VIX 已先行释放回暖情绪，15%的贴水还能维持多久？
（转自：信达金工与产品研究）
本周点评：
基差依然处于低位，小盘贴水持续较深：截至2025年6月6日，IC、IF、IH 及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-10.13%、2.52%、0.21%、-15.19%，分别处于2021年7月以来 5.00%、 9.60%、12.00%、2.10%分位。
VIX 结构已先行修复，市场风险持续释放：本周波动率市场呈现系统性修复格局，各品种VIX持续回落，上证50和沪深300的当月VIX分别触及17.19点与16.45点，均跌破2024年30%分位，中证500VIX和中证1000VIX同步降至 22.33 及 22.89点（20%分位以下）。VIX期限结构完成关键反转，上证 50 和沪深300的波动率曲线从"近高远低"转为正向倾斜，市场系统性风险加速出清。
未来贴水继续走阔的阻力较强：近三月中证500指数涨跌幅与基差变动持续正相关。雪球类产品存量降低以及对冲盘力量的增强或是股指期货基差持续低位的交易盘因素。且已进入分红期，我们估算IC、IF、IH及 IM 当季合约分红占比分别为0.95%、1.60%、2.01%、0.60%，后续基差贴水或随分红实施而收敛。展望后市，我们认为后续基差变动或受分红实施、市场情绪与对冲盘的叠加影响，而本周 VIX与 SKEW双降，期权市场提前释放回暖情绪，后续基差持续走阔的阻力或较大。
内容摘要：
基差整体下行、贴水扩大：2025年6月6日，我们预估未来一年中证 500、沪深 300、上证 50、中证 1000 指数分红点位分别为76.77、70.06、55.61、57.83。本周各品种合约基差相对上一周整体下行、贴水扩大。IC、IF、IH 及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-10.13%、-2.52%、0.21%、-15.19%。
对冲策略持续正收益：本周各品种期指基差继续下行，贴水扩大， 因此对冲策略获得正收益。IC、IM 季月对冲策略受到贴水扩大的影响表现较好，周度收益分别为0.18%与0.14%。
指数成分股分红对合约基差存在影响：截至2025年6月6日，本周中证 500 成分股中有52只股票实施分红，股息点指数上升10.80，占指数点位0.19%；沪深300成分股中有18只股票实施分红，股息点指数上升3.59，占指数点位0.09%；上证50成分股中 有4只股票实施分红，股息点指数上升4.28，占指数点位0.16%； 中证1000成分股中有116只股票实施分红，估算股息点约8.65， 约占指数点位0.14%。指数成分股年报分红对合约基差存在影响。
VIX与SKEW双降，风险进一步释放：截至2025年6月6日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为 17.19、16.45、22.33及22.89。本周A股市场震荡上行，小盘期指年化贴水率扩至 10.15%-15.19%。波动率市场呈现系统性修复格局，各品种VIX持续回落，上证50和沪深300的当月VIX分别 触及17.19点与16.45点，均跌破2024年30%分位，中证500VIX 和中证1000VIX同步降至22.33及22.89点（20%分位以下）。VIX 期限结构完成关键反转，上证50和沪深300的波动率曲线从"近高 远低"转为正向倾斜。偏度指数SKEW同步走弱，沪深300SKEW 回落至77%历史分位，上证50SKEW跌至42%分位，唯中证500和中证1000的SKEW仍高企80%分位上方。衍生品信号显示，市场系统性风险加速出清，但对中小盘品种的尾部风险防御仍存结构性压力。
风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。
01
股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
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股指期货合约存续期内分红预估
基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。
2025年6月6日，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，预估中证500、沪深300、上 证50、中证1000指数分红点位分别为76.77、70.06、55.61、57.83。
中证500指数在当月合约IC2506存续期内分红点位预估为23.16，在次月合约IC2507存续期内分红点位 预估为47.18，在当季合约IC2509存续期内分红点位预估为55.02，在下季合约IC2512存续期内分红点位预 估为55.02。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.95%。
沪深300指数在当月合约IF2506存续期内分红点位预估为18.58，在次月合约IF2507存续期内分红点位 预估为50.46，在当季合约IF2509存续期内分红点位预估为61.82，在下季合约IF2512存续期内分红点位预估 为62.35。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.61。
上证50指数在当月合约IH2506存续期内分红点位预估为14.08，在次月合约IH2507存续期内分红点位预 估为49.53，在当季合约IH2509存续期内分红点位预估为54.14，在下季合约IH2512存续期内分红点位预估 为54.14。指数在下季合约存续期内分红占比预估为2.01%。
中证1000指数在当月合约IM2506存续期内分红点位预估为14.38，在次月合约IM2507存续期内分红点 位预估为32.84，在当季合约IM2509存续期内分红点位预估为36.94，在下季合约IM2512存续期内分红点位 预估为36.95。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.60%。
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基差修正
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
本周IC当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水10.57%，当前基差贴水10.13%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。
2025年6月6日，IC合约持仓额为2329.21亿元，持仓量20.79万手，成交量5.36万手。本周IC成交量相对前一周降低。
本周IF当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水3.23%，当前基差贴水2.52%，相对前一周基差下 行，低于2022年初以来中位数。
2025年6月6日，IF合约持仓额为2605.04亿元，持仓量22.76万手，成交量6.4万手。本周IF成交与持仓水平相对前一周降低。
