“科技板”来了，之前已有不少科技创新债券发行，现在的科创债和之前有何异同？未来会如何发展？哪些主体的融资将因此而受益？

新旧科创债有何区别？

（1）发行主体认定方面，交易商协会将发行主体分为科技型企业和股权投资机构；交易所新增支持符合条件的金融机构和股权投资机构发行科创债，拓宽了发行主体范围。

（2）募集资金使用方面，银行间，科技型企业用途可进行灵活安排，仅对股权投资机构有50%的用途限制；交易所，股权投资机构发行募集用途拓宽至私募股权投资基金。

（3）配套机制方面，交易所和交易商协会都鼓励发行人设置特殊条款，更好匹配资金使用特点及融资需求。交易所鼓励发行人对增信方式进行创新，交易商协会提及三种创新风险分担机制（政策性工具、市场化信用增进、区域增信机制）。

哪些主体在发科创债？

过去高评级主体、央国企是科创债券的绝对发行主力，地方产投平台也有发行。分地区看，经济大省科创债发行活跃。分行业看，此前科创债主要分布在传统行业，比如建筑、公用、煤炭、有色等，科技型企业发行规模还未提速。

3月7日潘行长首提科技板后，截至5月9日交易所和银行间共有53个科创债项目在注册通道中，合计注册规模1126亿元。其中非银金融类发行人最多，有27家，以证券公司和股权投资机构为主，注册规模合计789亿元。

5月7日科技板基本完成后，多家国有大行、股份银行、证券公司等金融机构相继公告科创债发行计划，募集资金用于科创领域、借新还旧、补流等，单只债券发行规模较大，银行发行的单只科创债规模多在50亿元以上。

可以预计未来的科创债的发行增量将主要由金融机构来贡献，行业逐渐覆盖更多科技创新领域。各种创新风险分担机制推出后，预计有更多民营企业成功发行科创债。

科创债估值水平如何？

截至2025年5月9日，全市场科创债存量规模合计18,629亿元。当前存量科创债估值水平较低，集中在1.8~2.2%之间。估值在2.2%以下的科创债存量规模合计14330.48亿元，占全部存量的比重77.6%。分行业看，煤炭、钢铁、有色等行业存在一定估值溢价。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

5月7日，潘功胜在国新办发布会上表示，债券市场“科技板”相关政策和准备工作基本完成。随后多个部门发布推动科技板建设的政策措施，多家企业公告发行科创债。

“科技板”之前已有不少科技创新债券发行，现在的科创债和之前有何异同？未来会如何发展？哪些主体的融资将因此而受益？

我们通过分析当前政策细则，为市场提供一些参考。

01

新旧科创债有何区别？ 

1.1

科创债历史政策回顾

首先，我们对历史上与科创债相关的政策进行梳理与回顾。

2021年3月，在交易所债券市场双创债框架下，科创债试点工作正式启动，是聚焦科技创新、瞄准科技前沿领域而推出的创新债券品种。

2022年5月，中国银行间市场交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》和《公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，科创票据与科技创新公司债正式落地。

2024年12月27日，沪、深、北交易所同步发行的《公司债券发行上市审核指引——专项品种公司债券（2024年修订）》，对公司债券市场创新债券品种发行上市审核规则体系进行了更新。其中，科创债市场提升了科创企业类发行人认定指标，也拓宽了科创投资类、科创孵化类发行人主体范围。

2025年3月5日，国务院办公厅发布《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》（国办发〔2025〕8号）。意见提到要充分发挥债券市场融资功能。推动公司债券扩容，扩大重点领域债券发行规模，丰富债券产品谱系，发展科技创新债券、碳中和债券、转型债券、乡村振兴债券等特色产品。

2025年3月6日，潘行长表示，中国人民银行将会同证监会、科技部等部门，创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券产品体系。

2025年5月7日，潘功胜在国新办发布会上表示，债券市场“科技板”相关政策和准备工作基本完成。借鉴2018年设立民营企业债券融资支持工具的经验，创设科技创新债券风险分担工具。由央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券。

同日，央行、证监会发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（中国人民银行中国证监会公告〔2025〕第8号）。支持金融机构、科技型企业、股权投资机构三类机构发行科创债，完善科技创新债券风险分散分担机制。

科技板有哪些增量政策？我们从交易所和交易商协会的新旧政策细则对比来看。

1.2

交易所科创债

（1）进一步拓宽发行主体。在原来基础上，新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构，以及股权投资机构发行科创债。

（2）新增募集资金用途。金融机构发行科创债，可通过贷款，股权、债券、基金投资，资本中介服务等多种途径，专项支持科技创新领域业务；股权投资机构发行科创债，可用于私募股权投资基金的设立、扩募等。过去股权投资机构发行科创债只能投向创投基金和政府出资产业基金，此次将用途拓宽至私募股权投资基金，进一步减少用途限制。

