导读：在伯克希尔60年的股东大会上，巴菲特意外宣告了他的谢幕。这位价值投资奠基人，很早就提到过投资的两个风险：1）本金的永久性亏损；2）收益回报跑不赢通胀。无论是在任何一个国度，这都是每个人购买理财产品最朴素的目标。

那么，在银行理财收益率不断下行的今天，又如何满足普罗大众的投资目标呢？兴银理财在资管新规后，开启了一系列的改革。面对净值化的转型，通过多资产的创新为老百姓守住钱袋子，并且建立统一的投研平台，形成了一套工业化、规则化、体系化的多策略管理方式。

相比于传统的公募基金，银行理财子在多资产的投资上有着显著优势，能够涉及包括私募量化、商品、国债期货、CTA等多个另类资产。兴银理财创新业务部的负责人叶予璋，就很好的利用了这个优势。他通过多资产配置叠加多策略优化的方式，把兴银理财的结构性理财规模最高做到了300亿左右，创新投资部规模从100多亿做到了500多亿，多资产部门也从0做到了2500亿体量。

规模爆发式增长的背后，是一套有生命力、可复制的投资系统。为了更好的理解这一套投资系统，我们和兴银理财创新业务部总经理叶予璋做了一次深度访谈。

为理财用户“+”收益

理财用户有着非常鲜明的风险收益特征。客户的风险承受能力较低，主要目标是财富在保值基础下实现一定的增值，希望产品能战胜存款利率和通胀，并且会有一定的流动性要求。

在把握了客户需求和理财子约束条件的基础上，兴银理财的创新业务团队为客户提供了期权+理财产品、量化+理财产品、多元+理财产品等多条不同的产品线。这些产品的特点，都是力争在保障一定绝对收益的基础上，通过各种创新的工具和资产，为理财用户增厚收益。

除此之外，兴银理财还通过量化模型改善产品收益不均匀的问题，使得用户在不同阶段购买后，获得的持有体验相差不大。这是因为，大类资产回报又通常呈现时间和空间上的分布不均匀，理财用户产品择时能力相对较弱，对收益体验的一致性比公募基金要求更高。

战略资产配置是多元理财+的底座

不同于传统的银行理财委外，兴银理财在产品设计的时候，把最关键的资产配置把握在自己手里。做对了大类资产配置，基本上就能呈现出产品最主要的收益特征。兴银理财通过两个层面的逻辑，主导多元资产配置。

第一层，是资产之间的低相关性，形成了债券、股票、黄金、量化中性四大类基础资产。

第二层，市场中性和宏观中性，使得大类资产的组合能够体现比较强的全天候属性，在不同环境变化下都能适应。

完成了大类资产配置后，就是对beta和alpha进一步的把握。在beta端可以通过资产或者策略的择时与轮动实现，在alpha端也能找到相对基准资产有稳定超额收益的产品。比如说，量化私募作为一个整体相对宽基指数的超额收益相对稳健，也比公募量化表现更好。

兴银理财的投资经理，采用了双轮驱动的模式。每一个投资经理对于所负责的资产或策略，都有主动的投资经验。他们可以自己管理一部分专户，也可以对另一部分进行委外，实现了投资上的专业化分工。最终，懂和不懂在资产端的收益会有很大差异。

工业化的平台生产模式

兴银理财的多资产投资，采用了工业化的生产方式。每一种策略就像是一个个零部件，通过顶层的资产配置进行组装，并且定期做品控检查，形成了一个个稳定的理财产品。整个过程，就像一个效率稳定的生产车间。

