来源：智本社

今年，随着稳定币监管条例的出台，下一个金融时代的全新图景愈加清晰——一个由稳定币、RWA以及基于RWA衍生品构成的全球数字金融市场。

其中，RWA(Real World Assets,现实世界资产)，即资产代币化，将成为全球数字金融市场中最核心的资产。理论上，一切资产均可RWA，货币、债券、股票、黄金、房地产、专利、数据等一切实物与虚拟资产均可在链上代币化。

这将是一个迅速膨胀的万亿级市场。波士顿咨询集团（BCG）预测，到2030年，RWA代币化资产的市场规模有望达到16万亿美元。

一场金融革命正在爆发，现有全球金融格局将被颠覆。

本文从资产金融化的历史演变及其逻辑的角度分析RWA的价值与趋势。

本文逻辑

一、资本化

二、证券化

三、货币化

【正文7000字，阅读时间20'，感谢分享】

01

资本化

我将金融化划分为三个层次：资本化、证券化、货币化。

三者没有明确的时间先后顺序，而且其金融本质并无不同，但它们之间的特征及其影响差异显著。

其中，资产资本化是第一层次。什么是资本化？

所谓资产资本化，就是可能促使资产增值的过程和机制。

例如，土地/房屋，自用/自住则是消费品，出售则是资产，都不会生息，通过出租的方式将土地/房屋变为资本品，变成一种可生息的资产，这就是土地/房屋资本化。

又如，货币（现金），是一种不生息的资产，通过出借的方式将货币变成存单/债券，变成可以生息的资产，这就是货币资本化。

再如，土地/房屋，将其抵押给银行获得现金，然后将现金用于投资。这是土地/房屋-货币的资本化。

经济学界/金融界一直存在一种错误的认识，这种认识源自凯恩斯、弗里德曼等杰出经济学家，他们把商业银行通过“贷款-存款-贷款”方式派生的流动性等同于货币。由于乘数效应，商业银行派生的流动性比央行的基础货币要多得多，因此不论是学界还是业界，都流行一句话：货币主要由现代银行创造的。

这一错误的认识，根本上混淆了货币与资本。商业银行派生流动性的过程是货币资本化的过程，而不是货币创造的过程。

今天，土地、房屋、货币等资产的资本化，就像空气一样自然，以至于连经济学家都把货币资本化误认为是货币创造，但在古代，这经历了数千年的演化与接受。

根据耶鲁大学两位金融教授威廉·N.戈兹曼、K.哥特·罗文霍斯特（2010）在《价值起源》中的研究，迄今为止，考古学家发现的人类最早的借贷凭证，来自公元前2500年的古巴比伦的吾珥第三帝国时期的配额陶片。这也是至今人们所发现的人类最早的金融工具/制度。

在古巴比伦吾珥第三帝国时期，统治者控制的寺庙采用一种叫做制度共同体（institutional community）的方式来分配粮食。帝国内的臣民在丰收季节向城隍庙“强制性捐款”，即供奉物资，以大麦为主，然后由寺庙统一分配。通常，一位成年男性的基本配额是每月60升大麦，女性是30升，每月分配一次。

但是，一些人可能因为粮食歉收无法按时缴纳定额的供奉品。这时借贷制度就产生了。他们只有两种选择：一是拖欠城隍庙；二是向粮食充裕的人借。

最早的配额陶片记录了15个人的“强制性捐款”到期未缴纳，城隍庙记下这笔账。在当地苏美尔语中，“强制性捐款”记作ur5，该词经过几个世纪演化为“贷款”的专业术语。后来，在古巴比伦之外的中东地区，也发现了类似的账本，并且以白银为计价单位。

不过，我们并未在这些账本中发现计息的记录。

在公元前1820年7月签署的一份白银贷款陶片合约中，我们看到了明确的利息约定、付息周期、计价货币和见证人。

这是一份比较完整的借贷合约。合约显示，Nabi-ilishu的儿子Ilshu-bani从太阳神（Shamash）和Sin-tajjar借入一又六分之一谢克尔（shekels）（9.33克）白银。利息根据本金和标准利率计算，约定收获季节还本付息。

