（来源：信达证券研究）

2021年初至2025年4月25日

金股组合收益率13.78%

相对于沪深300超额收益率达到24.96%。

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策略

樊继拓

策略首席分析师

S1500521060001

核心推荐理由：

短期A股大势研判观点：未来1个月内，可能的利多有国内稳增长、中美关税有接触和谈判的可能，有望驱动市场反弹。经验上较大的利空冲击，往往会先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次对指数的冲击可能是一次性的杀估值。历史上类似的案例有13年年中钱荒和20年初疫情：（1）2013年年中钱荒，短期利率持续大幅上行，随后14年盈利和经济明显下台阶。但由于出现在牛市初期，指数大幅下跌时间短，但对板块的影响持续了3个季度。（2）2020年初的疫情，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，对指数影响时间很短，但对板块影响很长，随后2-3年的板块表现均受到疫情和疫后复苏节奏的影响。

当下的关税冲击，是较大的黑天鹅，但由于出现在牛市初期，市场估值位置较低，对指数冲击（杀估值）可能已经完成。未来1个月，潜在利多逻辑略占优（国内政策、国外关税谈判），我们预计Q2-Q3盈利的担心还会持续，市场在5-7月可能还会有震荡回撤，不过幅度大概率可控。我们预计Q3后期或Q4回归牛市状态。

近期配置观点：季度内偏价值，寻找价值中可以进攻的方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。

配置风格：季度内偏大盘价值。（1）经济数据、交易性资金都有季节性规律，Q2（尤其是季报验证期）大盘价值胜率较高。（2）一季报披露窗口期，风险偏好下降，投资者更关注季报超预期的板块；（3）稳增长、扩内需政策加码，对冲政策都有利于价值风格表现；（4）成长机会最早可能在二季度后期出现，等新的积极变量出现，有望重新驱动资金趋势性入场。

配置方向：（1）进可攻退可守(银行、钢铁、建筑)：海外经济敏感性低，国内政策敏感性高；低估值修复空间大；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（2）价值类主题：国企改革、央企合并预期（也能叠加国央企的定增回购）。低估值修复空间大；并购重组、股份回购都是加强市值管理的重要工具。（3）消费（社会服务）、有色金属（黄金、稀土）：关税反制影响小或受益；服务消费扩容升级。（4）房地产：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措。（5）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下估值存在上行的空间。

风险因素：

房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，个股黑天鹅事件。

十大金股

万辰集团(300972)

程丽丽

食品饮料分析师

S1500523110003

核心推荐理由：

24年持续开疆拓土，强化竞争地位。公司门店数量24年底达到14196家，24年全年门店净开9470家，其中24H2净开门店7558家，24年公司快速跑马圈地，进一步强化自身在零食量贩赛道的竞争地位。24年平均单店为336w/家，表观单店下降主要系24年门店加密较多，我们认为目前零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，表观单店下降我们预计不影响业态长期向上发展趋势。

盈利能力向上持续兑现验证业态竞争力。24Q4毛利率为11.3%，环比+1.0pct，24Q4销售费用率为4.6%，同比+0.4pct，主因业务拓展费大幅提升了3亿+。24Q4管理费用率为3.1%，同比-1.3pct，规模效应下管理费用率降低，其中股份支付全年2.2亿元。往后展望，我们认为费用率在规模效应下有望呈现下降趋势。24年全年零食量贩业态净利率（剔除股权激励费用）为2.7%，落在业绩预告上线（预告为2.50%-2.75%），24Q1-4零食量贩业务净利率分别为2.50%/2.72%/2.73%/2.74%，盈利能力环比延续上升趋势，持续验证零食量贩业态的竞争力和公司优秀的经营能力。归母净利润表现较好：1）零食量贩业务净利率落在预告上线超预期，归母比例超预期，2）菌菇业务有正贡献，2）政府补助等较多。

短期来看，Q1为开店淡季，叠加春节备货前置，我们预计25Q1收入环比24Q4略微降低。长期来看，零食量贩业态、社区折扣超市为零售大变革的趋势性机会，万辰集团作为零食行业头部品牌，目前在零食品类上确立竞争优势，且在积极尝试零食+品类的门店模型，后续零食量贩业务盈利能力提升、少数股权有望收回以及社区折扣超市模型若跑通均有望形成催化。

风险因素：

区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

星帅尔(002860)

罗岸阳

家电首席分析师

S1500520070002

核心推荐理由：

白电主业经营稳健，收入及盈利能力双增：24 年公司白电业务（包括冰箱压缩机配件等）实现收入8.48 亿元，同比增长21.04%；毛利率34.07%，同比增长1.91pct。在家电国补政策带动下，公司白电业务实现收入、毛利率双增。

光伏板块承压逐步触底：24 年公司光伏业务收入9.74 亿元，同比下降50.56%，主要系光伏组件行业价格下降明显；毛利率为5.01%，同比下降3.80pct。2024 年第四季度，受原材料成本支撑和去库存结束，光伏组件价格触底反弹。