通过工业化的生产方式，使得兴银理财能够驾驭更多类的资产。同时，工业化的生产也规避了个人风格的过度放大，把真正的定价能力留在平台，不断传承下去。

以下，我们先分享一些来自叶予璋的投资“金句”：

1.通过量化，不仅能增加阿尔法，还能改变收益分布不均匀的问题，使得我们的理财产品相对公募基金更接近目标收益的正态分布

2.把战略资产配置做好，就能显著带来产品收益率的提升

3.我们有一个大类资产的历史信息库，告诉我们各类资产在什么情况下会出现比较大的回撤，以及具体回撤的幅度是什么水平

4.作为银行理财，我们相比公募基金在多元资产上更有优势，能够配置的工具丰富很多，战胜公募基金的多元资产配置是相对容易的

5.在大类资产配置的组合中，通过四大低相关性资产和中性策略，就形成了各个多元+理财产品的基石

6.通过MOM的方式，我们能更好地聚焦在不同策略和资产，从顶层目标对下层委外特色进行组装

7.规则化的投资，能够战胜绝大多数的主观，资产数量越多，越主观的优势就越弱

8.从客观数据看到，我们团队最终实现的理财产品收益率，是远远高于资产本身的

9.通过工业化的生产方式，使得我们团队能覆盖更多类的资产，只需要通过比较少数的人员，就能驾驭比较多类型的资产

更好的收益和更佳的持有体验

朱昂：能否分别谈谈创新业务的几个产品线，量化+理财产品、多元+理财产品、期权+理财产品以及这几大产品线对应的目标客户？

 叶予璋 期权+理财产品。用户买“固收+”类产品，最担心“+”的部分无法提供正收益。期权的好处是，能够事先锁定风险。即便出现极端市场环境，我们需要承担的风险能算清楚。对于客户来说，这类产品有一个基本确定的收益下限，而同时又能带来向上的收益弹性。我们的一些期权+产品，过去几年经历了一些波折，但绝大多数都给用户提供了比较高的收益。

量化+理财产品。我们把量化做得比较宽泛，一种是量化信号下的大类资产择时，另一种是量化模式下的阿尔法选股，比如说传统的量化指增、量化中性等，都属于这一类。在理财产品中，还有量化转债、量化红利这样的资产。

通过量化，不仅能增加阿尔法，还能改变收益分布不均匀的问题，使得我们的理财产品相对公募基金更接近目标函数的正态分布。收益率分布变得均匀后，能够实现不同阶段买入的投资者，都能取得相似的持有感受。

朱昂：关于量化如何改变收益分布，能否再展开讲讲？

 叶予璋 简单来说，我们通过量化方式在收益率分布实现两个目标：1）平均数和中位数更接近；2）5%分位滚动收益率和50%分位滚动收益率更接近。这样的好处是，产品创新高能力更强，更符合理财用户的需求。用户即便在市场高点买入，获得的收益率分布也比较好，不需要对产品进行择时。

这就相当于产品的目标函数发生了变化，改变了收益率分布结构。过去公募基金的问题就在于收益率分布的不均匀。所以，我们看到基金产品和持有人收益率不匹配。

战略资产配置是核心能力

朱昂：接下来，能否继续谈谈多元+理财的产品线？

 叶予璋 多元+理财的本质是战略资产配置，属于新时代下的理财产品形态。

第一阶段的理财产品是目标收益，为客户提供一个绝对收益区间，比如说2%到8%。之后经历了21和22年股债双跌后，这种报价模式出现了阶段性的失效。

第二阶段理财产品是固收+某个单一资产，比如说+黄金或红利。但是任何单一资产，都无法长期持续提供绝对收益。如果需要客户对资产方向判断，也未必是一个最好的理财产品。

第三阶段理财产品，重新回到目标风险模式。在最大回撤的约束条件下，能够告诉客户收益的概率分布。比如说，持有我们产品一年，有95%的概率比活期存款更高。这样的产品，即便有一定波动，但客户的收益预期相对明确。根据目标风险和收益预期，我们能够打造一个具有全天候属性的资产配置组合，适应不断变化的市场环境。

这类产品要做好，需要三个重要的环节：

1.SAA战略资产配置是产品的底座；

2.投资经理在细分资产中，如果擅长就做Alpha，如果不擅长就用Beta来配；

3.采用规则化或者工业化的投资流程。

朱昂：关于SAA战略配置部分，能否具体谈谈？

 叶予璋 我们举个例子，二级债基作为最典型的固收+产品，拉长时间看即跑不赢债券、也跑不赢股票。对于客户来说，自己用20%配置权益基金+80%配置债券基金的恒定比例，就能跑赢二级债基。相当于不做配置的恒定比例产品，比主动化配置的二级债基表现更好。这说明过去二级债基在资产配置层面，对收益率产生了负贡献。

我做过一个统计，2016年至今二级债基的平均年化收益率是2.9%。如果用20%股基+80%债基恒定比例配置，平均年化收益率提高到3.9%。如果再用风险平价模型优化资产配置，平均年化收益率能提高到4.1%，并且在过去几年表现更好。如果我再能获得股票和债券中的阿尔法，能把平均年化收益率提高到6%附近，相比二级债基翻倍。而且，我说的阿尔法只是用更好资产的平均收益率，比如说私募指数增强作为股票阿尔法，信用债指数作为债券阿尔法。

