（转自：西部证券研究发展中心）

针对特朗普对等关税冲击，财政和货币政策一静一动，预计下半年宏观政策需进一步发力，货币政保持宽松，财政可能进一步追加预算。当前我国宏观政策应对表现出了极大定力，相机抉择，货币政策先动，5月份央行再次降准降息，进一步加大结构性货币政策力度。在当前经济环境下，非政府部门信贷扩张动能不足，短期物价走低导致实际利率有所上升，可能部分抵消了降息效果，导致货币政策效果边际递减，因此提振需求需要财政政策进一步发力。今年财政预算力度较去年扩大，发债进度快于去年，上半年加快落实今年预算安排。下半年，财政政策力度取决于经贸谈判进展和经济形势变化，可能进一步提高预算赤字或者增发特别国债。未来财政政策的方向值得关注，特别在稳就业、稳企业、稳市场和稳预期方面政策。

高频数据反映对美“抢出口”效应逐步消退，政策仍需预留空间。5月20日中美日内瓦经贸会谈后发布联合声明，短期内经济下行风险有所缓解，但90天内暂停实施的24%关税仍然面临不确定性，宏观政策需要留有空间，灵活应对。4月，中国对美出口明显下降，中国对美出口货物330.24亿美元，同比减少约21%。从高频数据来看，对等关税落地前中国企业“抢出口”热潮从3月持续到4月18日当周，随后对美出口运量高位下滑，类似的情况也出现在了越南、韩国等地区。近两周的出口运量低于前两年的季节性水平，反映“抢出口效应”消退以及关税带来的影响。

海外方面，市场焦点短期从关税问题转向美国财政与货币政策，众议院通过共和党提出的“美丽大法案”，近期鲍威尔预告货币政策框架调整方向。美联储主席鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会致开幕词，指出08年之后货币政策难度在于经济衰退时期，名义利率接近零，实际利率可能在通胀下行的过程中出现抬升，加剧经济复苏的难度。在2020年面临疫情冲击之时，美联储开拓了新的货币政策框架，目的是为了对前期通胀进行“补偿”，但过分低估2022年通胀超预期的上行。回归至当前，鲍威尔表明两个重点：1）与会成员普遍认为应重新审视“就业缺口”的相关表述；2）平均通胀也会重新审视，减少未来通胀再现大开大合的情况。

大类资产方面，市场避险情绪升温。主要国家股指大部分出现下跌，港股相对跑赢，或主要受益于风险溢价回落。中债延续震荡走势，近期降准以及降息举措落地，短期重心重新回归至经济数据走势。海外风波仍存，美债拍卖成绩不佳+特朗普对欧盟征收50%的关税，使得市场避险情绪重燃，金价重新回归至上行通胀预期。

政策存在发生重大变化的可能。全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。地缘政治局势升级等。

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正文

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一

财政货币政策的静与动

针对特朗普关税冲击，我国宏观政策应对表现出了极大的定力又不失灵活性，货币增量政策率先发力，财政政策继续执行年初确定的积极有为的思路，一动一静，相机抉择。4月2日以来，特朗普对全球加征关税，幅度超出预期。4月底政治局会议强调，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。政治局会议的取向表现出极大的政策定力，宏观政策并没有像个别观点希望的提前大力度实施增量型政策。事后表明，政治局会议的政策取向是合乎逻辑的，因为特朗普的关税政策存在极大的不确定性，不可能定量算出它对宏观经济的冲击幅度，难以提前出台政策应对。5月20日，中美日内瓦经贸会谈后发布联合声明，双方撤回大部分双边关税，短期内经济下行风险有所缓解，但90天内暂停实施的24%关税仍然面临不确定性，未来宏观政策需要继续保持相机抉择的取向，灵活应对。

上半年财政货币政策一静一动，货币政策先行，财政政策前置，预计下半年货币政需要保持宽松，财政可能需要进一步追加预算。5月份，货币政策先行，央行再次降准降息，并且进一步加大结构性货币政策力度。在当前经济环境下，非政府部门信贷扩张动能不足，短期物价走低导致实际利率有所上升，可能部分抵消了降息效果，导致货币政策效果边际递减，因此提振需求需要财政政策进一步发力。今年财政预算力度较去年扩大，发债进度快于去年，上半年加快落实今年预算安排。下半年取决于经贸谈判进展和经济形势变化，可能进一步提高预算赤字或者增发特别国债。

1.1 货币政策先行，下半年维持宽松

5月7日以来，央行再次降准、降息，加大结构性货币政策力度，发挥货币政策灵活性，应对外部不确定性。

● 通过降准等措施，加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕。5月15日起，金融机构存款准备金率下调0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）（图表1），预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。同时，阶段性将汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率从5%调降为0%。

● 下调公开市场操作利率，银行间市场资金利率回落。5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%下调0.1个百分点至1.4%。政策利率下调加上流动性更加宽松，银行间市场资金利率回落。5月中旬以来，D007和DR007降至1.6%附近，较前期高点明显回落（图表2）。

