转自：中国金融四十人论坛

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从立法加速、机构抢滩到“稳定币第一股”Circle上市，正在市场高度关注稳定币一系列新进展之际，6月26日，香港发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》，提出了包括优化法律与监管、扩展代币化产品种类、推进应用场景及跨界别合作，以及人才与合作伙伴发展等四大策略的“LEAP”框架，并明确将政府债券代币化常规化，推动贵金属、有色金属及可再生能源等现实世界资产代币化，重申将香港打造成数字资产领域中的全球创新中心。

在此之前，欧盟已于2024年实施了《加密资产市场监管法规》（MiCA），特朗普政府将比特币称作“数字黄金”。不仅稳定币，全球加密生态与监管似乎正在全面进入新的发展阶段。

CF40研究在上篇《加密货币已“今非昔比”》中，已经对加密货币的发展历程做出了系统介绍，并指出全球加密货币市场呈现主流化趋势。本文将继续从不同加密货币类型及服务提供商视角，深入探讨全球加密货币监管的主要趋势。

本文指出，全球加密货币监管正逐步凝聚共识框架。其核心逻辑是：坚持分类监管和风险为本的方法；遵从“相同活动，相同风险，相同监管”的原则；严守反洗钱和反恐融资（AML/CFT）合规底线；优先保障消费者与投资者权益及金融体系稳定；同时，在适用与调整现有金融监管框架之外，也为DeFi等新兴模式积极探索和构建相适应的监管路径。

监管的最终目标是在维护金融秩序与鼓励技术创新之间寻求动态平衡，引导加密货币生态走向规范化、可持续发展。

本文指出，监管机构本质上关注的是加密货币的真实经济功能而非技术实现方式，尤其关注并重点监管那些因规模、用户基础、与传统金融关联度等因素而具有系统重要性潜力的稳定币，因其可能具有引发挤兑、冲击支付体系或干扰货币政策等风险。

具体到对不同加密货币类型的监管：单一法币支持的稳定币纳入电子货币监管；比特币（BTC）通常被视为商品；以太坊（ETH）等采用权益证明（PoS）机制的加密货币面临证券属性争议；代币化证券与证券型代币（STO）则在现有证券法框架下调整监管；非同质化代币（NFT）监管遵循“实质重于形式”原则，对具有证券属性的NFT实施严格监管。

同时，对市场服务提供商的监管也在完善，包括对交易所严格准入要求、强调客户资产保护和防范市场操纵行为，加强托管服务安全标准与破产隔离机制，以及探索去中心化金融（DeFi）创新监管模式与加强跨国监管协作。

* 本文作者系中国金融四十人研究院钟益，原文《全球加密货币监管政策主要趋势》2025年4月5日已发表于“CF40研究”小程序。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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全球加密货币监管概要

近年来，全球加密货币市场经历了高速增长，其总市值在峰值时一度超过3.5万亿美元。自2009年比特币诞生以来，加密货币已从游离于主流金融体系的工具发展为金融生态中不可忽视的组成部分，不仅形成了从比特币单一主导到多元生态的转变，还呈现出加密与传统金融业务日益融合、市场参与从散户投机转向机构主流化的特征（详见CF40研究·简报《加密货币已“今非昔比”》）。

然而，加密货币市场的迅速扩张亦引发了对投资者保护机制不健全及潜在金融稳定风险的担忧，促使主要经济体不断重新审视并调整对加密货币的监管策略，逐步形成多层次的监管框架。总体来看，尽管监管路径各异，但主要经济体已在加密货币监管的四个核心领域形成基本共识（详见图1）。

一是进行分类监管。主要经济体采用基于资产特性和风险水平的分类监管方法，根据加密货币的经济功能、风险特征和使用目的实施差异化监管。高风险活动面临更严格监管，且相关措施会随市场演变和风险认知深化而动态调整。

二是反洗钱与反恐融（AML/CFT）合规。反洗钱和打击恐怖融资是全球监管底线。这些要求贯穿于加密货币监管的各个层面和环节，反映出国际社会共同打击利用加密货币洗钱、恐怖融资等非法活动的决心。

三是加强消费者和投资者保护。针对加密货币市场的高波动性和复杂性，监管机构越来越重视加强消费者和投资者保护机制。例如，强调稳定币的储备管理、透明度和赎回权利，要求信息披露、适当性评估、禁止误导性营销，并建立投诉和纠纷解决机制。

四是维护金融稳定。随着加密市场体量增长及其与传统金融体系联系的加深，其对整体金融稳定的潜在溢出效应引起了监管机构的高度警惕。例如，监管机构特别对大规模稳定币施加额外要求。同时，监管当局持续加强对加密生态系统与传统金融关联性的监测与评估，并建立相应的风险防范与化解框架。

基于这四大监管共识，全球主要经济体逐步形成了针对不同类型加密货币及服务提供商的监管策略。

一是根据加密货币的不同特性和用途，各国监管机构采取了差异化的监管策略。

稳定币监管呈现分化。泰达币（USDT）这类由单一法币储备支持的稳定币作为支付工具，纳入电子货币监管，关注发行主体资质、储备管理和赎回保障，其中 “系统重要性稳定币”面临更高资本和治理要求。其他稳定币则作为投资工具监管，适用证券或商品法规，算法稳定币因风险较高在部分国家受到禁止。

比特币（BTC）通常被视为商品而非证券；以太坊（ETH）等采用权益证明（PoS）机制的加密货币面临证券属性争议。但是无论如何定性，反洗钱和反恐融资、消费者和投资者保护已成监管共识。

