我们认为本周信用债净供给或继续恢复，理财规模跨月后在存款利率继续下调背景下或继续增长，信用债供需关系继续维持正面。不过我们认为在短端信用利差压缩突破历史低位的情况下，如果资金和同业存单价格没有进一步下降，那么短端收益率继续明显下行的空间或有限，短期或维持震荡，但品种溢价或继续压缩。在基本面仍然偏弱以及关税政策或有反复的情况下，我们认为中长端或有震荡下行空间，二永债有望跟随利率债震荡下行。我们建议投资者仍以中短久期信用债底仓策略为主，同时择机跟随利率债拉长二永债久期获取资本利得增厚收益。

统计口径发生变化。

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理财规模突破前高后继续增长，信用表现好于利率

上周央行加大公开市场净投放资金力度，资金价格回落。总体来看，上周央行累计进行9460亿元7D逆回购、5000亿元MLF和2400亿元国库现金定存操作，共有4860亿元逆回购到期，累计净投放12000亿元，资金价格也出现一定回落，7天以内价格至1.6%下方。债市方面，上周利率债净供给维持高位，债市走势分化。全周来看，短端略有下行，长端走升，10年期国债收益率上行4bp至1.72%，30年期国债收益率上行1bp至1.89%。信用债方面，上周补年报效应弱化，非金融信用债一级发行量回升，净增量转正至300亿元左右。二级方面，信用债收益率整体下行，幅度多在1-3bp左右。国开债1-5年收益率窄幅震荡，信用利差有所收窄。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差基本在10%分位数下方。

具体需求方面来看，上周理财规模环比继续回升800亿元，总规模超过31.5万亿元。结构上封闭式和最小持有期型产品规模分别增长1100亿元和400亿元，是主要贡献品种。现金管理类产品规模则下降600亿元，其余类型产品规模变化不大。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模下降至79亿元；基金净买入规模高位回落至423亿元，其中周二到周四净买入规模均超过100亿元；保险公司净买入26亿元左右，其他资管类机构净买入下降至27亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财转为买入47亿元；基金净买入规模高位回落至340亿元；保险公司净卖出规模基本持平为15亿元，其他类资管机构转为净卖出1亿元。

我们认为本周信用债净供给或继续恢复，理财规模虽然受短期月末季节性因素有所扰动，不过跨月后在存款利率继续下调背景下或继续增长，信用债供需关系继续维持正面。不过我们认为在短端信用利差压缩突破历史低位的情况下，如果资金和同业存单价格没有进一步下降，那么短端收益率继续明显下行的空间或有限，短期或维持震荡，但品种溢价或继续压缩。在基本面仍然偏弱以及关税政策或有反复的情况下，我们认为中长端或有震荡下行空间，二永债有望跟随利率债震荡下行。我们建议投资者仍以中短久期信用债底仓策略为主，同时择机跟随利率债拉长二永债久期获取资本利得增厚收益。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有下行，AA样本券平均剩余期限有所压缩，而AA（2）评级有所拉长。AA评级活跃券中城投占比近1/4，区域较为分散，产业中煤炭个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级占比近6成，其余多为区县、园区级，区域多集中在湖北、江苏等地。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投近1/4，区域较为分散。剩余期限0.45年左右的津城建成交在1.69%附近，成交价和估值分别下行9bp和4bp；剩余期限1.05年左右的浏阳城建成交在1.8%附近，成交价和估值分别下行4bp和2bp。其余较为活跃的个券多在煤炭等行业，剩余期限2.06年左右的天恒置业成交在2.23%附近，成交价和估值分别下行9bp和5bp；剩余期限2.90年左右的渤海化工成交在2.52%附近，成交价和估值分别下行4bp和1bp；剩余期限1.77年左右的中航租赁成交在2.8%附近，成交价和估值分别下行20bp和8bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级占比近6成，其余多为区县、园区级，区域多集中在湖北、江苏等地。剩余期限1.91年左右的云投成交在2.22%附近，成交价和估值分别下行8bp和6bp；剩余期限3.14年左右的黄石城发成交在2.29%附近，成交价和估值分别下行7bp和6bp；剩余期限1.91年左右的武汉临空港成交在2%附近，成交价和估值分别下行7bp和6bp；剩余期限4.22年左右的上饶城投成交在2.26%附近，成交价和估值分别下行15bp和5bp；剩余期限3.84年左右的渝惠通成交在2.31%附近，成交价和估值分别下行9bp和4bp；剩余期限4.13年左右的咸阳城发成交在2.82%附近，成交价和估值分别下行6bp和8bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降7%，成交量约8280亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比44%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为31%和40%。永续债成交量环比下降2%，达913亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、2bp和-4bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行5bp、1bp和6bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、1bp和-1bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降18%，约1883亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比57%、32%和11%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比23%和60%。银行永续债成交量环比抬升12%，约1866亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比57%、18%和25%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比16%和73%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多有上行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、1bp和1bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、1bp和7bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-2bp和4bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp和0bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-10bp、1bp和-10bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行231支非金融信用债，金额合计2716亿元，净增量为286亿元，发行量环比抬升124%，净增量转正。取消发行方面，本周无取消发行债券。结构上，评级和期限方面，1年及以下贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1年及以下AA+评级（110亿元和106亿元）、3-5年AAA评级（154亿元和97亿元）、1-3年AA及以下评级（26亿元和85亿元）和1-3年AA+评级（198亿元和68亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在566亿元，净增量为-299亿元，地产债的发行和净增量分别为10亿元和-82亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-11bp、5bp和26bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化1bp、-8bp和230bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化182bp和-254bp。个券方面，民企的发行利率相对较高，比如25复星高科SCP006（0.74年）发行在4.49%、25豫园商城MTN001（1+1年）发行在3.9%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-36bp和68bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-6bp、23bp和-46bp，3-5年AAA评级走扩11bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2025年5月26日已经发布的《理财规模突破前高后继续增长，信用表现好于利率》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085

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