（3）完善配套支持机制。鼓励发行人对发行方式、期限结构、利率确定和计算方式、还本付息方式、赎回或转换选择权、增信方式等方面进行创新。

其他重要内容包括：简化信息披露安排，申报和发行适用“即报即审”机制，优化科技创新债券做市等交易机制安排等。

1.3

银行间科创债

（1）认定范围变化。认定标准不再按照主体类和用途类划分，分为科技型企业和股权投资机构两类。

（2）募集资金用途更灵活。科技型企业可用于项目建设、偿还有息负债、补流等。仅对股权投资机构有用途限制，需有50%以上的募集资金通过基金出资、股权投资等方式支持科技创新领域。

（3）创新风险分担机制。政策性工具，包括提供担保增信、创设信用风险缓释凭证（CRMW）、债券投资等方式；市场化信用增进，由市场化专业增信机构提供增信或金融机构开展信用风险缓释凭证等；区域增信机制，鼓励发挥地方风险缓释基金等。

（4）特殊条款值得关注。比如分期偿还本金、转换股权或基金份额、挂钩未来收益权/浮动收益、质押、股债混合型条款。

其他重要内容包括：简化主体层面信息披露要点；注册发行评议开通“绿色通道”；在SCP、CP、MTN等额度未使用完的情况下，也可注册科创债；鼓励结合科技创新特点形成评级方法等。

总体来看，科技板的增量政策涉及发行主体范围扩容、创新风险分担机制、信息披露简化、募集资金使用更灵活、注册发行效率提高等方面。

发行主体认定方面，交易商协会明确了对科技型企业和股权投资机构的具体要求，交易所也新增支持符合条件的金融机构和股权投资机构发行科创债，拓宽发行主体范围。

募集资金使用方面，科技型企业在银行间发行募集用途可进行灵活安排，银行间仅对股权投资机构有50%的用途限制；股权投资机构在交易所发行募集用途拓宽至私募股权投资基金。

配套机制方面，交易所和交易商协会都鼓励发行人设置特殊条款，更高程度提供融资便利性，更好匹配资金使用特点及融资需求。交易所还鼓励发行人对增信方式进行创新，交易商协会提出三种创新风险分担机制（政策性工具、市场化信用增进、区域增信机制）。

5月7日后，多家国有大行、股份银行、证券公司等金融机构相继公告科创债发行计划，募集资金将用于科创领域、借新还旧、补流等，单只债券发行规模较大，银行发行的单只科创债规模多在50亿元以上。可以预计未来的科创债的发行增量将主要由金融机构来贡献。

另外多家民企公告科创债发行计划，行业涉及机械设备、基础化工、计算机、电子、电力设备等，发行期限偏短，用途主要为偿还有息负债和补流。

截至5月8日，据交易商协会，银行间已有24家股权投资机构注册发行科技创新债券，预计总体规模155亿元。君联资本、启明创投、东方富海、毅达资本、金雨茂物、泰达科投、中科创星等10家股权投资机构进入注册通道，其中7家为民营企业，多家机构设置票面利率跳升、转股等条款。东方富海、中科创星、毅达资本等股权投资机构运用科技创新债券风险分担工具这一新型政策性支持工具。西科控股、鲁信创投等引入金融机构创设的信用风险缓释工具进行增信。

比如5月13日发行的25无锡创投MTN001(科创债)由其控股股东的母公司提供担保，并引入了“股债联动”机制，在发行条款中增设转股选择权，投资人可将所持债券转为标的基金份额，是全国首单混合型科技创新债券。

科创债申报方面，自3月7日首提科技板后，截至5月9日，交易所和银行间共有53个科创债项目在注册通道中，合计申报规模1126亿元，其中公开发行项目17个。分行业看，非银金融类发行人最多，有27家，以证券公司和股权投资机构为主，申报规模合计789亿元；其次是城投，有9家。分主体评级看，较多股权投资机构暂无主体评级。

02

存量科创债：科创属性不强

2.1

一级市场：传统行业为发行主力

科创债发行规模迅速增长。2023、2024年发行规模分别为7419.55和11782.54亿元，较上年同比增加205.0%和58.8%。今年3月潘行长提出将推出债券市场科技板后，4月发行科创债165只，发行规模大幅放量至1604.5亿元，均为历史单月最高水平。

截至2025年5月9日，科创债主体主要分布在非金融产业，城投也有少量发行，2021年起至今规模合计2773亿元，金融类发行规模最少，仅1353亿元。科技板推出后，金融机构与股权投资机构发行科创债得到支持，预计未来金融类发行规模将会大幅增加。