本周IH当季合约分红调整年化基差下行，周内高点升水0.56%，当前基差升水0.21%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。
2025年6月6日，IH合约持仓额为625.28亿元，持仓量7.84万手，成交量3.49万手。本周IH成交与持仓水平相对前一周降低。
本周IM当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水15.63%，当前基差贴水15.19%，相对前一周基 差下行，低于2022年初以来中位数。
2025年6月6日，IM合约持仓额为3739.52亿元，持仓量31.46万手，成交量13.52万手。本周IM成交与持仓水平相对前一周降。
02
期现对冲策略回测跟踪
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对冲策略简介
该部分策略原理基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置调整如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2025年6月6日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2025年6月6日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
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IC对冲策略表现
2022年7月22日至2025年6月6日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周 IC 各合约基差贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至 2025 年 6 月 6 日，最低贴水策略选择 IC2512 合约。
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IF对冲策略表现
2022年7月22日至2025年6月6日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IF各合约基差略有下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2025年6月6日，最低贴水策略选择IF2507合约。
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IH对冲策略表现
2022年7月22日至2025年6月6日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IH合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2025年6月6日，最低贴水策略选择 IH2509 合约。
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IM对冲策略表现
2022年7月22日至2025年6月6日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IM合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2025年6月6日，最低贴水策略选择 IM2512合约。
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信达期权系列指数
期权合约自身特质决定其价格可以反映市场对标的资产在多个维度上的预期，且期权定价相对其他产品更为复杂，为期权投资带来天然的门槛，因此从交易所发布的各类数据可以看到，期权市场相对于其他市场聚集了比例更高的专业投资者，而专业投资者对市场的反应效率以及理性程度使得期权市场中所隐含的信息具有较高的分析价值。
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信达波动率指数Cinda-VIX
信达金工借鉴海外经验，并结合我国场内期权市场的实际情况，对指数编制方案进行了调整，以期开发出能够准确反映我国市场波动性的VIX与SKEW等指数，具体算法基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》。
Cinda-VIX可以反应期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，而VIX又具有期限结构，可以反应投资者对同一个标的资产在未来不同期限内的波动预期。
截至2025年6月6日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX与中证1000VIX分别为17.19、 16.45、22.33及22.89。
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信达波动率指数Cinda-SKEW
SKEW指标捕捉了不同行权价格期权隐含波动率（IV）的偏斜特征。投资者对未来可能的大幅上涨会做出反应，通过购买虚值看涨期权以期望获得更高的收益，这种操作会在高行权价格端推高波动率，形成波动率偏斜。当市场对下跌的担忧超过对上涨的预期时，波动率偏斜呈现负值；反之则为正值。SKEW指标正是衡量这种波动率偏斜程度的工具，通过分析SKEW，投资者可以洞察市场对标的资产未来收益分布的预期，从而为期权交易和风险管理提供有价值的信息。
通过分析SKEW指数的数值及其变化趋势，可以直观地洞察市场对标的资产未来潜在风险的忧虑。SKEW指数之所以被形象地称为“黑天鹅指数”，是因为它能够捕捉市场对极端负面事件的预期。当市场参与者预期尾部风险上升时，看跌期权的需求量随之增加，这通常会导致SKEW指数处于较高水平。因此，当SKEW指数超过100，这通常意味着投资者对市场未来可能出现的大幅下跌风险的担忧加剧。特别是在VIX指数同样居高不下的情况下，这通常预示着市场正处于较为恐慌的状态，未来可能面临较高的不确定性和风险水平。
截至2025年6月6日，上证50SKEW、沪深300SKEW、中证500SKEW、中证1000SKEW分别为97.52、 101.86、102.15、106.38。
本文源自报告《VIX 已先行释放回暖情绪，15%的贴水还能维持多？》
报告时间：2025年6月7日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明 S1500521070001、崔诗笛 S1500523080001、孙石 S1500523080010
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分析师声明
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负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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