（转自：山西证券研究所）

观点展望

4月初，特朗普政府的关税政策大超市场预期，债市收益率再次冲击前低。虽然后续特朗普政府在关税政策方面有让步的迹象，但中国面临的外部不确定性仍然较大，反应在债市上体现为市场利率低位震荡。

从国内政策面上看，4月25日中央政治局召开分析研究当前经济形式和经济工作的会议，会议强调“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，同时指出将在未来择机降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。从政策取向上来看，货币政策将继续维持宽松，以配合支持创新、扩大消费等政策。从资金面上看，4月央行MLF净投放显著加大，净投放金额为2024年1月以来单月最高，体现了央行对流动性的支持。从经济基本面上看，已公布的经济数据显示经济修复成色仍有待观察，尤其是价格水平并未明显改善，或表明需求修复效果有限，叠加外需下降造成的冲击，后续仍需政策发力以提振需求。

内外部基本面与政策面诸多因素交织下，4月上旬十年期国债利率快速下破1.7%后在1.65%中枢维持震荡运行，预计后续长端利率将继续震荡走低，十年期国债收益率或将下破1.6%。

根据我们的模型，4月利率互换曲线隐含的一年内降息幅度相比3月上升约19.27bp，利率互换市场参与者相较上月大幅提高了对降息的预期。由利率互换曲线推断今年政策利率有30-40bp的下降空间，对应十年国债中枢在1.6%左右。 

资金市场

公开市场操作方面，4月公开市场资金投放39227亿元、回笼36019亿元，净投放3208亿元。央行4月未开展公开市场国债买入操作，买断式逆回购规模为12000亿元，其中，3个月（91天）操作量为7000亿元，6个月（182天）操作量5000亿元。4月国库现金定存募入1000亿元，到期1500亿元。MLF投放6000亿元，到期1000亿元，MLF净投放5000亿元。

利率市场

本月利率债一级市场总体发行量较上月略有下降，净融资较上月下降明显。4月国债发行14683亿元，净融资2657.5亿元。二级市场方面，本月国债、国开债收益率普遍下行。

信用市场

本月新发行信用债发行量相较上月大幅上升，偿还量有所下降，净融资规模大幅上升。总发行量22215.12亿元，总偿还量17654.22亿元，净融资额4560.9亿元。其中城投债发行3515.55亿元，净融资额-914.87亿元，平均票面利率为2.53%，较上月下降14BP。

风险提示

货币政策超预期；资金面超预期；经济基本面超预期；贸易政策超预期。

【观点展望】

4月初，特朗普政府的关税政策大超市场预期，债市收益率再次冲击前低。虽然后续特朗普政府在关税政策方面有让步的迹象，但中国面临的外部不确定性仍然较大，反应在债市上体现为市场利率低位震荡。

从国内政策面上看，4月25日中央政治局召开分析研究当前经济形式和经济工作的会议，会议强调“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，同时指出将在未来择机降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。从政策取向上来看，货币政策将继续维持宽松，以配合支持创新、扩大消费等政策。从资金面上看，4月央行MLF净投放显著加大，净投放金额为2024年1月以来单月最高，体现了央行对流动性的支持。从经济基本面上看，已公布的经济数据显示经济修复成色仍有待观察，尤其是价格水平并未明显改善，或表明需求修复效果有限，叠加外需下降造成的冲击，后续仍需政策发力以提振需求。

内外部基本面与政策面诸多因素交织下，4月上旬十年期国债利率快速下破1.7%后在1.65%中枢维持震荡运行，预计后续长端利率将继续震荡走低，十年期国债收益率或将下破1.6%。

根据我们的模型，4月利率互换曲线隐含的一年内降息幅度相比3月上升约19.27bp，利率互换市场参与者相较上月大幅提高了对降息的预期。由利率互换曲线推断今年政策利率有30-40bp的下降空间，对应十年国债中枢在1.6%左右。

