（转自：华西研究）

华西宏观

5月8日，美联储继续暂停降息，维持4.25-4.5%。2:00声明公布后，美元指数小幅走弱0.2%；2:30鲍威尔新闻发布会过程中，美元又一度走强0.4%。10年美债在4.26-4.48%区间波动。整体来看，本次会议对市场影响不大。

第一，此次会议传递的信息是等待“不确定性”落地。本次政策利率维持不变，利率决策方面未传达新的信息。对比会议FOMC声明与3月的差别，强调经济前景的不确定性进一步加重（Uncertainty about the economic outlook has increased 之后加了further），同时加入失业率上升和通胀上行风险加重的表述（judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）。受制于关税带来的不确定性，美联储倾向于等待“硬数据”出现变化，而非立即给出明确的政策路径。

第二，美联储6月或继续暂停降息，市场定价首次降息在7月。美联储选择等待的原因：一是经发布的数据还没有充分反映关税的影响。鲍威尔在发布会中解释了一季度GDP数据的问题，指出一季度进口大增扰动了GDP的读数，后续有修正的可能。不包括净出口、存货和政府支出的“国内最终购买”增长率仍然平稳。二是当前美国与贸易伙伴又处于谈判阶段，关税本身也存在不确定性。这就使得美联储还需要等待新的数据评估关税影响。

考虑到美联储下次会议在6月17-18日（美国时间），与各国关税谈判可能尚未全部完成，美联储可能仍然会暂停降息。从这一角度来看，年内首次降息或不会早于7月。近期市场也在提前定价6月降息概率下降，根据CME FedWatch数据，当前市场预期6月降息概率仅23.3%，7月降息概率为70.8%。市场预期年内降息幅度为78.7bp，也就是降息三次，与会议前的预期降息幅度接近。

第三，后续美国经济下行风险，大于通胀风险。从彭博超预期指数来看，今年以来，美国调查与景气指数等软数据在持续回落，零售与批发、家庭收支等消费相关指标也在转弱，而房地产、工业和劳动市场相关指标仍然存在韧性。后续除了关税导致裁员增加，美国家庭部门前期积累的超额储蓄已消耗殆尽，且面临关税不确定性，美国家庭部门可能削减可选消费，后续消费放缓的趋势相对确定，或导致美国经济增长明显减速，衰退风险的定价不容忽视。相比之下，关税带来的短期通胀风险主要集中在进口商品领域，油价下跌、居民选择替代品（PCE可以衡量）等可以部分对冲。因而美联储降息的条件，可能是要看到失业率、消费等硬数据明显恶化。

第四，海外市场对贸易缓和的定价已经较为充分，接下来仍然存在相反方向的“不确定性”。4月22日-5月2日，标普指数实现了罕见的“九连涨”，涨幅超10%，基本收复对等关税之后的跌幅，这反映出美股已经对关税谈判、贸易缓和进行了充分定价。但对于关税谈判能否达成、以及关税带来的衍生冲击暂时选择性忽视。面对特朗普政策本身的不确定性，以及政策冲击导致的经济基本面下行风险，叠加鲍威尔此前已明确表态没有所谓的“Fed Put”（此前市场普遍认为美股回调幅度达20%以上，美联储会“救市”），后续美股可能仍要面临较大的波动风险。

第五，美债长端利率中枢也面临基本面、货币政策之外的风险。按照美联储3月点阵图，longer run利率维持3%，加上100-150bp的期限溢价，对应10年美债收益率在4.0-4.5%区间。但美国后续的关税谈判可能涉及汇率等，非美国基本面因素对美债的影响可能加大，近期部分亚洲货币汇率波动明显放大是一种预演。如部分经济体被要求汇率兑美元持续升值，面临本币计价的估值损失，可能引发集中抛售其持有的美元资产，美债相应会受冲击。而且特朗普政府的关税政策在逐渐“侵蚀”美元体系的基础，特朗普第二任期美元跌速明显快于第一任期，接下来美债的避险作用或逐渐被欧债、黄金等其他品种分担。

风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。

证券分析师：肖金川 S1120524030004；

发布日期：2025-05-08；

《美联储静以待变》