代币化证券与证券型代币（STO）被多数监管机构视为传统证券概念的延伸，主要在现有证券法框架下进行调整监管。监管重点包括确立证券属性判定标准、严格执行发行交易规范、强化投资者保护以及促进跨境监管协作。

非同质化代币（NFT）监管则遵循“实质重于形式”原则，对具有证券或金融属性的NFT实施严格监管，而对纯艺术类、收藏类NFT则相对宽松。

二是针对市场服务提供商的监管框架也在逐步完善。

加密货币交易所普遍设置市场准入要求，同时强调客户资产保护、反洗钱合规、市场操纵防范等，尤其以中心化交易所为监管重点。加密货币托管服务则注重资产隔离、破产隔离机制以及托管安全标准，以构筑投资者保护屏障。而对于去中心化金融（DeFi），因其责任主体难以确定等特性，传统监管框架难以适用，各国正在探索创新监管模式。同时，跨国监管协作也日益重要，通过增强监管互认与信息共享，防范监管套利行为。

鉴于此，本文接下来将从不同加密货币类型及服务提供商视角，系统性地探讨全球加密货币监管领域的重点关切、挑战与主流应对策略。

分类监管成为

全球加密货币监管的共识

主要经济体普遍对加密货币构建了基于风险的分类监管框架。

一是基于加密货币的经济功能、风险特征和使用目的进行分类，并对不同类别制定差异化的监管要求。国际监管实践中通常将其划分为四类，即稳定币、比特币等其他加密货币、代币化证券和证券型代币（Security Token Offering，STO）、非同质化代币（NFT）。二是基于风险的监管方法，对风险更高的加密货币设置更严格的监管要求。三是动态调整监管措施，以不断适应加密市场发展。

接下来，本文将分别介绍四类加密货币监管的主要思路。

1. 稳定币：因其与法币挂钩，严格准入与强化储备要求并行

稳定币（Stablecoin）是一种旨在通过与外部参考资产（通常是法定货币）挂钩来维持其价值稳定的加密货币。根据参考资产的不同，可以分为四类：法币抵押型（以等值的法定货币作为储备）、资产抵押型（以黄金等资产作为储备）、加密货币抵押型（以超额的加密货币作为抵押）和算法稳定型（通过算法调整供应量）。其中，美元稳定币占据绝对主导地位，与美元1:1挂钩的泰达币（USDT）和美元币（USDC）总市值超过2000亿美元，占全部稳定币市值的90%以上。

主要经济体对稳定币也延续了分类监管的思想，通常将单一法币支持的稳定币视为支付工具，将其他类型的稳定币（多币种支持稳定币、资产抵押型、加密货币抵押型、算法稳定型）视作投资工具，分别适用不同的监管规则。

第一，对于单一货币支持的稳定币，适用支付工具或者电子货币监管框架；以多种货币为抵押的稳定币适用不同（通常是更严格）的规则。

法币抵押型（单一货币支持）稳定币功能类似于传统金融体系中的电子货币，用户持有这类稳定币时预期其能够维持与法币等值的稳定价值，并且可以在需要时随时兑换为对应的法币。全球监管机构普遍将其作为单独的类别进行监管，如欧盟的《加密资产市场监管》（MiCA）将稳定币分为与单一法币挂钩的电子货币代币（EMTs）和参考多种资产的资产参考代币（ARTs），其中EMTs作为支付工具纳入现有电子货币监管规则（EMD2）内管理，而ARTs则遵守其他规定。

一是监管侧重于保障单一货币支持稳定币作为支付工具的安全性与可靠性。为此，通常要求发行实体满足一系列条件：必须获得特定牌照，如支付机构或电子货币牌照；具备充足的最低资本；尤为关键的是对储备资产的管理，需确保其价值完全覆盖发行量（100%储备），得到妥善保管以防范盗窃、欺诈、网络攻击等各类风险，与发行人自有资金严格分离，并保持高流动性（主要为现金和短期国债）。

同时，必须赋予用户随时按面值赎回的权利。此外，发行方需承担消费者和投资者保护责任，如信息披露、投诉处理、数据保护等，还需严格执行反洗钱与反恐怖融资法规。

二是为防控稳定币可能引发的系统性风险，监管机构普遍对“系统重要性稳定币”施加更严格的监管规定。对此，全球主要监管机构采取了从明确标准到个案评估等不同的策略，欧盟和新加坡是两个典型的代表。

欧盟的MiCA从使用人数、发行规模、与金融体系联系程度等标准明确区分了“重要的电子货币代币”（Significant EMTs）和一般的电子货币代币（EMTs）。重要的EMTs 被认为是具有潜在系统性风险的大规模稳定币，MiCA对其有更高的资本、治理、流动性管理和额外报告等要求，其还受到欧洲银行管理局（EBA）的直接监管。

新加坡金融管理局（MAS）并未设定一套明确的量化标准来界定所谓的“系统重要性稳定币”，而是保留了监管裁量权，通过个案评估的方式来判断特定稳定币是否因其规模、关联性或风险特征而需要施加更严格或者额外的监管措施。

三是针对储备包含多种货币的稳定币，普遍实施差异化（通常是更严格）的监管规定。这主要是因为，相较于单一货币支持的稳定币，多种货币支持的稳定币面临更为复杂的风险环境，如流动性问题、信用风险等，导致它们难以完全契合纯粹的支付工具或电子货币监管规则。基于这一普遍认识，监管实践中采取了差异化的处理方式。