由于当时的年历不够成熟，合约基本不约定期限，但一般以短期为主。从“收获季节还本付”推测，当时应该是以农业（青黄季节）为周期，不超过一个周期。

合约列出了五个见证人的名字。金融是契约型市场，其灵魂是信用。统治者控制的寺庙、臣民的宗教信用，以及以太阳神为名义的借贷，为这一份最早期的借贷契约注入了信用和约束力。履约后的陶片被浸水或被画斜线，而保留下来的陶片基本是违约的合约。

合约中约定的“标准利率”是多少？从考古文献来看，公元前第二个千年的早期，不少法令规定，白银的贷款利率是20%，大麦的贷款利率是33.33%。其中，最著名的法令是《埃及什嫩那法典》和《汉谟拉比法典》。

可见，当时的利息是由官方定价。但更多的考古资料显示，民间借贷利率不完全按照官价利率，而且支付利息的方式多样，如使用实物、劳动力（奴隶）支付。公元前17世纪，由于债务奴隶泛滥，巴比伦国王阿米萨杜卡还出台法令干预，避免债务人及其家属沦为债务奴隶或抵押品。

为什么大麦的贷款利率远高于白银？其中一个重要解释是，大麦价格较白银更不稳定，大麦贷款通常发生在丰收季前的青黄不接时期，此时大麦价格昂贵，借贷利息高，甚至远高于官方定价，到丰收季节，大麦价格自然下跌，债权人按约定还本付息。

不论白银还是大麦，这个利率水平在今天都是“高利贷”。高利率的原因是什么？利率的定价逻辑是复杂的，历史上利率是持续走低的。其中，两个可靠的解释：一是古代信息不畅、信用成本高导致借贷的交易费用高；二是古代资本化程度很低，资本稀缺昂贵，而青黄不接时的刚需借贷旺盛。

尽管当时的借贷周期短，但美索不达米亚人还是发明了复利。一个公元前2400年的碑文显示，乌玛城邦租借了拉格什城邦的一块土地，但未按约定支付租金。大约40年或50年后，这部分拖欠的谷物租金，被复利计算后累计本息达到864万古鲁，相当于4.5万亿升。

有趣的是，古巴比伦还发明了相应的数学工具，用于计算复利。考古资料显示，在公元前1800-1600年的数学教科书中，有不少关于如何求解利息的研究。

不过，从公元1世纪开始，随着基督教、伊斯兰教的兴起，收取利息的行为逐渐被限制，高利贷长期被禁止。

公元前4世纪，亚里士多德批判收取利息的行为：货币是用于交换的，而不是用于生息的。“利息”一词指的是由货币繁衍出来的货币，就像父母繁衍后代的一样。这就是为什么收取利息是最不自然的获取财富的方式。可见，亚里士多德也完全混淆了货币与资本。

教会禁止利息很大程度上限制了资产资本化，但是，金融的另一扇门因此打开。13-18世纪，罗马天主教严厉打击放贷行为，而这个时期金融活动与创新前所未有的活跃。债券、年金、股票等一系列金融工具的发明，开创了金融业的证券化时代。

02

证券化

证券化，是金融化的第二层次。

资本化与证券化有何区别？

比如，你把现金存入商业银行，这就是货币资本化；你买入投资银行的债券，这就是货币证券化。存单和债券，都是欠条，都是你对银行的债权，为何前者是资本化，后者是证券化？

其实，资本化与证券化，没有本质的区别，但资产形态与流通性存在差异。

存单/欠条是非标准化的，难以交易和流通，只能向银行兑付；债券是标准化的，流通性强，可以在债券市场上自由交易。

与资本化相比，证券化具有份额化、标准化、流通性的特点。在金融分业中，商业银行主要从事资本化业务，投资银行主要从事证券化业务。

在过去几个世纪，最成功的证券是股票、债券，股票是资产属性，债券是债务属性，两者定价逻辑和风险有差异。当然，证券还包括基金、保险、REITs等等。

早在古罗马时期，欧洲就存在类似于企业的组织，也存在股份交易，但没有今天意义上的股份制公司以及股权的证券化。

现代意义上的股票和股票交易最早是由荷兰人发明的。

15世纪末地理大发现之后，欧洲人开启国际贸易，向美洲大陆和东方寻找黄金与香料。在当时，香料贸易的利润高达1倍以上，到1602年荷兰已经有15家公司累计派出了46艘商船远航亚洲。