这是一个非常夸张的结果。意味着把战略资产配置做好，就能显著带来产品收益率的提升。对于具体的投资经理来说，即便他们完全按照贝塔来做，整体收益率也不差，如果能做出阿尔法就会更好。

朱昂：在战略资产配置之下，很重要的部分是把战术资产配置TAA做好，这部分是怎么做的？

 叶予璋 战术资产配置的调整，主要由两个部分组成。

首先，我们有一个大类资产的历史信息库，告诉我们各类资产在什么情况下会出现比较大的回撤，以及具体回撤的幅度是什么水平。举个例子，有些资产在高通胀中表现很差，那我们就去看看历史上高通胀年份时，都是怎么发生的，以及这类资产最大回撤是多少。

以今年发生过的中美贸易关税为例，在2018年已经发生过一次了。我们也有理由相信，这一次的准备比当年更充分。那么权益资产的最大回撤就不会超过2018年。明白了这一点，其实就在股票大跌时，不会太害怕。

其次，是在某个资产估值特别高的时候，要躲过后面的牛熊切换。历史上，股票2015下半年和2018年的调整，我们都是能躲掉的。债券市场2013和2016年的调整，我们也能规避。反过来说，在某一类资产有显著性价比的时候，就不需要启动极端情况下的风控。

这里面还隐含一个小信息，作为银行理财，我们相比公募基金在多元资产上更有优势，能够配置的工具丰富很多，战胜公募基金的多元资产配置是相对容易的。

从两个层面构建资产组合

朱昂：那么在构建资产组合时，你们是怎么做的？

 叶予璋 主导多元配置组合构建的，有两个层面的逻辑。

第一，以资产为基础，增加相关性系数低于0.25的资产。实际上，我们主要就是三类低相关性资产：债券、股票、黄金。这三类资产能满足大类资产配置的底座。

第二，中性策略。我们又分为市场中性和宏观中性，前者是比较传统的量化中性，后者是风险平价。

在大类资产配置的组合中，通过上面的四元资产策略和中性策略，就形成了各个多元+理财产品的基石。接下来，我们可以在细分资产上，自己来做阿尔法或者全市场采购委外。投资经理不需要考虑资产配置，只需要把他们负责的资产类别做好就行。

朱昂：接下来在委外专户的配置上，投资经理具体是怎么做的？

 叶予璋 我们的专户构建和其他机构不同，采用的是MOM形式，相关策略的委外都放在同一个账户中，而不是外部去做很多个专户。这么做的好处是，能够方便投资经理对不同管理人进行仓位的调整。

我们也有投资经理自己直接管理一部分专户，在形成了资产配置后，投资经理对于是做贝塔还是做阿尔法，能够形成更好的主动选择。比如说，在股票资产上的阿尔法，有人可以用量化私募来做，也有人可以做ETF的轮动，或者是主动权益。在债券资产上的阿尔法，可以用信用债、国债期货、公募优选等形式在流动性基础上做收益增强。通过MOM的方式，我们能更好在不同策略和资产的顶层进行组装。

这种组装的方式类似于搭积木，也像一个足球队，一个球队需要有人当后卫、有人当中场、也有人作为前锋进攻。但是这个球队阵型的底层逻辑，就是前面提到的低相关性和中性策略。我们把最普世的资产配置框架，在不同的产品中进行展开。

朱昂：想追问一下，您的资产配置足球队阵型，是固定的（比如说442），还是会不断变成的（比如说改变为532）？

 叶予璋 资产配置的阵型是基本恒定的。比如说，我们不会随机把球队阵型从442变成532。阵型的最初设定，就是符合渠道对产品风险收益的特征。我们只是会做“换人”。同样是股票权益，我们可以阶段性把中证500换下，换上红利。

规则化的投资，能够战胜绝大多数的主观，资产数量越多，主观的优势就越弱。一个基金经理能够在单一资产形成主观阿尔法，一旦拓展到两三个资产，能力边界是不足的。

很多年前，市场上说要找全市场选股的公募基金经理，今天已经被证伪了。一个基金经理的主动选股能力，极少可以覆盖全市场的行业和风格。

朱昂：具体的Alpha优选管理人又是怎么做的？

 叶予璋 Alpha优选管理人的核心，是大数定律。

首先，从大数定律的市场规则看，中国股市是存在阿尔法的，而美国股市很难找到阿尔法。那么在中国市场，就可以比海外更积极一些。

其次，什么样的管理人能形成阿尔法，我们也是从大数定律的角度出发。以私募量化为例，作为一个整体他们的平均收益率能在公募量化中排到前10%分位。这背后有各种原因，但提供了一个客观的结果。