例如，欧盟的MiCA将多种货币支持的稳定币与以其他资产（如黄金）为储备的代币一同归类为资产参考代币（ARTs），并为这类代币制定了在储备构成、流动性管理及资本充足率方面的特定标准，这些标准较之单一货币支持的“电子货币代币”（EMTs）的监管要求更为严格。

第二，对于其他稳定币（资产抵押型、加密货币抵押型、算法稳定型），按照其合约结构、功能特点，可能分别适用于与证券、商品相似的监管框架。

其一，对于可能被视作证券的稳定币，适用的国际共识是：只要加密货币（包括这类稳定币）符合“金融工具”的定义，即应按证券进行监管。

当人们购买和持有稳定币的行为看起来更像是在投资，而不是在使用数字现金、进行数字支付，对此类稳定币可能更适合采用证券监管（如股票、债券）模式来进行风险管理。

对于如何判断某个稳定币是否构成“证券”，美国著名的“豪威测试”（Howey Test）提供了可参考的标准。根据该测试，判断一项资产构成“证券”需同时满足四个条件：（1）必须投入资金（investment of money）；（2）投资于一个集合性企业或集体投资计划（common enterprise）；（3）投资者有合理的利润预期（expectation of profits）；以及（4）利润主要来自于发行方或第三方的努力（efforts of others），而非投资者自身。

对稳定币而言，“利润预期”可能源自多种形式，包括但不限于：储备金产生的利息、关联代币（如治理代币）的升值、储备金管理收益分成，以及去中心化（DeFi）协议通过管理用户抵押资产所产生的质押收益或借贷收益等。

基于此标准，不同类型的稳定币都有一定概率属于证券监管范畴，按照可能性从大到小排序分别是：

（1）加密货币抵押型稳定币可能性最高。这是因为它们的价值主要依靠其他加密货币作为保障（如铸造100美元的DAI，需要存入至少价值150美元的ETH），并常通过复杂的去中心化金融平台运作，比如通过借贷或质押赚取收益。这种运作方式很像一个投资池或结构化产品，投资者实际上是在期待通过系统的运作获得回报。

（2）算法稳定币次之，特别是与它们配套的治理代币或“股份”代币。这些代币被设计用来分担价格波动风险或分享系统产生的利润（例如通过铸造新币获得的收益），本质上是对系统未来发展的一种投资。这些代币在宣传中常被强调具有增值潜力，因此可能符合证券的基本特征。

（3）某些资产抵押型稳定币也可能符合“证券”的定义。尤其是，当这些稳定币的储备资产构成较为复杂（例如包含多种证券或低评级债券），或者项目方积极管理这些资产以寻求收益，或者其整体结构类似于基金份额（比如黄金ETF）时，它们更容易被划入证券范畴。

关于将特定加密货币纳入证券监管的问题，国际上已形成一定共识。例如，美国证券交易委员会（SEC）前主席Gensler就曾多次强调，多数加密货币很可能属于证券范畴。同样，欧盟、日本、新加坡等也普遍认为，若加密货币符合当地“金融工具”（或类似）定义，则应按证券进行监管。这类监管的核心旨在保护投资者，主要措施包括强制注册、信息披露以及市场行为监管等。

其二，对于可能被视作商品的情形，监管的重点在于确保商品市场的公平、透明和高效运行并防止市场操纵。

两类资产抵押型稳定币可能会被归类为商品：

第一类是那些以实物商品（如黄金、白银）作为储备资产的稳定币。其监管重点是，保证储备资产的真实性、充足性与估值准确性，以及防范底层商品市场被操纵而影响稳定币价值。

第二类是以那些已被法律认定为“商品”的加密货币作为抵押的稳定币。例如，在美国，商品期货交易委员会（CFTC）已将比特币认定为商品，因此以比特币为储备资产的稳定币也可能需要遵循商品监管规定。特别是在其运作模式类似于商品基金，或涉及相关衍生品交易的情况下，CFTC等机构的规则便可能适用。

第三，部分国家对算法稳定币持谨慎甚至是禁止的态度。

算法稳定币因为风险较高，现在越来越多的国家对它们采取谨慎甚至禁止的监管态度。不同于传统的资产抵押型稳定币，算法稳定币主要靠自动化的算法来调节供需，以保持价格稳定。其常用的手段包括自动增发或销毁代币、采用双代币系统等，这些机制不仅复杂，而且高度依赖市场信心和算法本身的有效性。

这种模式存在固有脆弱性：在极端市场压力下，稳定机制容易失效，可能导致币价严重偏离目标价值，甚至陷入“死亡螺旋”——代币价格暴跌且无法恢复，2022年的Terra/Luna事件便是惨痛例证。

考虑到这些风险，主要经济体普遍对算法稳定币持谨慎态度。比如，欧盟的MiCA已经明确禁止发行那些没有足够实际资产支持的算法稳定币。在美国，虽然还没有最终确定全国性的监管框架，但多项正在讨论中的立法提案也倾向于对其施加严格限制。例如，众议院金融服务委员会讨论的相关草案曾寻求禁止发行新的“内生性抵押稳定币”（通常被视为算法稳定币的关键类型）并施加为期两年暂停期的条款。

第四，所有稳定币都必须遵守反洗钱和反恐怖融资(AML/CFT)的监管规定。

无论是哪种类型的稳定币，以及与之相关的服务提供商（比如发行机构、交易平台、资金托管方等），都必须遵守普遍适用的反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CFT）法规。这些规定通常以国际金融行动特别工作组（FATF）的标准为基础，已经被美国、欧盟、日本、新加坡等主要经济体采纳并强制执行。