但是，远洋贸易的风险奇大无比，船毁人亡的海难随时都在发生，香料的成本居高不下。这些公司的规模都不大，很难抵抗远洋贸易的风险，更难和英国、西班牙等国的大船队竞争。

当时荷兰的莫里斯亲王和奥尔登巴内费尔特律师试图整合这些公司，组建一家联合公司垄断香料贸易。在奥尔登巴内费尔特律师的斡旋下，1602年3月20日荷兰议会批准并颁发了公司成立特许状，名为东印度公司。

根据议会的决定，公司拥有21年的远洋贸易垄断经营权。东印度公司成立后，开始向居民发售股票，首期募集650万荷兰盾，其中阿姆斯特丹人认购了57%，成为控股大股东。

考古资料显示，当时荷兰东印度公司发行的股票，面值150荷兰盾，发行日期1606年9月9日，发行地点荷兰，这是人类历史上最古老的股票，东印度公司自然也是世界上第一家股份公司。

为什么当时的荷兰人能够开创公开募资的制度？

这是利益博弈的结果。当时，很多人反对奥尔登巴内费尔的方案。反对的理由是，阿姆斯特丹人在香料贸易中占绝对优势，组建一家联合公司将肯定是阿姆斯特丹人说了算，其它公司的利益将难以保障。

最终经过协商，阿姆斯特丹人提出一个妥协方案，如果联合公司拥有20到25年的授权可以垄断经营荷兰国家的远洋贸易，那么阿姆斯特丹人就自愿放弃目前的垄断地位。每一个荷兰公民都可以自愿选择成为联合公司的投资人或者股东，大家共同分享公司经营远洋贸易获得的利润。

东印度公司规定，首次分红是在十年之后，如果股东对分红不满意，可以要求赎回股本。但是，到1609年，董事会宣布，资本不可赎回，有些等不及分红的股东们只能将股份转让。但是，依然有不少冒险的投资者选择加入。于是股票交易积少成多推动了二级市场的出现，阿姆斯特丹也就形成了世界上第一个股票交易市场。

这家公司股价在18世纪20年代达到了历史高点，超过700荷兰盾，为发行价的70多倍，并终结于第四次英荷战争（1796年）。

1688年后，英国人学习了荷兰人开创性的金融实践。当时英国国王威廉三世，也是荷兰总督，他把阿姆斯特丹的金融制度搬到了伦敦。英格兰银行的股票设计规则与荷兰东印度公司相近。

与荷兰人相比，英国人的资产证券化更加自由与成功，伦敦的股票交易每天都可以完成，而阿姆斯特丹一个月开放一次。

与股票相比，债券的出现稍微早一些。

债权债务的历史非常悠久，甚至，我推测，人类开始交换时债权债务就同步出现，债权债务可能是早期交易的主要方式，而非物物交换。但现代意义上的债券及其二级市场直到13世纪才出现。

现代债券的诞生于意大利城邦之间的战争。

1262年，威尼斯城邦陷入一场与热那亚城邦的战争。为了筹集大规模的战争经费，威尼斯大议会颁布了一项金融创新法令（《Ligatio Pecuniae》），这项法令允许政府的日常开支增加到每月3000里拉，当日常开支超过这一数额时，政府必须向其债权人支付5%的利息，承诺以税收收入定期支付利息，每年分两次支付。

而这项法令的真正特殊之处是，威尼斯政府将之前发行的所有债券合并成为一个系列（a Monte），这就是具有历史意义的“债务合并”（consolidated debt）。债务合并把政府过去发行的所有债券和签署的信贷合约，都转化和合并为标准债券。与零散的非标的各类债权凭证相比，标准债券的优势是，被允许转让与交易，拥有更好的流通性，可以降低交易费用和融资成本。