我们会对私募量化做一些简单的标签和策略分散。由于这类管理人的平均收益率已经很好，我并不追求从中找到那个最好的基金经理，只有做到平均数就可以了。我们认为FOF基金有时候会过度分析人性，从这个人的个人背景、驱动力、生活变化等方方面面做分析。过度的人性分析反而会让FOF做不好。

工业化和规则化带来的可持续性

朱昂：你们团队大概储备了多少种策略？

 叶予璋 我们团队的主策略储备了大约15种，每一种策略还能延伸出不同的子策略。比如说指数增强策略，我们能选主观增强，也能选量化增强。再比如说市场中性策略，已经延伸出专门做低波的中性。

朱昂：能否谈谈在团队分工上，是如何能识别出这么多不同的策略？

 叶予璋 我们在构建团队的时候，要求所有的策略基本上都是双轮驱动。每一位投资经理自身要有相关策略的投资经验。我们有很多策略，投资经理既有自己管理的账户，也有委外，形成了双轮驱动。

懂和不懂，会在对策略理解上形成很大差异。举个例子，低风险套利是一个很神奇的策略，能够很稳定的实现高收益。但是懂的人知道，这个策略回撤时是一个很好的买入点。

此外，我们团队成员有着不同的背景，能够对策略体系进行很好的补充。从客观数据看到，我们团队最终实现的理财产品收益率，是远远高于资产本身的。这就是通过专业的理解，帮助客户挖掘出了阿尔法。

在团队分工上，我们有两个维度：一个是产品线维度，另一个是策略维度。每个人专注在自己擅长的赛道中，成为这个领域的专家。

朱昂：前面提到“搭积木”和“规则化”，如何把两者结合在一起？

 叶予璋 我们有一个测算系统，对应了三大类的数据。第一类，是各个策略的指数收益，相当于纯Beta的表现。第二类，是标准的公募或者专户相关资产收益率中位数。第三类，是我们自己的实盘数据。

通过系统展现的这三类数据，可以呈现出纯Beta的多资产搭建，会带来什么样的产品收益特征。如果加入了主动阿尔法，会是什么表现。我们自己实盘数据，又是怎么样的表现，有没有实现阿尔法并且是否符合渠道对产品的定位。

每周我们会都根据系统提供的数据，对所有产品策略做一个回顾，理解产品表现和指数表现之间的差异在什么部分。在系统化的管理下，不仅能直观呈现实盘数据的阿尔法，也能避免产品风险收益特征的偏离。

朱昂：能否谈谈您是如何搭建兴银理财的创新业务团队的？

 叶予璋 我刚来兴银理财时，团队架构和公募基金非常类似，只有纯做固收的团队和纯做权益的团队。我来了之后，开始搭建了一个多资产团队。从海外资管行业的数据看，权益资产占比是最高的，固收资产占比很低，多元资产占比在四分之一。

在中国市场的环境下，很难直接从固收跨越到权益，中间需要形成固收打底的多资产投资。通过把多元资产规模做大，再逐步做大权益规模。我们的创新业务团队，主要是偏资产策略的创新。

我们团队在运作模式上，打造了规则化或者工业化的流程。每一个策略都是尽量做到标准化，能够和一些标准化的数据或指标一一对应。就像前面提到，通过策略的标准化后，我们能够确保每一个元器件都是比较好的，最后根据客户需求进行组装，之后还会做定期质量检查。

朱昂：当时是怎么想到用工业化的打法呢？

 叶予璋 我很早就觉得银行理财要走工业化路径。一个是薪酬的原因，银行理财的投资经理肯定不是这个行业薪酬较高的，自然需要通过外部的理解做投资。另一个是人员数量的原因，我们整体人员编制的数量不可能和大基金公司去比。

通过工业化的生产方式，使得我们团队能覆盖更多类的资产，只需要通过比较少数的人员，就能驾驭比较多类型的资产。工业化也能实现投资能力的传承。