具体监管包括三个方面：一是机构准入管理，要求提供虚拟资产服务的机构（VASPs）必须先注册或获得牌照才能开展业务；二是客户身份审查，必须验证客户的真实身份，了解其业务性质，对风险较高的客户还要进行更严格的调查；三是交易监控和报告制度，要求建立系统监测可疑交易并向有关部门报告，同时在虚拟资产转账时必须传递转账双方的必要信息。

2. 比特币、以太坊等其他加密货币：分类争议大，都强调反洗钱合规与消费者保护

除稳定币外，市场上还存在着比特币（BTC）、以太坊（ETH）等不与任何其他资产挂钩的加密货币。按照是否拥有独立区块链基础设施，这些加密货币可分为主链币和应用型代币两大类。主链币是区块链网络的原生货币，拥有自己独立的区块链基础设施和共识机制；而应用型代币则构建在现有的区块链平台之上，具有特定功能或代表特定权益。这类加密货币的监管趋势主要集中在以下方面：

第一，对于主链币，比特币（BTC）普遍被视为商品；而以太坊自转向权益证明（PoS）机制后，其代币（ETH）是否应被视为证券则引发了广泛的监管争议。

主链币是区块链网络的基础代币，是公共区块链不可或缺的组成部分。这类代币主要用于支付网络交易费用（Gas费）、激励网络参与者（矿工或验证者）以及维护网络共识机制。它们通常在网络创建之初就被设计为整个生态系统的原生货币，而非建立在已有区块链之上。典型代表包括比特币（BTC）、以太坊（ETH）、索拉纳（SOL）、艾达币（ADA）和波卡币（DOT）等。

其在全球监管层面呈现以下特点：

一是对比特币的监管态度相对一致，普遍不将其视为证券。这主要因为比特币不符合证券的基本特征（豪威测试）：没有明确的发行主体（中本聪身份至今不明且长期不活跃）、未向投资者作出任何预期收益承诺、不存在依赖特定团队努力而产生的预期收益，且其网络运行高度去中心化。美国证监会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）都倾向于将比特币视为商品。

二是争议聚焦于以以太坊（ETH）为代表的、采用权益证明（PoS）机制的加密货币的证券定性问题。美国SEC前主席Gensler曾暗示从PoW机制转向PoS机制可能使以太坊（ETH）更符合豪威测试下证券的定义。理由在于，PoS机制的质押行为——用户投入代币资产，依赖验证者或协议本身的运作来获取质押奖励——与“投资合同”在“投入资本、期待通过他人努力获利”这一核心要素上颇为相似，可能使其受到证券法约束。

相比之下，比特币的工作量证明（PoW）机制有所不同：矿工主要依靠算力竞争获得出块权，其奖励源于解决复杂数学难题的计算贡献，而非基于资产质押。而PoS机制依赖的是资本投入，其验证者通过质押获取网络奖励的模式，更容易被监管机构解读为一种投资活动（详见图5）。然而，也存在反对观点。例如，美国商品期货交易委员会（CFTC）内部就倾向于将以太坊（ETH）继续视为商品，其理由是技术机制的变更不应改变资产的基本定性。

这种监管争议同样适用于索拉纳（SOL）、艾达币（ADA）等新一代公链，它们大多采用PoS或类似PoS的共识机制，且通常有明确的开发团队和基金会，如Solana Foundation和Cardano Foundation。与比特币不同，这些加密货币的初始分配往往包括预挖、团队分配、投资者分配等环节，这些特征增加了它们被视为证券的可能性。

三是无论监管最终如何定性，对比特币等加密货币的监管实践已呈现出几个共同趋势。其一，监管重心普遍聚焦交易环节，要求所有交易平台严格执行“了解你的客户”（KYC）和反洗钱（AML）措施，导致用户交易时需提供更详尽个人信息，显著压缩了匿名交易的空间。

其二，监管机构正逐步批准连接加密货币与传统金融的合规产品，例如比特币ETF和以太坊ETF。这类受认可的创新虽为投资者提供了便捷参与途径，但也意味着相关方必须满足相关的监管要求并承担合规成本。

其三，监管机构运用专业区块链分析工具追踪加密资产流向的能力日益增强。例如，美国司法部在2021年美国科洛尼尔管道运输公司（Colonial Pipeline）勒索案中成功追回了大部分支付给黑客的比特币赎金；英国伦敦警察厅同年利用区块链分析技术缉获了约1.8亿英镑的加密货币。这些都显示了对链上活动的监控力度在加大。

四是监管也面临若干突出挑战。其一，环保问题日益受到关注。比特币等采用工作量证明（PoW）机制的加密货币因挖矿过程能耗巨大，在能源紧张地区面临限制乃至禁止的政策风险，不同地区（如美国纽约州与德克萨斯州）对此态度迥异。

其二，核心属性的定性难题。特别是对于采用权益证明（PoS）机制的加密货币，其通过质押获取收益的模式是否构成证券投资、应否适用证券法规，仍然是悬而未决的争议焦点。

其三，技术快速迭代带来的适应性问题。例如，当区块链发生分叉产生新代币时，关于这些新代币的所有权归属和税务处理方式，尚缺乏统一明确的监管标准。

第二，对于应用型代币，由于其具有功能与投资双重属性，其证券定性存在较大争议，并给监管带来了挑战。

应用型代币（有时也称作实用型代币或功能代币）通常构建于现有的区块链平台之上，旨在为特定的去中心化应用（dApp）、协议或服务提供功能性用途。然而，由于其常在二级市场进行交易，也往往具备投资属性。例如，Uniswap（UNI）和Aave（AAVE）等都属于应用型代币。

