本文作者 | 刘浏 郭再冉 黄之豪 顾怀宇 陈姝婷 鲁政委

科技创新债

从政策细则来看，当前的科技创新债券是2022年交易所、交易商协会推出的科技创新公司债、科创票据的升级版，核心增量政策要点是发行主体扩围、募集资金用途更灵活。一方面，发行主体扩围至商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构，私募股权投资机构和创业投资机构；另一方面，募集资金用途除用于科创领域生产经营、项目建设等，还包括金融机构科创领域贷款、股权、债券、基金投资、资本中介服务、私募股权基金的投资和扩募。值得注意的是，交易商协会将政策规定的国有资本投资、运营公司，以及科技型企业、股权投资机构的母公司也纳入了发行人范围。

结合国新办发布会以及多个监管部门发布的配套政策文件，预计科技创新债券风险分担工具的内涵主要包括三点，分别是央行再贷款支持购买科技创新债券、担保增信（含政策性担保）、信用保护工具。政策工具核心目的是支持科创领域企业、股权投资机构获得低成本、长期限债券融资，因此，推断政策工具重点支持增量科创债的一级市场发行，而非二级市场交易。当前存量科创公司债、科创票据主要是募集资金用于科创领域的债券，发行人超过9成是央企、地方国企，行业分布广泛，发行期限主要是3年期左右的中等期限，因此，金融机构可能是科技创新债券扩围的重要增量发行人。

从市场化投资的视角来看，投资机会集中在一级市场新发科创债，但若未来针对科创债投资进行考核，或也将带来二级市场机会。由于存量科创债的发行主体主要为非金融企业，根据分析测算，不考虑信用利差变动、假设商业银行从央行获取再贷款资金成本为1.5%情形下，新发1年AA+（隐含评级，下同）、1年AAA-、3年AA+、3年AAA-、3年AAA，5年AA+、5年AAA-，10年AAA-、10年AAA的科创债收益率高于对应的普通信用债收益率，则具备相对价值；新发1年AA、3年AA、5年AA、1年AAA、5年AAA的科创债收益率高于对应的“普通信用债收益率+加点幅度（21bp、15bp、5bp、7bp、5bp）”，则具备相对价值；10年AA、10年AA+科创债收益率高于对应的“普通信用债收益率−减点幅度（12bp、9bp）”，则具备相对投资价值。但值得注意的是，由于金融机构是未来科创债发行人的重要增量，金融机构信用资质普遍更高，可能使得对应的新增科创债收益率低于上述测算。同时，由于新增科创债久期可能偏长，考虑信用风险的情况下，长久期科创债投资仍需谨慎下沉评级。

从发行人视角来看，金融机构发行科技创新债获政策支持力度大，一方面，因央行再贷款支持购买科技创新债券，金融机构能够获得更低利率、长期限的科创债融资；另一方面，募集资金用于科创领域贷款投放，或还能申请科技创新和技术改造再贷款政策工具支持。

2025年5月7日，多个监管部门发布政策措施，推动科技创新债券体系建设。本文重点分析相关政策要求及业务机会。

一、政策对比

科技创新债券并非新品种，前身是2022年交易所、交易商协会创设的科技创新公司债、科创票据。2022年5月，上交所、深交所分别发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》和《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，科技创新公司债、科创票据正式进入债券市场（为了便于区分，以下统称为“科创债（2022）”，对新政策提出的“科技创新债券”统称为“科创债（2025）”）。

科创债（2025）是科创债（2022）的升级版。5月7日，国新办新闻发布会提出创设科技创新债券风险分担工具。央行、证监会发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕第8号），交易商协会、交易所发布了科技创新债券配套政策，分别是《关于推出科技创新债券 构建债市“科技板”的通知》（中市协发〔2025〕86号）、《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》（上证发〔2025〕65号）[1]等。

对比新老政策差异，增量政策内容主要有四点：

一是定义扩围。在科创债（2022）方面，交易商协会科创票据分为科创主体类、科创用途类，其中，科创主体类是指由（有关部门认定的）科技创新企业发行的科创票据，科创用途类是指募集资金50%以上用于科技创新发展的科创票据；交易所科技创新公司债则是指由科技创新领域相关企业发行，或者募集资金用于科创领域的公司债券。在科创债（2025）方面，交易商协会对科技创新债券的定义不再按照主体类、用途类划分，而是定义为支持科技创新领域发展的债券，发行主体包括科技型企业和股权投资机构。

