（转自：西部证券研究发展中心）

事件简介：近期日本长期国债价格出现波动，引发市场关注。5月20日日本新发20年期日本国债拍卖结果惨淡，其中投标倍数跌至2.5倍，尾差飙升1.14至1987年以来最高水平。而随着市场情绪扩散，其他长期日本国债价格也出现大幅波动，其中40年期和30年期国债收益率创历史最高水平。

本次日债波动的直接原因源于国债供给失调。在过去日本长期超宽松背景下，央行是日本国债的主要持有者和购买者。随着日本货币政策转向，日央行也开始逐步缩表。而在美日关税谈判尚未落地，通胀预期仍然高企的背景下，市场投资者对长期日本国债也主要持观望态度。日本首相石破茂关于“日本的财政状况比希腊差，反对用日本国债为减税提供资金”的言论也进一步加大市场对于日债的担忧，进而引发国债供给失调。

日债波动的深层次原因—日本央行的艰难转向。2024年3月日本央行结束长达8年的负利率超宽松货币政策周期，并开始逐步转向正常宽松货币政策。本来，伴随美联储的同步降息，日央行转向对市场影响较小。但随着特朗普政府上台，其政策的不确定性以及关税政策的超预期使得美联储降息进程放缓，并导致日本通胀预期抬升和经济增速放缓。这也导致日本央行当前难以维持“天平的平衡”，如果继续推进缩表和加息，则国债收益率的进一步提高会对日本赤字造成极大影响；但如果重新回归负利率政策，则可能导致日本通胀进一步抬升和日本汇率的大幅下行。

全球债务风险或将持续攀升。在年初报告《从“黑天鹅”到“新常态”：被忽略的部分经济体内部挑战》中我们曾提示过，随着全球经济景气度的下行，高赤字率的传统发达国家将面临更为严峻的财政困境。除日本外，近年欧洲多国和美国政府都面临当前两难局面。我们认为，后续随着逆全球化和地缘政治风险提升，全球债券市场波动此类“黑天鹅”还会次第“起飞”，频率甚至可能会进一步增加，需要引起关注。

本周（2025年5月19日至5月23日），特朗普政府出台6项政府举措，其中行政命令4项，公告2项，重点聚焦能源改革和科研改革等方面。

其他海外重要事件：

美国会众议院通过减税法案。当地时间5月22日，美国国会众议院通过一项大规模税收与支出法案，这项法案将延长美国总统特朗普在其第一个任期内于2017年通过的企业和个人减税措施，对小费、汽车贷款等提供新的税收减免，同时增加国防支出，并为打击非法移民提供更多资金。

风险提示：海外地缘政治风险超预期。

一、本周聚焦事件：天平的两端，如何看待此次日债波动？

事件简介：近期日本长期国债价格出现波动，引发市场关注。事件本身始于5月20日日本新发20年期日本国债拍卖结果惨淡，其中投标倍数跌至2.5倍，为自2012年以来的最低水平，尾差飙升1.14至1987年以来最高水平。作为债券拍卖的“温度计”，尾差越大，意味着市场需求极为低迷，买家基本不愿意接盘长期国债。投资者对当前价格不买账，风险变高。而随着市场情绪扩散，其他长期日本国债价格也出现大幅波动，其中40年期和30年期国债收益率创历史最高水平。

本次日债波动的直接原因源于国债供给失调。在过去日本长期超宽松背景下，央行是日本国债的主要持有者和购买者。截至2024年，日央行持有日债规模占日债总额的49.6%。而随着日本货币政策转向，日央行也开始逐步缩表。日本银行自2024年8月以来，一直在逐步减少日本国债购买额，并计划到2026年1月至3月将购买额降至每月3万亿日元左右。而在美日关税谈判尚未落地，通胀预期仍然高企的背景下，市场投资者对长期日本国债也主要持观望态度。日本首相石破茂关于“日本的财政状况比希腊差，反对用日本国债为减税提供资金”的言论也进一步加大市场对于日债的担忧。尽管外国投资者4月份购买了创纪录数量的超长期日本国债但仍然都难以弥补日央行此前大规模的国债购买，进而引发国债供给失调。

日债波动的深层次原因—日本央行的艰难转向。2024年3月日本央行结束长达8年的负利率超宽松货币政策周期，并开始逐步转向正常宽松货币政策。本来，伴随美联储的同步降息，日央行转向对市场影响较小。但随着特朗普政府上台，其政策的不确定性以及关税政策的超预期使得美联储降息进程放缓，并导致日本通胀预期抬升和经济增速放缓。根据大和总研数据，所谓“对等关税”将导致日本实际GDP在短期内下降0.6%（2025年），中期下降0.5%（2026年）。 这也导致日本央行当前难以维持“天平的平衡”，如果继续推进缩表和加息，则国债收益率的进一步提高会对日本赤字造成极大影响；但如果重新回归负利率政策，则可能导致日本通胀进一步抬升和日本汇率的大幅下行。根据日本总务省数据，4月日本去除生鲜食品后的核心消费价格指数（CPI）同比上升3.5%至110.9，连续44个月同比上升。我们认为，日央行后续或可能放缓缩表进程，并通过公开市场干预以稳定日本长债收益率的水平。近年来，日本长期的低利率环境也创造出庞大的依靠日元进行套期保值的市场，日本债市的震荡会引发全球金融市场的连锁反应。相比于收益率短期无序上涨，短期通胀的影响和日元汇率下跌或相对可控。