一是监管核心难点与趋势聚焦于证券属性界定。应用型代币的监管核心问题是：这到底是功能型工具还是投资产品？如果代币主要用于访问服务（类似会员卡），监管机构通常会采取相对宽松的监管态度。例如，新加坡明确表明对这种纯功能性的代币不监管；而如果更像投资工具（例如承诺回报或增值），则会被视为证券严格监管。美国SEC已对多个项目采取执法行动，如对Ripple的诉讼案指控其XRP代币销售构成未注册证券发行，尽管后来法院裁定部分销售不违反证券法，但争议仍然存在。

二是与主链币不同，对应用型代币的监管更关注它们如何发行和推广，而不仅仅是交易环节。监管机构越来越关注代币的实际用途，而非发行方的宣传说辞。对于那些承诺分享收入或进行回购的代币，监管尤为严格。

例如，美国SEC曾对一个名为EOS的加密货币的发行方Block.one公司处以2400万美元罚款，认定其首次代币发行（ICO）构成未经注册的证券发行。受此影响，加密货币发行方正尝试利用现有证券法的豁免条款（例如美国的Reg D）来寻求合规空间。

此外，监管方面也日益强调信息披露的重要性，要求发行方必须提供更透明的信息，清晰说明代币用途及潜在风险。

第三，投资者保护是比特币、以太坊等其他加密货币监管的核心目标之一。

主要经济体监管都强调投资者保护，主要监管措施包括：要求对加密资产投资的风险进行充分、明确的披露；逐步引入或考虑引入投资者适当性评估或分级制度；高度关注并打击虚假宣传、误导性营销和市场操纵行为等。例如，欧盟通过MiCA框架建立了统一的投资者保护规则，包括白皮书要求、禁止误导性营销和市场滥用规则等。新加坡MAS要求服务提供商实施风险评估、适当性测试，限制散户购买途径。

3. 代币化证券与证券型代币（STO）监管：适应区块链特性但仍延续传统证券监管框架

代币化证券（Tokenized Securities）是将现有传统证券（股票、债券等）转化为区块链上数字代币的过程，保留原有证券属性，旨在提升现有结算效率、增强交易透明度和降低交易成本。

证券型代币（Security Token Offering，STO）则是直接以数字代币形式发行具有证券特性的新资产，作为一种基于区块链的融资机制。二者的关键区别是，代币化证券源自已有证券的转化，STO则是一种新型的证券发行方式。

多数监管机构并未将代币化证券和证券型代币视为一种全新的资产类别，而是将其看作传统证券概念的延伸。因此，主要国家和地区的监管框架大多是在现有证券法规的基础上进行调整和补充。监管实践中的差异主要体现在适应区块链技术特性的具体方法上，常见方式包括设立“监管沙盒”进行创新试点探索，或修订特定法规以厘清涉及区块链技术的具体规定。

具体而言，各国监管实践普遍聚焦于以下几个关键方面：

第一，各国普遍通过证券属性判定确立监管边界，将代币化证券与证券型代币纳入现有证券监管框架。例如，欧盟的监管逻辑是，如果一个加密资产符合MiFID II（金融工具市场指令）中“金融工具”的定义，那么它就受到现有金融法规（包括证券法）的约束。

新加坡金融管理局（MAS）将具有证券特征的代币归入《证券与期货法》下的“资本市场产品”进行监管。

瑞士金融市场监管局（FINMA）则建立了专门的分布式账本技术（DLT）法规框架，通过修订现有法律引入了“账本证券”（Ledger-Based Securities），并为DLT交易设施创设了新的牌照类别，为代币化证券的发行、交易和托管提供了高度的法律确定性。

第二，发行交易环节严格遵循现有证券监管规范。以美国为例，这类证券要么在美国证券交易委员会（SEC）正式注册登记（类似于传统公司上市的程序），要么必须符合特定的豁免条件。

这些豁免条件包括：Regulation D，允许公司在不公开注册的情况下向有限数量的合格投资者（通常是高净值个人或机构投资者）募集资金；Regulation A+，是一种“小型IPO”形式，允许公司在简化的注册程序下向公众筹集最多5000万美元。

欧盟要求公开发行通常需要依据《招股说明书条例》编制并获批招股说明书等。

第三，在加强投资者保护基础上促进国际监管协作。监管重点不仅包括强化信息披露要求、适当性评估和持续合规义务，还积极推进跨境监管合作，减少因数字资产全球流通特性带来的监管套利风险，着力于构建协调一致的监管体系。

例如，新加坡金融管理局（MAS）在与英国、澳大利亚等国监管机构合作的基础上，通过“监管沙盒”等机制，支持并探索代币化证券的相关试点项目。中国香港证券及期货事务监察委员会（SFC）在积极构建本地虚拟资产和证券型代币监管框架的同时，也深入参与国际证监会组织（IOSCO）的相关标准制定工作，并加强区域监管协作。

4. 非同质化代币（NFT）监管：对具有证券或金融属性的NFT实施严格监管

非同质化代币（Non-Fungible Token, NFT）是一种基于区块链的数字凭证，用于唯一标识特定的数字或实物资产。值得注意的是，持有NFT通常不直接等同于拥有底层资产的完整权利（例如版权），其具体的权利归属、与资产的绑定方式及其法律保障仍在探索与完善中。

每个NFT都包含独特的标识符，保证了其独特性与不可互换性，这与比特币等同质化代币截然不同。NFT目前主要应用于数字艺术品交易（如数字画作、音乐）、虚拟房地产（如元宇宙中的虚拟地块）、游戏道具（如游戏中的特殊装备和角色）以及数字收藏品（如运动赛事纪念品）等领域。