二是发行主体扩围。在科创债（2022）方面，交易商协会要求科创主体类科创票据主要由科技创新企业发行，发行人需要至少具备一项经有关部门认定的科技创新称号，对用途类科创票据发行人则无明确规定；交易所则将科技创新公司债发行人划分为科创企业类、科创升级类、科创投资类、科创孵化类，分类明确细则。在科创债（2025）方面，央行、证监会发文指出科技创新债券的发行主体包括“金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构等三类机构”。交易商协会、交易所的监管要求细则存在差异。交易商协会明确发行人包括两类，分别是科技型企业、股权投资机构，其中，科技型企业除了包括有科技创新称号的企业之外，还包括科技贷款（“科技创新再贷款”、“创新积分制”白名单等）支持范围内的企业、科创板和创业板的上市科技类公司、符合发明专利和著作权要求的软件类企业等；股权投资机构则包括私募股权投资、创业投资、产业股权投资等机构等，并且包括符合《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发〔2018〕23号）要求，经授权经营的国有资本投资、运营公司。同时，科技型企业和股权投资机构母公司也可发行科技创新债券，用于支持对应科技型企业（子公司）、科技领域股权或基金出资。交易所则在原有四类科技创新领域相关企业基础上，新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构，以及私募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券。

三是募集资金用途更灵活。与新增的发行人范围相对应，科创债（2025）资金用途除了原有的科创领域项目建设、研发投入、股权投资等，还明确包括科技创新领域的并购重组（含参股）、偿还有息负债、补充营运资金等，金融机构科技创新领域贷款，股权、债券、基金投资、资本中介服务等，以及私募股权投资基金的设立、扩募。

四是配套机制更完善。除了发行流程、信息披露机制优化之外，央行、证监会发文中对“科技创新债券风险分散分担机制”进行了定义，是指“商业银行、保险公司、证券公司等金融机构和专业信用增进机构、担保机构等可根据自身风险定价能力和管理水平，通过开展信用保护工具、信用风险缓释凭证、信用违约互换合约、担保等业务，支持科技创新债券发行和投资交易。”同时，地方可依托自身财力，设立风险补偿基金等措施，为科技创新债券提供贴息、政府性融资担保等支持措施。交易商协会则将风险分担机制分为三类，分别是“政策性工具、市场化信用增信、区域增信机制”，其中，政策性工具是指“依托科技创新债券风险分担工具、民营企业债券融资支持工具等政策性工具，通过提供担保增信、创设信用风险缓释凭证（CRMW）、债券投资等多种方式，为科技型企业和股权投资机构提供增信……” 与国新办发布会的表述对应来看，国新办发布会提出“创设科技创新债券风险分担工具，央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限科创债券融资提供支持”。由此可以得出，科技创新债券风险分担工具的内涵主要包括三类：央行再贷款支持购买科技创新债券、担保增信（含政策性担保）、信用保护工具。值得注意的是，国新办发布会明确提出，政策工具的目的是“为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限科创债券融资提供支持”，这就意味着政策工具主要是科技型企业、股权投资机构一级市场债券发行融资，通过再贷款和增信来降低发行人融资成本，而非支持二级市场交易。

二、业务机会

当前的科创债（2022）以募集资金用于科创领域为主。2023-2024年间，科技创新公司债、科创票据发行放量，截至2025年5月7日，科技创新公司债、科创票据存量规模合计约1.9万亿元，占同口径信用债[2]的比例约6.1%。发行人分布行业广泛，并且有超过9成的债券是由央企、地方国企发行（按余额计），其中，非银金融也有科创债（2022）发行，以地方国有的金融控股、产业投资公司为主。发行期限主要是在3年期左右。

当前存量科创债（2022）的估值收益率水平均高于结构性货币政策工具的主流利率水平，集中在2%-2.5%区间。截至2025年5月7日，估值收益率（中债估值到期收益率）水平均高于1.5%（结构性货币政策工具的主流利率水平，其中，科技创新和技术改造再贷款、民企债券融资支持融资工具利率水平均为1.5%），2%-2.5%（左开右闭）收益率区间的存量规模占总量的比重约59.6%，2.5%以上的存量规模占总量的比重约7.8%。

因此，综合上述特征来看，为了发挥科技创新债券支持科技创新企业和股权投资机构低成本、长期限科创债券融资的作用，预计科创债（2025）发行增量将主要由金融机构贡献（发行债券融资用于科创领域信贷、股权投资等），中央和地方国有资本投资、运营公司或也将成为科创债的重要发行人。