全球债务风险或将持续攀升。在年初报告《从“黑天鹅”到“新常态”：被忽略的部分经济体内部挑战》中我们曾提示过，随着全球经济景气度的下行，高赤字率的传统发达国家将面临更为严峻的财政困境。除日本外，近年欧洲多国和美国政府都面临当前两难局面。美国的高赤字风险、信用评级下调叠加减税法案推出预期导致美国20年期国债拍卖遇冷。而德国新政府上台后为刺激经济突破债务刹车并出台新一轮财政方案也使得德债收益率大幅攀升。我们认为，后续随着逆全球化和地缘政治风险提升，全球债券市场波动此类“黑天鹅”还会次第“起飞”，频率甚至可能会进一步增加，需要引起关注。

二、本周特朗普政府聚焦能源改革

本周（2025年5月19日至5月23日），特朗普政府出台6项政府举措，其中行政命令4项，公告2项，重点聚焦能源改革和科研改革等方面。

三、本周其他重要国际事件

3.1 美国：减税法案获众议院通过，最高法院暗示总统无法解雇美联储主席

3.1.1 美国会众议院通过减税法案

当地时间5月22日，美国国会众议院以215票赞成、214票反对的表决结果通过一项大规模税收与支出法案，所有民主党议员和两名共和党议员投了反对票，另有一名共和党议员投弃权票。这项法案将延长美国总统特朗普在其第一个任期内于2017年通过的企业和个人减税措施，对小费、汽车贷款等提供新的税收减免，同时增加国防支出，并为打击非法移民提供更多资金。法案还将取消民主党的前总统拜登推动的多项绿色能源激励政策，并提高贫困群体获得医疗保险和食品援助项目资格的门槛，以削减部分联邦开支。(资料来源：新华社）

3.1.2 美最高法院暗示总统无法解雇美联储主席

当地时间5月22日，美国最高法院在裁决涉及被特朗普免职的独立机构领导人的案件时表示美联储董事会成员将受到特别保护，不会被总统解雇。美国大法官在其裁决中表示，“我们不同意”国家劳动关系委员会（NLRB）的Gwynne Wilcox以及联邦考绩系统保护委员会（MSPB）的Cathy Harris的论点，即他们对解雇的质疑“必然涉及对美联储理事会成员或联邦公开市场委员会其他成员的‘有因’免职保护的合宪性”。法院补充说，美联储“是一个结构独特的准私人实体，遵循了美国第一和第二银行独特的历史传统。”‌值得注意的是，虽然周四的决定没有明确禁止特朗普或任何其他总统解雇美联储董事会成员，但它表明，总统这样做的任何努力都将面临最高法院目前成员的强烈抵制。（资料来源：财联社）

3.2 欧洲：特朗普威胁将对欧盟商品征收50%关税

3.2.1 特朗普威胁自6月1日起对欧盟商品征收50%关税

当地时间5月23日，特朗普当天在社交媒体平台“真实社交”上发文称，成立欧盟的主要目的是在贸易上“占美国便宜”。他指责欧盟设置了“强大的贸易壁垒、增值税、不合理的企业处罚、非货币性贸易壁垒、货币操控，以及对美国企业不公平和无理的诉讼”等，导致美国每年对欧盟产生巨额贸易逆差，这“完全不可接受”。特朗普还表示，美国与欧盟的谈判“毫无进展”，因此，其建议自2025年6月1日起，对欧盟实施50%的统一关税。根据美国贸易代表办公室的数据，2024年，美国对欧盟货物贸易逆差为2356亿美元，比2023年增加了12.9%。根据欧盟委员会数据，2023年，欧盟对美国实现1570亿欧元的货物贸易顺差，同时有1090亿欧元的服务贸易逆差，整体而言欧盟贸易顺差为480亿欧元（约合542亿美元）。（资料来源：新华社）

3.3 亚洲：美日首脑通电话，特朗普在日铁与美钢交易问题上改变立场

3.3.1 石破茂与特朗普通电话，拟定6月中旬会谈

当地时间5月23日上午，日本首相石破茂与美国总统特朗普通电话，就美国关税措施等话题进行了讨论。双方同意协调日程，于6月中旬在加拿大举行的七国集团首脑峰会期间，进行面对面会谈。（资料来源：央视新闻）

3.3.2 特朗普在日铁与美钢交易问题上改变立场

当地时间5月23日，美国总统特朗普称美国钢铁公司与日本制铁公司将达成“计划中的合作伙伴关系”，日铁将对美钢进行投资，而美钢将继续“留在美国”。日本制铁随后发表声明说，特朗普的这一决定将成为美国钢铁业乃至整个美国制造业的重大转折点。美钢总部将继续留在宾夕法尼亚州匹兹堡。“这将是美国钢铁与日本制铁计划中的合作伙伴关系，这一合作将创造至少7万个就业岗位，并为美国经济增加140亿美元。大部分投资将在未来14个月内完成。”（资料来源：新华社）

四、风险提示

海外地缘政治风险超预期。

证券研究报告：《天平的两端，如何看待此次日债波动？》

对外发布日期：2025年5月25日报告发布机构：西部证券研究发展中心

张泽恩（S0800524030002）zhangzeen@research.xbmail.com.cn

免责声明：本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。