《Ligatio Pecuniae》的颁布是金融历史上重要时刻之一，它标志着债市从资本化进入证券化时代，债券作为金融资产开始在二级市场上交易。

有趣的是，在此之前，意大利数学家斐波纳契在其《计算之书》的第十二章为现值计算提供了数学工具，使得债券的大规模发行成为了可能。

从13世纪到16世纪意大利战争期间，意大利陷入城邦混战，各个城邦政府不得不大规模发行战争债券，其中，威尼斯城邦的债券创新与实践最为成功。

14世纪，第三次对热那亚战争给威尼斯带来了一场严重的金融危机，政府增加“强制性借款”，但依然无力兑付债券利息，债券市场价格一度崩溃。在之后的150年，威尼斯城邦发行了“蒙蒂”等债券均一败涂地。

16世纪20年，威尼斯铸币厂亲自下水稳住了债市，铸币厂发行了自动承保的债券，利率具有吸引力，偿还本金的时间短，而且可赎回。在债市稳住后，威尼斯政府还发行了终身年金，也获得成功。

数据显示，1434年，按照当时市场价值计算，威尼斯债券的交易量相当于10万达克特，加上民间私下的交易量，每年的债券交易规模大约占整个意大利债券的5%。

除了威尼斯外，其它城邦的债券规模也很大。数据显示，1380年，每六个佛罗伦萨人就有一个是政府的债权人；1500年，每七个热那亚人就有一个持有政府债券。

在17世纪早些时候，威尼斯政府利用可赎回债券、终身年金和二级市场融资，还清了之前所有的债务，没有再向公众借债。可见，当时的威尼斯政府是一个可靠的债务人。

如果说资本化催生商业银行与信贷市场，以债券与股票为核心的证券化催生了投资银行和资本市场，那么，货币化将如何重塑金融市场？

03

货币化

货币化，是金融化的第三个层次。

货币化非常古老，有货币就有货币化，证券化与货币化有何区别？

其实，二者没有本质区别。例如，美债属于证券，美元属于货币，但二者本质上都是债券，区别主要在资产形态与流通性上。

美债是“专用欠条”，在债券市场上流通，需要向债权人支付利息；美元是“通用欠条”，可以在全球市场（国际贸易、金融与储备市场）上流通，不需要向债权人支付利息，但债权人可以在全球市场上兑付大多数商品与资产。

上面所讲的“可以”与隐含的“不可以”，既有市场约束，也有制度约束。假如，美元在这一刻突然消失，全球交易者如何选择？谁将填补美元的空缺？欧元？英镑？很可能就是美债。美债的交易范围自然突破债券市场，扮演美元的角色，成为全球的“通用欠条”。

反过来说，如果美债突然人间蒸发，世界会发生什么？美元很快就会替代美债的角色，成为政府支出的工具与全球的底层资产。

现代货币理论甚至认为，与美债相比，美元是更好的政府支出工具。言下之意，政府可以不举债直接印钞。

如果这个理论是对的，那么就支持了本文的主题：货币化比证券化更具优势。

RWA（Real World Assets）的出现，预示着这个世界上所有的实物资产、虚拟资产，包括已经证券化的资产均可货币化。如此，货币化将是大势所趋吗？

下面，我们看RWA是如何出现的。

2009年，比特币低调问世，标志着一个跨国的去中心化的银行系统（区块链）和加密货币的出现。比特币不是一种好的货币，但是一种稀缺的超国家资产。

2013年，以太坊诞生，其具备智能合约功能，支持在其区块链上发行代币，即ICO（首次数币发行）。以太坊为实物资产上链、代币化创造了条件，为数字金融打开了极大的想象空间。

需要注意的是，货币化并非以太坊所创，货币化非常古老，金本位货币就是典型的黄金货币化。以太坊只是提供了货币化的先进技术，帮助物理世界中的资产在区块链上货币化。

如果说企业可以IPO,那么万物都可ICO。但是，ICO最终毁于代币泛滥。由于通过实物资产发行代币，属于证券监管的范畴，必须持牌经营，而这在几年前几乎是不可能的事情。于是，发行人选择在没有真实资产条件下发行代币，即空气币。结果，空气币大规模归零，ICO声名狼藉。