当前存量科创债（2022）的剩余期限分布中，1年及以下、1-3年、3-5年、7-10年的债券余额较大，对应期限余额占科创债（2022）总余额的比例分别为17.4%、42.2%、27.7%、9.7%；在存量科创债（2022）的评级分布中，隐含评级AAA、AAA-、AA+、AA的债券余额较大，对应评级余额占科创债（2022）总余额的比例分别为22.6%、20.6%、32.0%、22.7%。基于上述分布情况，我们重点关注1年、3年、5年、10年的隐含评级AAA、AAA-、AA+、AA的科创债（2022）收益率溢价情况。

根据2025年5月7日的数据，从普通信用债与科创债（2022）的利差来看，5年以下AA（隐含评级，下同）、1年和5年AAA的普通信用债与科创债的利差明显为负，体现出上述评级和期限的科创债相对于普通信用债收益率更高，10年期AA和AA+的普通信用债与科创债的利差明显为正，体现上述评级和期限的科创债相对于普通信用债收益率更低，其余期限和隐含评级的普通信用债与科创债收益率相近。

考虑到当前结构性货币政策工具的主流利率水平为1.5%，即商业银行从央行获取再贷款资金的成本是1.5%，映射到市场中，我们观察资金利率在1.5%左右的时段信用利差的合理中枢水平。以DR007（10天移动平均，下同）、1年IRS分别代表短期资金价格和中期资金价格，距离最近的上述两者处于1.5%附近的时段分别为2022/8/3-2022/9/19、2024/12/2-2025/1/10，对应1年AAA、AAA-、AA+、AA的信用利差水平分别为24bp-34bp、31bp-39bp、37bp-44bp、47bp-51bp，对应3年AAA、AAA-、AA+、AA的信用利差水平分别为24bp-32bp、33bp-37bp、41bp-45bp、60bp左右，对应5年AAA、AAA-、AA+、AA的信用利差水平分别为41bp-43bp、47bp-57bp、55bp-65bp、79bp-113bp；对应10年AAA、AAA-、AA+、AA的信用利差水平分别为34bp-67bp、41bp-81bp、56bp-96bp、88bp-150bp。

截至2025年5月7日，当前1年IRS也在1.5%附近，1年AAA-、AA+、AA的信用债、3年AA的信用债的信用利差明显低于历史可比区间水平，当前或处于相对高估状态，其余期限和隐含评级的信用利差与历史可比区间水平相近。

从市场化投资的视角来看，不考虑信用利差变动的情形下，新增科创债的相对投资价值分析如下：

对于收益率与普通信用债相近的科创债（1年AA+、1年AAA-、3年AA+、3年AAA-、3年AAA，5年AA+、5年AAA-，10年AAA-、10年AAA的科创债），当前信用利差与历史可比区间水平相近，若新发科创债的收益率高于当前对应期限和隐含评级的信用债收益率（对应2025/5/7的收益率分别为1.87%、1.83%、2.04%、1.96%、1.90%、2.15%、2.09%、2.29%、2.18%），则具备相对投资价值。

1年AA、3年AA、5年AA、1年AAA、5年AAA的科创债收益率高于普通信用债，超出的幅度（简称“加点幅度”）分别为21bp、15bp、5bp、7bp、5bp，若新发科创债的收益率高于当前对应期限和隐含评级的“信用债收益率+加点幅度”（对应2025/5/7的收益率分别为2.13%、2.34%、2.47%、1.85%、2.07%），则具备相对投资价值；同时需注意1年AA信用债的信用利差明显低于历史可比区间水平，如计算信用利差高估幅度，或还需进一步加点10bp左右。

10年AA、10年AA+科创债收益率低于普通信用债，低于的幅度（简称“减点幅度”）分别为12bp、9bp，若新发科创债的收益率高于当前对应期限和隐含评级的“信用债收益率−减点幅度”（对应2025/5/7的收益率分别为2.66%、2.39%），则具备相对投资价值。

但值得注意的是，由于金融机构是科创债（2025）扩围的重要发行主体，金融机构信用资质普遍更高，可能使得对应的新增科创债收益率低于上述测算；同时，由于新增科创债久期偏长，基于持有至到期的信用风险角度，长久期科创债投资仍需谨慎下沉评级。

同时，从发行人视角来看，金融机构发行科技创新债获政策支持力度大，一方面，因央行再贷款支持购买科技创新债券，科技创新债发行利率可能较低，金融机构能够获得更低利率、长期限的科创债融资；另一方面，募集资金用于科创领域贷款投放，或还能申请科技创新和技术改造再贷款政策工具支持。

注：

[1]深交所、北交所也发布了支持科技创新债券发展的政策文件，此处以上交所政策文件为例。

[2]同口径信用债指公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券、可交债。

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