报表减值计提充分，25 年轻装上阵：公司24 年信用减值损失、资产减值损失合计4253.10 万元，其中浙特电机业务调整，对于部分不符合浙特电机业务发展的设备及生产效率低下的设备进行封存，计提相关固定资产减值损失 2,211.86 万元；财务费用 2,837.12 万元，同比增长3,840.92%（主要系计提可转债利息）。若还原上述减值计提科目，24年实际经营状况稳健。

风险因素：

宏观经济波动风险；光伏行业价格波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策波动风险等。

青岛银行(002948)

张晓辉

银行分析师

S1500523080008

核心推荐理由：

公贷支撑贷款增速加快，债券承销规模居省内第二位。截至2024 年末，青岛银行资产总额为6899.63 亿元，同比增长13.48%。贷款总额3406.90 亿元，同比增长13.53%，增速较2024Q3 末提升0.36pct。贷款端重点投向的制造业、科技、绿色、涉农贷款增幅均超过 40%。截至2024 年末，青岛银行负债总额6,450.63 亿元，比2023 末增加770.17亿元，同比增长13.56%，其中，客户存款总额4320.24 亿元，比上年末增加459.62 亿元，同比增长11.91%。2024 年末零售存款余额2198亿元，增长16.64%。青岛银行金融市场业务取得长足进步，主要是投资交易策略不断优化，营收风控能力同步增强。青岛银行债券承销规模位居山东省第二位，实现“承销、投资、代销、托管”一体经营，年末集团金融市场业务自营投资规模2574 亿元，增长14%；资产托管规模1450 亿元，超额完成年初计划。

归母净利润增速突破20%，净息差略降。2024 年，青岛银行实现营业收入134.98 亿元，同比增长8.22%，增速较2024Q1-Q3 增长0.08pct。2024 青岛银行归母净利润42.64 亿元，同比增长20.16%。青岛银行扎根本地、服务实体，不断夯实发展基础，经营业绩实现“稳中有进、稳中提质”。2024 年，青岛银行加权平均净资产收益率为11.51%，较2023 年提升0.8pct。2024 年，青岛银行净息差1.73%，较2023年略降0.1pct，主要是其提升贷款在生息资产中占比，并通过有效压降计息负债成本率，缓解资产收益率下行对净息差的负面影响。我们认为，青岛银行贷款规模持续增长，2024 年把握债市上行机会，投资和估值收益实现快速增长。

不良率下降3bp，资本进一步夯实。截至2024 末，青岛银行不良贷款率1.14%，较2024Q3 末下降3BP，较2023 年末下降4BP，从年初以来逐步下降，延续下行趋势。2024 末拨备覆盖率241.32%，较2024Q3末提升15.36pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续改善。资本层面，2024 年青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.11%、10.67%、13.8%，分别较2023年+0.69pct、+0.57pct、+1.01pct。2024 年，青岛银行推动资本新规顺利落地，资本精细化管理能力提升，利润留存及其他综合收益增加进一步夯实内源性资本补充，同时优化资负结构，提升资本使用效能。

青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。

风险因素：

业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

新集能源(601918)

李春驰

电力公用联席首席分析师

S1500522070001

核心推荐理由：

煤炭板块：Q1产量同比提振明显，煤质提升叠加成本管控冲抵煤价下行影响，板块毛利历经煤价底部考验。虽然一季度以来煤价出现快速下行，但公司煤炭板块通过煤质提升支撑商品煤吨煤售价，实现环比基本持平、同比略微增长。同时，公司成本管控效果凸显，吨煤成本同环比均下降；叠加商品煤产量同比增长约30 万吨，“量增价涨成本降”共筑公司煤炭板块单季度毛利同比+5.23%，业绩表现优异。进入5月后电厂有望迎来“迎峰度夏”煤炭补库期，我们认为在煤炭需求向上的背景下煤价有望迎来反弹。公司煤炭板块业绩历经煤价底部考验，煤炭需求旺季时段有望迎来更好表现。

电力板块：以量补价效果初现，煤电一体持续深化。2025 年一季度，受益于板集二期电厂如期投产发电，公司售电量实现大幅增长。展望2025 年，虽然安徽长协电价同比-23.64 元/兆瓦时，但在安徽电力存在硬缺口的背景下公司机组利用小时数有望维持高位，板集二期满发带来上网电量增长，有望“以量补价”抵消电价下行对板块业绩的影响。同时，板集二电厂投产也进一步加深公司煤电一体化进程。我们预计随着公司在建电厂持续投产，公司煤炭内销比例有望实现持续提升。

