（转自：信堡投研）

01

共同审美和定价的历史路径

这里，我们沿用我们2023年7月的文章《城投的共同审美与赚钱模式》，对共同审美的定义沿用如下：

定义：共同审美，本质上代表了群体认同；比如大家都觉得江苏、广东的产业禀赋比较好，经济韧性强；在这个认知下，会进一步鼓励产业落地，实现此前的产业循环，预期有自我实现的功能。 类似的映射到债市上，就是主流机构觉得某地当下经济财政健康、债务负担可控，便会追加仓位，类似风险偏好的机构认知相对接近，导致该区域的融资可得性高、流动性好；进一步压低区域的利差，实现正反馈。反之，则某地出现一定的风险舆情，导致市场机构纷纷用脚投票，地区的流动性抽离进一步放大了区域压力，导致利差迅速攀升，风险势头有所抬升。 所以，共同审美视角下的机构投资者行为，是当下市场走势的非常核心的力量。

其实在尚没有化债的时候，我们就提示大家，关注共同审美带来的错杀：由于市场的共识过于强大，而导致对部分区域的漠视进而带来定价的扭曲，因而我们当时直截了当的提出了基于审美差的策略：

摘自：《城投的共同审美与赚钱模式》

基于这些逻辑特征，我们对当年的收益挖掘，如曹妃甸、银川通联、航空港、潍坊等，建议都相对直截了当，本质上是基于预期反转的思路，一些强管控基本上就可以带来极大的正向反馈。

我们的研究体系，是远在化债之前就提醒捕捉收益。

当时的着眼点逻辑本质上是，基于共同审美的错判，带来的错杀极致的收益挖掘。当年也有不少固收喵喵屋的小伙伴，我们一起遍历了那个波澜壮阔的化债大年。2023年，一个极其绚烂的年份。

结合上述案例，过去的事情我们都已经知晓，但是很多人还在孜孜以求的探索未来，这也许就是水晶球的魅力，每个人都望眼欲穿，洞悉未来，希望在航海旅途中满载而归，并避开愤怒的海神。

在当下，可能作为公开、负责人的研究型机构，我们需要严谨的论证、理性的度量信用风险，其实本质上需要做一些趋势和拐点的预判，投资的冗余决定了未来逃生的机会。

其实本质上也是个不断比价的过程，在某地收益率10%的时候，觉得是风险。

在当下，收益率一票回到2.5%的时候，市场满眼觉得毫无风险。

这个其实就是定价能力的错误带来的视野差异，在10%的时候，很可能这个时候存在共同审美的错杀，因而这个时候：收益是大于风险的。

而到当下，是共同审美的追捧过热，带来风险的集中掩盖，考虑2.5%的定价，这个很可能是风险大于收益。

所以市场，可能听过我一些讲座，或者看过一些我观点的，但是缺乏系统的了解很可能断章取义，觉得我们在提示风险。有时候排序是简单的，但是投资是困难的。在

10%满眼风险选择空仓，在全员逐步2.5%甚至2.0%的时候又盲目追高觉得毫无风险，这种基本上是告别了收益。

当然，我们举例其实是做个简单的思维构造：风险和收益都是相对的，当你没有足够的收益的时候，其实这个就只剩下风险，这个时候的盲目下沉需警惕。

市场短期惯性很强，但是当人越来越拥挤，收益已经赚到的时候，留些冗余更合适。也可能我们的分析是错的，但是安全垫和赚到的钱反而更高。

02

当下城投的共同审美及潜在反转推演路径

当下标的共识很强，很多人都习以为常的认为：债券都是机构无散户，因而整体当下的共识已经牢不可破，只要维持再融资顺畅，标债接续问题不大。

这个角度看，其实也是一种极致的共同审美，大家都被某种符号化的东西吸引进而不用去思考太深，追随即可。

但是这种共同审美并非是铁板一块的，我们可以试问以下几个问题：

1、假设黄金和铜都极致的上涨，比如黄金和铜的利差持续压缩，黄金在3100美元/盎司，虚拟铜在2900美元/盎司，那么这两个定价一定有一个是错的。就类似于，区域的基本面是否完全一致？比如苏州的利差和一个产业相对凝滞的区域，利差持续拉薄，因而市场极限下沉之后带来的是两者利差极为接近：要么苏州的太便宜了定价，要么其他地市太贵了，这个共同审美的极致追捧的最后就是泡沫。