发行期限以3年内的短期限为主。非金产业类发行人1年内的超短期限科创债规模占比35.7%，远大于城投和金融类发行人。2024年以来，科创债的平均发行期限逐渐拉长，从1.92年增加至今年4月的3.57年。

根据我们前次报告《“科技板”会带来新增融资吗？》中对募集资金用途的分析，此前科创债募集资金多用于偿还有息债务，还有较多用于补充流动资金，因此发行期限普遍偏短，存在期限错配的问题。科技板鼓励资金“投早、投小、投长期”，预计未来科创债的平均发行期限还将不断拉长。

高评级主体、央国企是科创债券的发行主力。截至2025年5月9日，从发行主体评级来看，主体评级AAA的发行规模接近90%，是绝对的发行主力；从企业属性来看，央国企的发行规模也接近90%。

当前采用增信措施的科创债规模极小，合计发行686亿元，占比仅2.7%。而科创企业由于其成长的不确定性，科创债的增信机制尤为关键，对科创债的成功发行和发行成本影响较大。科技板强调完善科技创新债券风险分散分担机制，交易所和交易商协会都提出鼓励创新增信方式。2022年，监管为修复民营房企融资环境，推出了信用保护工具债券和增信担保债券，提升了民营房企的发行规模和成功率。未来科技创新领域的增信机制值得关注，预计会有更多民企成功发行科创债。

分地区看，经济大省科创债券发行活跃。北京、上海、山东、广东的科创债发行规模靠前，均超2000亿元；吉林、青海、贵州、宁夏发行规模垫底，大致与经济实力相关联。

分行业看，当前科创债仍以传统行业发行为主，科技型企业发行规模还未提速。当前建筑、公用、煤炭、有色等传统行业的发行规模靠前，其中建筑装饰行业累计发行为7473亿元，占据绝对规模；而新质生产力的代表如通信、电子、计算机等行业累计发行规模较小，不足600亿元，仍有较大提高空间。

2.2

二级市场：部分行业存在一定溢价

截至2025年5月9日，全市场共有1852只科创债，存量规模合计18629亿元。当前存量科创债集中在建筑装饰（4598亿元）、公用事业（1743亿元）、煤炭（1696亿元）、非银金融（1407亿元）、交通运输（1251亿元）等行业，其中国防军工、电力设备、机械设备、建筑装饰、建筑材料、电子、有色金属、通信行业的科创债余额占全部信用债比重较高，超过30%。

非银金融当前科创债余额占比仅2.3%，科技板支持金融机构与股权投资机构发行科创债后，预计这一比重有望快速提升。

当前存量科创债估值水平较低，集中在1.8~2.2%之间。截至2025年5月9日，估值在2.2%以下的科创债存量规模合计14330.48亿元，占全部存量的比重77.6%。

分行业看，存量规模和平均估值较高的科创债主要分布在煤炭和钢铁，但平均估值也在2.4%以下。

分期限看估值水平，科创债较全部信用债平均估值偏低，但部分行业也存在一定估值溢价。0-1Y，煤炭、有色和钢铁行业的科创债较该行业全部信用债的平均估值存在一定溢价；此外，1-2Y的煤炭和石油石化、2-3Y的煤炭、3-5Y的钢铁、5Y及以上交运行业的估值溢价情况也值得关注。

我们还注意到，也有部分城投发行科创债。

发行科创债的城投以高层级为主，主体评级也集中在AA+及以上。有存量科创债的城投中，省级规模最大，占比47%；区县级占比仅5.2%。AAA和AA+主体评级分别占比72%和24%，AA占比仅4%。

具体看存量规模靠前的城投主体，存量科创债的平均估值偏低，普遍在2%附近。这类城投市场化转型较早，一定程度上属于产投平台，而产投所开展的股权投资与地方产业发展相辅相成，与地方政府的关系也同样密切，具备一定“安全垫”。此外，这类城投持续受益于化债行情，并且在地方政府加快分类推动融资平台市场化转型的进程下，未来越来越多的产投平台出现，这些较早就完成市场化转型、经营性资产运营成熟的城投，其收益率或将进一步下行。

我们认为，可以重点关注东南沿海地区已经发行过科创债券的城投主体，这类主体既具备安全垫，未来收益也有一定保障。

当前哪些科创债发行主体估值较高？

存量科创债余额在100亿元及以上的发行人，平均估值普遍偏低。冀中能源（维权）、山西路桥、山西焦煤、中航科创等主体科创债的平均估值在2.2%以上。可以适度关注行业龙头短久期债券，此外，部分重要性较高的地方国企也可以适当关注。