● 下调LPR利率和存款利率。5月20日，1年期和5年期LPR各下调10个bp（图表3）。与此同时，六大行下调各期限存款利率。其中，3个月、6个月、1年期和2年期定期存款利率下调15个bp，3年期和5年期定期存款利率下调25个bp，活期存款利率下调5个bp（图表4）。定期存款利率下调15-25个bp，降幅超过LPR下调幅度，反映央行希望稳定商业银行的净息差。截止1季度，商业银行净息差已经降至1.43%。

● 下调结构性货币政策工具利率和公积金贷款利率。5月7日，央行下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%；PSL利率从2.25%降至2%。下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率从2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整。

● 提高结构性货币政策工具额度，并设立新的工具。5月7日，央行将科技创新和技术改造再贷款额度由5000亿元增加至8000亿元；支农支小再贷款额度增加3000亿元至3万亿元；新设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持。

5月7日以来的货币政策效果主要体现为贷款利率的下调。降准和下调公开市场操作利率主要通过影响银行间流动性和短端资金利率，再向长端利率传导。存款利率下调会产生替代效应，通过影响居民跨期替代选择，鼓励当期消费；但是也会产生收入效应，降低居民储蓄的利息收入，减少当期消费。下调LPR和公积金房贷利率，可以降低居民购房成本，鼓励居民贷款买房。下调LPR利率也会降低企业部门贷款利率，鼓励投资。降低结构性货币政策工具利率、增加额度可以定向支持特定部门，边际上降低企业融资成本。

近期物价和房价下跌压力有所加大，一定程度上降低降息对实际利率的影响。4月份CPI同比下降0.1%，延续负增长；PPI同比下降2.7%，跌幅连续两个月扩大（图表7）。4月份70个大中城市二手房价格平均环比下降0.4%，跌幅较前几个月扩大；其中一线城市房价环比再度转负，4月下跌0.2%（图表8）。由于工业品需求弱、供给强，二手房供应压力仍然较大，短期内物价和房价仍然面临下行压力。价格下跌意味着实际利率上升，抵消降息的效果。

社融扩张主要依靠政府融资，非政府部门信贷扩张动能不足。4月份，社会融资总量同比增长8.7%，增速继续回升（图表9）。但是过去几个月，社融增速回升主要依靠政府融资增长。4月政府债券净融资同比增长20.9%，增长较快；非政府融资增速仍然处于较低水平，4月同比增长6%（图表10）。当前国内预期仍然偏弱，稳增长需要财政政策发挥更加积极的作用。如果财政扩张不足，单靠货币政策可能难以让经济和物价重回上升趋势。

1.2 财政政策前置，下半年需进一步发力

财政政策方面，今年安排的财政预算力度已经较去年提升。今年一般公共预算赤字率4%，比去年提高1个百分点；政府广义融资规模相对GDP比例8.4%，比去年提高1.5个百分点；并且继续实行2万亿地方债置换，缓解地方财政压力。今年两会公布的财政预算，已经为应对外部风险做了一定准备，但4月2日以来特朗普对外加征关税幅度可能超出了去年底今年初的预期。

政府债发行进度快于去年同期。今年以来，截止5月23日，国债累计净净发行量2.4万亿元，比去年同期增加1.6万亿元（图表13）；地方债累计净发行3.5万亿元，比去年同期增加2.4万亿元（图表14）。即使扣除地方债置换，今年以来政府债券发行进度明显快于去年。

年初以来，政府债加快发行支持财政支出，但财政收入负增长，下半年可能需要再次追加预算。今年政府发债进度较快，支持财政支出增长。1-4月，一般公共预算支出累计同比增长4.6%，政府性基金支出累计同比增长17.7%。但是财政收入负增长。1-4月，一般公共预算收入累计同比下降0.4%（图表15），政府性基金累计同比下降6.7%（图表16）。如果下半年财政收入增速持续低于预算，10月份前后可能需要再次追加财政预算，弥补财政资金不足。

财政政策需要加力支持“四稳”。4月底政治局会议提出“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，财政政策需要进一步加大力度支持“四稳”。

● 稳就业方面，财政应当加大技能培训投入，增加公益性岗位支持，激励企业雇佣就业。对于就业压力较大的毕业生、大龄人员和农民工等就业群体需要给予专门支持。

●  稳企业方面，财政配合结构性货币政策工具，提供贴息，降低企业融资成本。加大对于科技创新等方面支持力度，激励科技创新和产业创新相融合。对于受外部冲击较大的外贸型企业，可以阶段性减税和减免社保。

●  稳市场方面，重点是扩大内需，尤其是扩大消费。除了消费品“以旧换新”政策加力扩围，中央财政可以安排部分资金鼓励地方政府发放消费券，支持服务消费发展。

●  稳预期方面，需要明确中央财政仍然有足够空间应对外部冲击。我国中央政府债务率仍有较大上升空间。如果外部风险加大，应当尽早追加财政预算或增发特别国债，进一步发挥财政政策作用。