而泡沫，会从边缘带有瑕疵的地方开始突破。

最典型的比喻是上海的房价，滴水湖的神话，大家可以看下目前跌了多少。而市中心核心地段整体反而抗跌，这些本质上：你是否是核心资产。

这部分解释了为何山东、陕西的非标等相对风险暴露，而江浙相对而言整体还是非常受热捧，这个逻辑反而是充分的；因而标的话，可能也会延续分化松动的痕迹。

2、戏谑城投转型，很多人对此力量不屑一顾。其实在国家的转型过程中，其冷静、执行，是一台无情的机器，会碾压一切不匹配的模式。

顺之者昌，逆之者亡，朴素无情。

百万漕工，衣食所系，但是抵不过海船的便利，直接瓦解。

对城投而言，大家最大的错觉是，我们见证了多轮的周期，每一轮周而复始均会回到兜底的路径，如此反复，进而我们推导得出无限的结论：城投永续。

但是这个推导需要历史的、人民的和现实的审问：是否符合新质生产力的方向，是否能够解决人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾？

大家不要觉得这是句空话，本质上融资也好，投资也好，最终都会体现在消费和生产两端，最终经受：历史、现实和人民的检视。

因而在这个视角上，我们必须辩证分析：

我们可以认为，有的城投拥有核心资产，健康的经营模式，独特的现金流平衡能力，这种短期持续经营假设很强，在肉眼可见的范围内假设没有重大的经营模式变革，这种城投安全性无虞，拉久期和相关举措都比较合意。

而有的城投，持续亏损，且无法止血，这种虽然过去贡献了很多，但是其糟糕的财务状况意味着必须接受股东的支持或政府的补助。

因而这种主体，风险演绎大致有三个路径：

1、认清问题，厘清家底，向上争取资源，当下很多化债也是沿着这个路径，整体是利好存量城投债的风险化解，这部分缓慢退出市场，比如内蒙古的一些主体。这些主体，也不会违约，整体获得了退出的窗口。

2、积极转型，削减债务，适配现金流，逐步转变为我们上述拥有核心资产和现金流的主体，这部分债务-资产相对匹配，至少每年的利息大体有着落，这种也不会违约。

3、认清了问题，也积极寻求帮助，但是奈何垃圾资产太多，最终大面积的亏损持续拖垮，这种大概率仍是走破产出清或债务重整的思路。

典型的案例包括：

张家界的大庸古城、青海省旅投、江西省投资集团子公司。

其实并不是没有案例，只是市场视而不见，或者觉得距离自己的持仓过于遥远。

这里我们举重庆和某东南省份2个不同的思路，以做启迪：

以重庆荣昌区的国企整改思路来看，

思路其实简言之就是：搞得话就搞，搞不活就关，转型和关停并转并行。

当下整个思路看，清晰，特别对于亏损企业的措施基本上是雷霆手段，这也契合当下的国企改革思路。

作为银行、金租、信托、保险资管等类型的信审和评审角色，当下底层资产更为多元，也更需要这一类的思维审视。（感兴趣可以联系信堡试用，插播完毕）

再以东南某省份的城投样本，我们在观测其风险时候，整体观测的核心矛盾是：持续亏损、市场化并购和建工板块捆绑，这些本身而言已经是完全市场化主体了。

这样的一张报表，持续亏损，未来何去何从？

因而归纳本节，我们认为：

当下的市场共识有合理性，但是这并不能构成我们躺平的逻辑，越是在这个没有收益只有风险的时候才需要牢记那句话：潮水退去的时候才知道谁在裸泳。

沿着刚才演化的三条思路，我们倾向于认为：

短期，化债的收益自从2023年9月到当下，已经相对丰厚了，这部分部分区域已经演绎到一阶段，这些收益挖掘是对政策的灵活把握，属于在审美差策略中灵活博弈。

难点在2和3阶段，这个怎么判断成败？

当下的研究，确实性价比很差：很多人觉得研究来去，其实也很难贡献点收入。但是这种思维可能需要换个角度：当下的共识之中也存在错误定价，哪些2.5%是高估但并不致命，因而一旦市场调整的时候，可能这部分就是一个捕捉机会。