全球主要金融监管机构普遍采取“实质重于形式”的监管理念，基于功能导向而非技术导向构建监管框架，对具有证券或金融属性的NFT实施较严格的监管，而对纯艺术类、收藏类NFT则给予相对宽松的监管环境。

美国SEC通过“豪威测试”分析NFT是否构成投资合同，重点关注那些被营销为投资工具且期望通过他人努力获利的NFT项目。例如Founder's Keys案例，该项目出售的NFT承诺持有者可分享项目未来收入并获得独家投资机会，SEC认为其实质上构成了投资合同。

欧盟MiCA原则上排除了独特且不可互换的NFT，但指出系列发行或分割所有权的NFT产品可能构成证券发行。日本金融服务厅（FSA）则关注NFT持有者是否分享利润或获得股息，特别规范与元宇宙虚拟土地相关且持有者从中获取经济利益的NFT。新加坡金融管理局（MAS）则采取技术中立立场，“穿透”NFT的底层特征进行监管，重点关注那些代表一篮子股票权益或具有交易媒介功能的NFT。

加密货币市场服务提供商

的监管框架与挑战

1. 加密货币交易所监管：普遍设置市场准入要求

加密货币交易所是买卖加密货币的平台，根据运营模式可分为中心化交易所（CEXs）和去中心化交易所（DEXs）两类。

CEXs类似传统金融交易所，由中央实体运营，负责用户资金保管和交易撮合，但因集中存储资金而存在黑客攻击、内部操作风险和单点故障风险（中央服务器宕机或遭受攻击可能导致所有用户无法访问资金或执行交易），如2014年Mt.Gox事件损失数亿美元。

DEXs无中央实体，基于智能合约运行，用户自管资金进行点对点交易，降低黑客风险但面临智能合约漏洞（如2020年年初的Uniswap漏洞事件）、潜在的流动性不足、交易滑点以及对预言机（Oracle，为区块链提供外部数据的服务，其准确性和可靠性直接影响DEX交易的公平性和安全性）依赖等风险。

目前，对中心化交易所监管相对成熟，对去中心化交易所监管尚处于探索阶段。

第一，监管主要聚焦于CEXs，这源于其结构特性与风险属性。

一是CEXs拥有明确的责任主体，监管机构可直接施加监管要求。二是CEXs集中管理大量用户资金，系统性风险更为显著。三是CEXs面临的单点故障风险需要通过外部监管加以约束。四是CEXs往往涉及法币与加密货币的转换，与传统金融体系联系更为紧密。

相比之下，DEXs去中心化特性使监管机构难以确定责任主体，特别是在跨境交易环境下，监管执行面临显著挑战。

第二，监管机构普遍要求CEXs在运营前获得正式的监管批准，并辅以多项监管要求。

值得注意的是，尽管各司法管辖区在具体规则、实施进度和严格程度上存在显著差异，尚未形成全球统一的监管标准，但一些主要的监管重点是共通的：

一是满足严格的市场准入要求，其具体形式依据不同司法管辖区的规定，可能为相对基础的注册备案（Registration），或是审查标准更高、要求更全面的牌照许可（Licensing）。

例如，美国采取联邦注册与州许可并行的模式，既需要在金融犯罪执法网络（FinCEN）注册为货币服务企业（MBS），又需要获得州层面的货币传输许可证（MTLs），在纽约州提供服务还需要获得数字货币业务许可证（BitLicense）。欧盟则通过MiCA框架建立了统一的泛欧许可制度。日本要求交易所在金融厅（FSA）注册，并特别强调网络安全与反洗钱合规。新加坡则实施基于风险和业务规模的分级许可管理。

二是强化客户资产保护机制，例如强制要求大部分客户资产进行冷存储、实施严格的私钥管理、确保客户与平台资产的有效隔离（尤其在FTX事件后备受关注），以及可能要求购买商业保险或设立赔偿基金。

三是执行严格的反洗钱和了解客户（AML/KYC）合规程序。

四是维护市场诚信与平台稳健，主要涉及市场监控、网络安全、资本充足和公司治理等。

五是落实关键的消费者保护规则，例如充分的风险披露、费用透明及有效的投诉处理机制等。

第三，DEXs的监管仍处于探索阶段，面临更大挑战。

由于DEXs的去中心化特性，监管机构难以确定责任主体，特别是在跨境环境下。欧盟在其MiCA框架下，主要尝试监管那些有可识别控制方的DEXs平台，要求其履行反洗钱等核心合规义务。

然而，对那些完全去中心化的协议，目前仍缺乏直接有效的监管抓手。当前监管当局正探索间接监管和直接链上监管等方式，但这些途径在法律定性、管辖权划分以及技术实施等层面均面临诸多复杂难题。

2. 加密货币托管：划清资产隔离边界，强化安全与合规机制

加密货币托管服务因直接关系到客户资产的根本安全，已成为全球监管机构关注的重点。尽管各国在构建具体监管框架的路径上存在一定差异，但保障资产安全、健全投资者保护机制已成为无可争议的全球共识。

首先，加密货币托管的一个重要监管问题是，银行之类的传统金融机构能否参与其中，以及参与之后又该如何监管。

针对这一问题，各主要经济体已经采取了不同的监管策略和解决方案。

例如，美国的监管环境较为复杂且仍在演变中。尽管2020年货币监理署（OOC）允许美国银行、摩根大通等受联邦监管的银行提供加密货币托管服务，但是证监会（SEC）的后续举措大幅限制了银行实际参与度。SEC提议修订“合格托管人”规则并在2022年发布SAB121公告，要求托管加密货币的上市实体在资产负债表上确认相应资产和负债，大幅增加了资本成本与合规负担。加之多级监管不确定性，美国大型银行在此领域的推进一直非常谨慎。然而在2025年1月，SEC正式撤销了SAB121公告。