【资金市场】

公开市场操作方面，4月公开市场资金投放39227亿元、回笼36019亿元，净投放3208亿元。央行4月未开展公开市场国债买入操作，买断式逆回购规模为12000亿元，其中，3个月（91天）操作量为7000亿元，6个月（182天）操作量5000亿元。4月国库现金定存募入1000亿元，到期1500亿元。MLF投放6000亿元，到期1000亿元，MLF净投放5000亿元。

图1：公开市场投放与到期（亿元）

资料来源：wind，山西证券研究所

截至4月30日，DR007收于1.80%，较3月末下行39.02BP；R007收于1.84%，较3月末下行46.34BP。

图2：资金价格与分层(%)

资料来源：wind，山西证券研究所

图3：DR007与政策利率(%)

资料来源：wind，山西证券研究所

4月共发行同业存单28512.4亿元，到期金额24791.6亿元，净融资额3720.8亿元，净融资额较上月下降7199.3亿元。

表1：近3月同业存单(AAA)发行利率中位数（%）

资料来源：wind，山西证券研究所

图4：同业存单（AAA）到期收益率（%）

资料来源：wind，山西证券研究所

【利率市场】

利率债一级市场

本月利率债一级市场总体发行量较上月略有下降，净融资较上月下降明显。4月国债发行14683亿元，净融资2657.5亿元；地方政府债发行6932.91亿元，净融资5280.89亿元；政策银行债发行6082.5亿元，净融资-34.4亿元。

图5：利率债总发行量（亿元）

资料来源：wind，山西证券研究所

图6：利率债净融资额（亿元）

资料来源：wind，山西证券研究所

【利率债二级市场】

二级市场方面，本月国债、国开债收益率普遍下行。

表2：本期（2025/4/30）国债、国开债收益率及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

表3：国债期限利差

资料来源：wind，山西证券研究所

表4：国开债期限利差

资料来源：wind，山西证券研究所

图7：1年国债国开到期收益率走势（%）

资料来源：wind，山西证券研究所

图8：3年国债国开到期收益率走势（%）

资料来源：wind，山西证券研究所

图9：5年国债国开到期收益率走势（%）

资料来源：wind，山西证券研究所

图10：10年国债国开到期收益率走势（%）

资料来源：wind，山西证券研究所

【信用市场】

信用债一级市场

本月新发行信用债发行量相较上月大幅上升，偿还量有所下降，净融资规模大幅上升。总发行量22215.12亿元，总偿还量17654.22亿元，净融资额4560.9亿元。

图11：信用债发行与到期(亿元)

资料来源：wind，山西证券研究所

城投债发行3515.55亿元，净融资额-914.87亿元，平均票面利率为2.53%，较上月下降14BP。

图12：城投债发行与到期

资料来源：wind，山西证券研究所

信用债二级市场

信用债二级市场波动较大，市场广谱收益率下行，各信用等级中短票的收益率均处于近2年分位数历史相对低位。

表5：中短票收益率及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

表6：中短票期限利差及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

表7：中短票信用利差及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

4月，各期限城投债收益率普遍下行，各信用等级城投债收益率的近2年分位数仍处于历史低位，期限利差表现分化，信用利差除1年期收窄外其余走阔。

表8：城投债收益率及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

表9：城投债期限利差及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

表10：城投债信用利差及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

本月，各期限银行二债到期收益率同步下行，期限利差走阔，信用利差表现分化，银行二债各期限收益率近2年分位数仍处于历史相对低位。 

表11：银行二债收益率及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

表12：银行二债期限利差及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

表13：银行二债信用利差及变动

资料来源：wind，山西证券研究所

风险提示：货币政策超预期；资金面超预期；经济基本面超预期；贸易政策超预期。

分析师：王冠军

执业登记编码：S0760524040001

研究助理：王纯

邮箱：wangchun1@sxzq.com

报告发布日期：2025年5月26日

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

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