投资以及基础设施硬件成本上升，大量资本支出仍将用于核心广告业务、提升广告推荐系统，同时保证AI技术和服务的领先优势。

三、美股消费行业业绩增速企稳了吗？

（一）美股消费行业业绩仍承压

整体来看，美股消费行业业绩仍承压。无论是可选消费还是必需消费，收入、净利润同比增速较2024Q4均有所下滑，ROE水平也有所下降。

• 商品消费特别是耐用品消费业绩较差，例如汽车、家用耐用品。2025Q1，汽车收入同比增速转负为-2.9%，净利润同比增速为-36.2%，福特、特斯拉是主要拖累。家用耐用品收入同比增速为-4.0%，净利润同比增速为-23.2%，是2018年以来的最低值。

• 线上零售、专业零售表现相对稳健。2025Q1专业零售收入同比增速延续底部回升，已经回升至2018年以来的61%分位数。

• 服务消费景气有所走弱。2025Q1餐饮收入、净利润同比增速下降，毛利率净利率高位回落；2025Q1酒店旅游收入同比增速回落，向疫情前正常区间靠拢，盈利能力仍处在较高水平。

（二）关税政策影响下，消费行业如何应对？

1. 部分零售公司对关税政策的应对

从业绩会纪要来看，美股零售公司的应对措施主要包括进行产地转移、调整产品组合以及必要时调整价格等等。

• 百思买：1）尽管中国仍然是公司销售产品的主要来源，但目前中国产品的成本占比已从3月份的55%下降至30%至35%。这一变化是因为供应商在多个国家使用生产能力，并根据环境变化灵活调整采购选项。2）公司与供应商合作，采取了多种策略来应对关税带来的影响，包括利用制造灵活性、谈判成本、增加国家多样化、调整产品组合以及在必要时调整价格。由于这些缓解措施，公司收到的增加的产品成本低于关税率，并且公司已根据关税相关的库存成本变化调整了价格和促销活动。

• 开市客：随着关税形势的发展，Costco保持灵活，同时履行与长期供应商的承诺。例如，Costco将许多来自高关税国家的商品转移到非美国市场，并在美国提前采购了一些原计划用于夏季的商品，同时增加了本地生产的商品的采购，以减少关税影响并确保库存充足。

• 塔吉特：为了减轻关税影响，塔吉特一直在与供应商谈判、重新评估其产品组合、进行产地转移、调整订单时间，并在必要时调整价格。

2. 批发和零售商库销比呈现回落趋势，如果对等关税落地，零售商提价或成为大概率事件

从名义库存规模及同比增速看，批发商和制造商补库明显，而零售商在2024年补库较多，于2024年11月率先进入去库阶段，当前未明显补库。从库销比的角度上，批发商和零售商库销比整体仍在回落。所以若后续对等关税落地，零售商提价或成为大概率事件。

四、风险提示

大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；经济增速下行超预期风险。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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