在经历了2018年大熊市和代币归零后，区块链世界找到了一条“曲线救国”的道路，那就是NFT。所谓NFT，全称为Non-Fungible Token，指非同质化通证。以太坊提供了一种新的技术，叫做CryptoPunks，它可以为每一个数字资产提供唯一的权益凭证，也就是独一无二的Token。

与ICO相比，NFT更加温和与宽容，它只是对现实世界中的商品、资产加密保护与数字化，相当于给现实世界的所有实物与虚拟资产发放加密权益证书（通证）。这是一个数字化确权的过程。NFT的优势是将物理世界的资产份额化、通证化、数字化以及技术确权，为链上交易与流通提供了条件。

所以，通证成为了打开区块链世界一把钥匙，并且推动NFT在2021年走热。

而NFT的下一步，就是RWA。RWA，全称是Real World Assets，准确理解是资产代币化。但是，为了与ICO的代币区分开，更为了理解本质，我将其定义为“资本货币化”，即金融化的第三层次。

真正打开RWA大门的是稳定币，以及稳定币监管条例的出台。一方面，稳定币为资产代币化以及数字金融提供了通道以及流动性，另一方面，稳定币本身就是资产代币化的典范，而且是被官方认可的存在。

与证券化相比，RWA的优势是，在区块链技术与全球交易支持下，效率更高，安全性更好，流动性更强。

理论上，一切皆可RWA。货币、债券、股票、商品、房地产、能源、艺术品、知识产权等资产均可货币化。

债券RWA。之前，欧洲投资银行、德国Berenberg银行分别在以太坊上发行了价值1亿欧元、2.5亿美元的债券RWA。

其实，稳定币是美债在区块链上的货币化（代币化）。美国监管条例要求稳定币按照1:1的规则储备短期美债来发行。当前，美债的代币化接近2万亿规模，在稳定币条例的推动下，美债RWA将迅速膨胀。

稳定币条例还要求储备法币来发行，这就是货币的货币化（货币RWA）。比如，美元稳定币就是美元的货币化。这个概念听起来有点奇怪。与美元相比，美元稳定币上链，采用区块链技术实现全球交易与结算，全球流通，24小时交易，成本低，效率高。

股票RWA。之前，Brickken、EXOD两家公司将其股份做成代币，在以太坊上发行融资。与IPO相比，RWA可以实现全球24小时交易，发行成本更低、效率更高。

房地产RWA。之前，Realio、Stooker发行过房地产RWA，并且可以在交易所交易。与REITS相比，房地产货币化更加自由交易，费用低、效率高。理论上，每个人手上的房产证都可以在以太坊上发行货币化，并在全球交易。全球投资者可以通过购买房地产RWA参与到全球各大城市的房地产投资。德勤预测到2035年房地产RWA将达到4万亿美元，我认为这预测过于保守。

黄金RWA。过去，金本位就是黄金的货币化。如今，以太坊上已经有黄金货币化的案例。未来，人们可以通过购买黄金RWA参与黄金投资与全球流通，而不需要购买实物黄金。

知识产权（专利）RWA、艺术品RWA、比特币RWA、以太坊RWA都将/已出现。

所以，RWA（资产货币化），属于金融化的第三层次，将重塑物理世界的全球金融格局。一场金融革命正在发生。

最后，总结一下：从资本化到证券化再到货币化，资产金融化更高效、更自由，成本更低，流通性更强。

资产资本化催生了商业银行与信贷市场，资产证券化催生了投资银行与资本市场。

很多研究认为，现代债券的出现推动了现代财政制度的形成。英国经济史学家詹姆斯·麦克唐纳（2020）在其《债务与国家的崛起》中提出，威尼斯永续公债等金融创新，推动了权力制衡与现代民主制度的形成。

15世纪前后是人类历史进程的关键岔路口：那些强势政府采取强力征税和超发货币的方式来应对财政危机，其国家普遍陷入混乱、甚至分裂；那些相对弱势的政府不得不在二级市场上发行债券向大众借债，其国家普遍走向良治、进而兴起。

对现行的国家组织来说，资产货币化（RWA）也将是一场革命。

备注：本文金融史料主要参考威廉·N.戈兹曼、K.哥特·罗文霍斯特的《价值起源》，在此对两位教授表达感谢！

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