欧盟的MiCA要求托管服务需加密资产服务提供商（CASP）授权，但为银行等现有受监管金融机构提供了简化的准入途径。日本禁止银行直接提供加密托管，需通过持牌子公司来间接提供，如注册为加密资产交换服务提供商（CAESP）或者持牌信托银行。新加坡则明确要求提供数字支付代币（DPT）相关服务（包括托管）的提供商，必须获得新加坡金管局（MAS）颁发牌照。

但无论采取何种监管路径，严格的反洗钱和反恐融资（AML/CFT）合规措施都是获取和维持相关业务牌照的基础性、强制性要求。

其次，资产隔离与托管安全标准已成全球共识，且相关要求在持续细化。

美国强调风险管理体系以及对合格托管人制度的遵守。欧盟MiCA要求严格分离客户与自身资产。日本提出了非常细致和严格的要求，强制隔离客户的法定货币资金和加密货币，规定至少95%的用户加密资产须存储在冷钱包（离线存储）中，并要求为存放在热钱包（在线存储）中的客户资产持有等额的、可随时用于赎回的自有资产（如现金或高流动性资产）作为担保。

这些规定通常伴随密钥管理、网络安全指引及商业保险要求，明确反映监管机构从历史风险事件（如交易所倒闭、资产被盗等）中汲取的教训，将客户资产安全作为监管的重中之重。

第三，破产隔离机制也是监管共识之一，但在执行层面面临复杂挑战。

其核心目标是确保客户资产被清晰地认定为属于客户所有，能够独立于托管机构一般债权人的追索，并且不被纳入托管机构自身的破产财产进行分配。

美国证监会（SEC）强调此目标，但实际法律效果因托管商类型及适用破产法律不同而较为复杂。欧盟MiCA明确设计破产隔离条款，保障客户资产独立于托管人债权人追索。日本在强制隔离客户资产的基础上，赋予了用户对这些资产的法定优先受偿权。新加坡通过立法要求数字支付代币（DPT）服务提供商必须将客户资产存放于法定信托账户中，以确保在服务提供商破产的情况下，客户资金能够得到妥善保护并及时追回。

尽管各国正努力完善法律框架实现破产隔离，但实践中，高效识别、追踪并返还客户特定加密资产（尤其当存在混合存储或记录不善情况），仍面临技术复杂性和执行层面的挑战。

第四，对托管机构普遍存在资本要求与风险管理要求。

美国OCC倾向于将加密资产托管风险纳入现有框架统一管理；欧盟MiCA为不同类型的加密资产服务提供商（CASPs）设定了明确的、分层的最低资本要求；新加坡设定了DPT牌照的最低实缴资本要求。此外，监管机构还普遍强调托管机构需具备强大的运营韧性，包括内部治理、风险管理、IT系统、业务连续性及网络安全能力。

3. DeFi的监管：传统监管框架难以直接适用，多种模式正在探索之中

去中心化金融（DeFi）是利用区块链技术（主要是智能合约）构建的无中介金融生态系统，其核心特征包括去中介化、开放性、透明度（链上可验证）、可组合性以及用户对其资产的直接控制权。主要应用涵盖去中心化交易所（DEXs）、借贷平台、衍生品、保险及资产管理、稳定币等多个领域。

随着DeFi总锁仓价值（DeFi所有协议中加密货币的总市值）突破千亿美元规模，其潜在风险也日益突出。系统性风险源于各协议间的高度关联和可能存在的过度杠杆，风险可能通过稳定币等途径向传统金融体系蔓延；市场操纵风险尤以预言机（Oracle）操控最为突出，攻击者可通过干预价格数据获取不当利益；信息不透明则损害市场公平性，普通用户难以准确评估复杂协议的真实风险。

同时，DeFi领域普遍缺乏类似传统金融的、强有力的消费者与投资者保护机制，如清晰的追索途径、损失补偿安排等。

面对这一新兴领域，主要经济体正在探索适应性监管框架，普遍希望遵循“相同活动，相同风险，相同监管”的原则，但这在DeFi的实践中遇到了独特的障碍，呈现以下几个特点：

第一，DeFi监管面临的根本挑战在于责任主体难以确定。

传统金融监管对象是银行、证券公司等明确法律实体，而DeFi协议可能由匿名开发者创建，通过去中心化自治组织（DAO）治理。DAO在大多数司法管辖区的法律地位尚不明确，其治理机制本身也可能存在漏洞（例如治理攻击、少数人控制等），使得问责更加困难。谁应该承担合规责任？是开发者、DAO的参与者还是代币持有者？

第二，DeFi监管在技术和法律层面面临诸多挑战。

在技术层面，用户匿名交易与传统金融的客户身份识别与反洗钱要求（KYC/AML）形成明显冲突；智能合约一旦部署便难以修改的特性，导致漏洞可能引发不可挽回的资产损失，这要求建立更严格的安全审计标准。

在法律层面，除责任主体难以确定外，DeFi的无国界运营特性使管辖权界定变得模糊不清，需要通过金融行动特别工作组（FATF）等国际组织加强全球协作；还缺乏完善的信息披露机制、风险评估体系和争议解决途径，以及明确统一的税收处理规则。