也举例来看，比如青岛，比如云南能投，比如航空港，比如银川通联，比如潍坊，这些历史上我们都有些反转策略和挖掘思路的报告，这些可能本身是泼天的富贵，但是本身是需要投研和定价能力的。

因而，如果您对未来也和我们一样迷茫，请多和我们一起谦卑的探讨，我们确实在不间断的推演，给自己留有冗余，我们甚至希望推演是错的。

因为不懂，所以谦卑。如果上述结论和您的不同，请忽略我们的推演。

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03

城投：牢不可破和触不可及

最近呼和浩特故地重游，当年的一些小伙伴也得益于这波城投收益挖掘而财富自由了，估计大家再去呼和浩特就不再是看城投了。

早上在敕勒川草原骑马溜达，下午在奥莱小镇享受雪王的馈赠和肯德基老爷爷的凝视，晚上在呼市喜提充电宝没有3C认证只能弃之或邮寄，晚上落地浦东在上海不眠的光景里开着我的车回到家里。

感触很深的是：

2条地铁+高架的基础设施，确实有效提升了区域的城市面貌，后来还有些轻轨设计被叫停了，但是呼市车是真多，路上形形色色，而且偏爱SUV和越野，油车为主，可能汽车保有量按人均是非常高的，据说家庭平均2辆。

2000年以来，中国的蓬勃发展具象化了，得益于基础设施的突飞猛进，我们高速、高铁、城市面貌都是日新月异。没有人会否认这一伟大成果，虽然我2017-2018年做研究的时候日常拿包头和呼和浩特的地铁举例觉得稍微超前了，但是目前看可能呼市的地铁密度确实是不够的，可能这些都需要一个时间检验。

当年研究的春华水务和呼经开都成为了往事，甚至主导这些项目的那个人，坟头草已经离离原上草一岁一枯荣，被毙了。

旧事重提，城投带来的繁荣和疤痕并存，世界并不会悬停，但是究竟哪些是牢不可破的，哪些是触不可及的，这些决定了我们未来对审美和共识的逆转的兜底思维。

先说牢不可破：其实辩证思维看，这世界变化才是王道，没有什么是牢不可破的，但是这个太绝对了；那么相对来看，我们觉得当下而言，一个有为的政府，各地化债专班，这些确实构成了一个显著的心理防线：政府对事情的负责是牢不可破的，这个也是当下很多地方城投化债信仰的力量。

这个层次来看，城投债逐步的类市政化，整体和地方债的利差收敛，有一定的深层原因。再考虑资本市场的外溢性，违约也是收益和成本权衡的问题。这个角度，可以解释当下共同审美和共识的90%,但是不能解释的10%就构成尾部风险，这个逻辑下：我们其实要做的可能是为了防范10%，是否要切20%，这样的思路。

再说触不可及：其实这个话题更为绵远，本质上是大家对城投的理解都不尽相同，甚至我们都并不理解，但是这并不妨碍很多人赚到钱了。

当下而言，城投的本质是什么？转型后的城投还是城投吗？城投的分析框架要变吗？

之所以用触不可及，意味着这层抽象的东西，我们都是盲人摸象的路径在研究：

有人摸到了城投的信仰——政府层面的关系。

有人摸到了资产——产业基因和禀赋。

有人摸到了金融资源——再融资的顺畅和玩家。

凡此种种，我们可能有一个千人千面完整的拼图，但是这就是个四不像：谁也说服不了谁。

那么这些维度的持续松动，一定会因为一些事件的催化，进而影响参与者的判断，有人因为政府的管控，有人因为资产的薄弱，有人因为同业的抽离，构成新的趋势和动向。

对我们而言，这些都构成了共识逆转的边际原因，这也能解释山东、陕西部分区域开始分化的逻辑。

当下结合估值考量和风险审视，或许能看得更清城投将往何处去。

但是瞭望，一直是一个品质，在孤独中重塑，信堡投研就是这样的一个瞭望者。

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全文完，感兴趣的可以约具体的逻辑推演和风险展望。

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