二

从高频数据看，当前对美出口形势如何？

尽管日内瓦经贸高层会谈取得了实质性进展，高频数据显示5月中国对美出口仍在降温。4月，中国对美出口明显下降，中国对美出口货物330.24亿美元，同比减少约21%。从高频数据来看，对等关税落地前中国企业“抢出口”热潮从3月持续到4月18日当周，随后对美出口运量高位下滑，类似的情况也出现在了越南、韩国等地区。近两周的出口运量低于前两年的季节性水平，反映“抢出口效应”消退以及关税带来的影响。与此同时，4月第二周起美西航线运价出现反弹趋势，集装箱装载率回升亦支撑运价；截至5月23日当周日均装载率为96.6%，较4月第一周上升5.3个百分点，截至5月23日当周CCFI美西线环比变动+3.6%。中美阶段性关税暂缓不意味着外需压力彻底缓解，那么政策对冲仍有必要。

结合高频数据来看，当前工业生产走势分化、消费相对平淡，外需边际回落。从我们编制的中观行业综合景气指数来看，上游价格趋势性回落，地产与电影等消费相对弱势；交运、轻工在中高景气区间；景气周度环比改善的行业包括航空、造纸、基础化工与光伏。

2.1 生产：高炉开工率下降，日耗煤量季节性回升

2.2 需求：消费不温不火，商品房成交弱于季节性水平

2.3 出口：货运吞吐量高于季节性但逐步回落

2.4 价格&库存：贵金属价格强势，猪肉价格低位震荡

三

美联储调整货币政策框架方向

5月15日，美联储主席鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会致开幕词，鲍威尔主要通过回溯疫情之前和疫情之后全球经济增长、通胀以及利率的变化，来表达美联储当前需要重新调整货币政策框架，演讲主要包含三方面的内容：1）08年金融危机之后“三低时代”；2）疫情之后的“三高时代”；3）对未来货币政策演变的规划。

2008年之后货币政策难度在于经济衰退时期，名义利率接近零，但是实际利率可能在通胀下行的过程中出现抬升，加剧经济复苏的难度。在2008年金融危机后的10年中，全球陷入低增长、低通胀、低利率的“三低”时代，叠加较为平坦的菲利普斯曲线导致美联储在做决策的过程中，较难突破“零利率下限”的约束，最终导致即使在2015年12月开启加息，但是在三年之内政策利率的高度提振相对有限。

在2020年面临疫情冲击之时，美联储开拓了新的货币政策框架，目的是为了对前期通胀进行“补偿”。疫情之后，美联储将通胀和就业的平衡向前者倾斜，将“实现2%的目标”扩展为“平均2%的目标”，意味着当通胀持续一段时间低于2%后，即便通胀短期升至2%以上央行也不会立即加息，而是允许通胀在一段时间超过目标值。另外，除非劳动力市场的紧张会引发通胀压力，不然美联储不会用加息来应对。

回归至当前，鲍威尔表明两个重点：1）与会成员普遍认为应重新审视“就业缺口”的相关表述；2）平均通胀也会重新审视。前者或对应就业未来难以复刻2022年3月-2024年9月加息周期，却仍然韧性较强的状态，后者美联储或旨在减少未来通胀大开大合的局面，稳定通胀预期。

四

大类资产观察

截至5月23日当周，主要国家股指大部分出现下跌，港股相对跑赢，或主要受益于风险溢价回落。中债延续震荡走势，近期降准以及降息举措落地，短期重心重新回归至经济数据走势。海外风波仍存，美债拍卖成绩不佳+特朗普对欧盟征收50%的关税，使得市场避险情绪重燃，金价重新回归至上行通胀预期。

五

近期政策一览

货币政策：5月20日，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均下降10个基点，为去年10月以来首次下调。多家国有银行大额存单利率也同步下调，部分期限降幅高达35bp。紧随LPR下调，北京、上海下调房贷利率10个基点。

财政政策：上海政府发布《上海市提振消费专项行动方案》，加力扩围实施消费品以旧换新；在《关于持续推进城市更新行动的意见》出台后，5月20日，金融监管总局统计与风险监测司司长廖媛媛在国新办发布会上表示，将研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法，明确贷款条件、标准，满足城市更新行动的金融需求。

生育政策：全国多地加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度，成都市六部门印发《2025年提振消费专项行动实施方案》，提出加大生育养育保障，完善落实积极生育支持政策，建立健全相关政策措施体系。5月20日，《长春市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》公开征求意见，提出加大生育保障力度，落实国家育儿补贴和全省二孩、三孩生育奖励。

六

宏观日历

重点关注：

1、5月28日：德国失业率数据。

2、5月30日：美国4月PCE数据，欧洲4月金融数据。

3、5月31日：中国5月制造业PMI。

1、政策存在发生重大变化的可能。我国政策落地效果不及预期，导致经济修复较弱。

2、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。

3、特朗普上台之后，地缘政治局势升级，并对其他大国进行制裁，引发连锁反应。

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

证券研究报告:《乱云飞渡仍从容：财政货币政策的静与动——宏观经济观察系列（一）》

报告发布日期：2025 年 5 月 25 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析师：刘鎏

分析师执业编号：S0800522080001

邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

分析师：慈薇薇 

分析师执业编号：S0800523050004

邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

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