第三，监管机构探索采用入口监管、协议层监管和基础设施监管等多层次实验性框架来应对DeFi挑战（详见图6）。

其中，入口监管针对用户进入DeFi的渠道（如法币出入金通道），主要监控反洗钱和投资者准入，如新加坡“守护者计划”；

协议层监管直接作用于DeFi协议、智能合约或DAO，关注市场诚信和协议安全。例如，欧盟正在探索“嵌入方案”（Embedded Supervision），将监管要求直接编入智能合约代码中实现自动化合规；

基础设施监管聚焦于DeFi生态运行所依赖的底层技术环境，旨在维护金融稳定和保障数据真实性。例如，像Chainlink这样的关键预言机服务，其提供的标准和服务的可靠性对市场至关重要。

此外，鉴于DeFi无国界特性，金融稳定理事会（FSB）、国际证监会组织（IOSCO）、反洗钱金融行动特别工作组（FATF）以及国际清算银行（BIS）等国际机构在协调监管立场、制定全球性标准方面扮演核心角色。

总结与思考

综上所述，全球加密货币监管正逐步凝聚共识框架。其核心逻辑体现为：坚持分类监管和风险为本的方法；遵从“相同活动，相同风险，相同监管”的原则；严守反洗钱和反恐融资（AML/CFT）合规这一基本底线；优先保障消费者与投资者权益及金融体系稳定；同时，在适用与调整现有金融监管框架之外，也为DeFi等新兴模式积极探索和构建相适应的监管路径。监管的最终目标是在维护金融秩序与鼓励技术创新之间寻求动态平衡，引导加密货币生态走向规范化、可持续发展。

第一，全球监管机构在加密货币领域普遍寻求创新促进与风险防范间的审慎平衡，构建基于风险评估的动态体系。一是只有那些被视为风险极高的活动才会被高度限制乃至禁止。例如，欧盟针对缺乏足够支撑、可能引发金融稳定风险的特定算法稳定币进行的严格规制。

二是对有发展潜力但风险程度不同的其他活动，则依据风险类别进行针对性、差异化监管，并遵循比例原则，对真正的低风险创新活动（例如多数独特的艺术类NFT）避免施加不必要的监管负担，采取较宽松或不干预的方式。

三是对于DeFi等与传统金融迥异的新兴领域，则侧重于观察、研究，并通过“监管沙盒”等机制提供测试环境，同时积极探索适宜的监管切入点和方法。

第二，加密货币监管遵循秉持“相同业务、相同风险，适用相同规则”原则，确保公平监管、防止监管套利。监管机构本质上是关注加密货币的真实经济功能而非技术实现方式，采取的监管策略是：首先判断加密货币及活动的根本属性（如支付工具、证券、商品等），然后再根据分类结果采取相应行动。

一方面，监管的首选路径是：当加密货币及相关活动能够清晰地映射到现有金融活动类别，其产生的风险能被现有金融监管框架（如支付服务法、证券法、商品法、银行法、反洗钱法等）有效覆盖时，监管机构便倾向于适用或调适这些既有规则进行管理。例如，美国证监会（SEC）运用“豪威测试”来判断特定的加密货币发行，或者考察某些NFT的发行和销售模式，以判定它们是否构成“证券”发行而受到证券法规约束。

另一方面，对于那些现有框架难以直接适用，或者是出现了全新商业模式时，监管机构则会进行前瞻性探索和专门的制度建设。这通常涉及对这些新模式进行深入的观察和研究以理解其运作逻辑与风险点，积极探索新的监管切入点或工具。例如，对DeFi这样去中心化的、与传统金融截然不同的业态，就需要对监管方法进行创新。

第三，将反洗钱/反恐怖融资（AML/CFT）作为基础性监管支柱。由于加密资产具有假名特性且易于跨境转移，容易被用于非法资金流动，各国监管机构普遍将AML/CFT合规视为核心要求。这通常意味着，提供加密货币服务的实体（如交易所、托管机构等）必须注册或持牌经营，并承担严格的合规义务，包括执行客户身份识别与尽职调查、进行交易监控、报告可疑活动等。然而，如何将AML/CFT原则有效拓展至去中心化金融（DeFi）交易场景，依然是全球监管面临的突出挑战与前沿课题。

第四，加强消费者与投资者保护是监管的关键环节。加密货币市场具有高波动性、信息不对称、技术复杂性等固有特点，且易发生欺诈、市场操纵等风险。为此，全球监管机构通常采取一系列贯穿加密货币监管各环节的措施，力图保护消费者与投资者免受损失：

一是强化信息披露，要求项目方和平台进行全面、准确、强制性的信息披露以减少信息差；二是规范市场行为，出台专门规则以打击虚假宣传、内幕交易、市场操纵等不当行为，维护公平交易秩序；三是保障资产安全，在托管环节强调客户资产的安全保管并建立有效的破产隔离机制。

第五，高度关注并着手管理系统性金融风险，特别是与稳定币相关的风险。这主要是因为加密市场规模扩大、其与传统金融体系的联系日益紧密，加之稳定币可能具有引发挤兑、冲击支付体系或干扰货币政策等风险。

为此，主要的监管应对措施包括：一是重点监管那些因规模、用户基础、与传统金融关联度等因素而具有系统重要性潜力的稳定币，强调需加强全球协调并采用高标准。例如欧盟会识别重要EMTs并采取更严格的监管措施。二是对稳定币的储备资产提出严格要求，以确保其充足性（如1:1支持）、高质量（高流动性、低风险）、构成透明及独立托管等。三是明确保障用户按面值及时赎回的权利。四是对稳定币发行运营主体设定资本要求与风险管理要求，特别是对那些具有系统重要性潜力的稳定币。

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