单季业绩：单季毛利同比仅下滑3.04%，非经营项影响公司业绩。2025年一季度，公司毛利实现12.44 亿元，同比仅下滑3.04%；公司毛利与归母净利同比下滑幅度不一，主要是由于公司单季度非经营项影响业绩。其中，管理费用1.90 亿元，同比增长16.84%；营业外收入0.01 亿元，同比减少93.62%；营业外支出0.08 亿元，同比增长175.30%；所得税2.67 亿元，同比增长7.30%。我们认为公司Q1 毛利已经历煤炭火电价格底部考验，季度利润主要受到非经营项阶段性影响，公司生产经营状况有望向好。

核心优势：煤电一体化协同发展，盈利有望持续提升。公司在建及规划燃煤机组容量高达464 万千瓦，分布于安徽、江西等地。其中，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂均已开工建设，我们预计均有望于2026年中投运。至2026 年，公司煤电控股装机有望达到796 万千瓦，带动板块业绩实现高增长。待在建电厂全部投运后，我们预计电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，从而有望获得稳定盈利。同时，在安徽经济高速发展推动用电量需求增长、电力供需相对偏紧的背景下，新建煤电机组的利用小时数有望维持高位，且我们预计可维持较好的电价水平。叠加安徽电力现货市场加快推进，省内煤电机组有望获得额外收益。

新集能源作为中煤旗下煤电一体化龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，电厂装机快速增长、煤电一体化协同发展，兼具稳健经营和业绩高增长潜力。

风险因素：

煤价大幅下降风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险，煤矿安全生产事故风险。

卓易信息(688258)

庞倩倩

计算机首席分析师

S1500522110006

核心推荐理由：

卓易信息的SnapDevelop是国内稀缺的IDE开发平台，产品壁垒较高。Snapdevelop是国内稀缺的原生低代码IDE工具，旨在帮助企业级开发者快速开发云原生应用，目前该产品已经具备完整的.NET云原生应用开发能力，可替代国外主流商业开发工具（VisualStudio、Rider）的同等功能，低代码属性使得开发效率提升2-3倍。公司产品的壁垒较高，友商主要是微软、JetBrains，国内几家大厂所用IDE均是微软、JrtBrains的付费版或是基于其开源版本改造。

公司与DCloud平台达成全面合作，产品广泛使用值得期待。DCloud平台是中国开发者服务头部平台，拥有超过900万前端开发者用户群体。DCloud将通过其广泛的渠道——包括官方网站、开发者社区、系统消息等多元化方式——对SnapDevelop进行全方位的推广与宣传，SnapDevelop的快速渗透和广泛应用值得期待。

公司低代码IDE产品前景广阔，有望打开长期增长空间。SnapDevelop自从2024年6月完成首个正式版本发布以来，现已有国内外稳定试用用户超5000人。根据公司公告，目前全球有超过600万活跃.NET（C#）开发人员，以云原生场景应用开发场景占比30%测算，对应的开发人员有180万。后续公司产品或可支持鸿蒙开发环境，根据华为开发者大会2024的数据，鸿蒙生态约有254万开发者。另外，公司产品的定价策略为第一阶段先免费试用，后续设定较低的价格引导客户付费，长期产品功能不断丰富有提价空间。公司产品潜在市场广阔，且具备很好的持续成长性。

国内外两个著名的AIIDE从功能上更强调AI赋能，但各有缺点。①Cursor是一款基于VS Code开发，集成了claude-3.7、gpt-4o等大模型的AI代码编译器。产品支持Python和JavaScript等语言的开发，支持从VS Code、JetBrains的无缝迁移；主要功能包括Agent（代理）、Chat和Tab（自动补全）。但同时产品存在内存占用过大；多语言本地化兼容性较差，例如中文需要依赖插件翻译汉化；付费功能过多。②Trae是字节推出的AI原生IDE，高度集成AI大模型。产品基于VSCode构建，并支持大多数VSCode拓展，国内版集成了豆包1.5pro和Deepseek模型。主要功能包括Builder模式和Chat模式。受限于轻量化，产品存在功能受限（上下文感知较弱、无法精准分析大型项目）；且本身不包含编译器，需要在插件市场中下载相应编程语言的编译器来搭配使用，更适用于小项目开发和小团队开发者使用。

我们认为公司新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。

风险因素：

合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

腾讯控股(0700.HK)

刘旺

传媒联席首席分析师

S1500524120005

核心推荐理由：

增值业务：游戏业务增长强劲，得益于长青游戏表现稳健及新游贡献。24Q3公司游戏业务实现收入518亿元，同比增长13%，本季度递延收入余额1131亿元，同比增长yoy+23%，环比增长1%，创历史新高，有望为后续收入的增长提供坚实支撑。其中，国内游戏收入373亿元，同比增长14%，增速显著提升。旗舰长青游戏《王者荣耀》及《和平精英》流水实现了健康的同比增长；其他长青游戏《火影忍者》手游及《无畏契约》季均日活创新高；首款多端第一人称射击游戏《三角洲行动》上线后实现了较高的用户日均使用时长和留存率，展示了长青潜力。国际游戏收入145亿元，同比增长9%，《PUBG MOBILE》及《荒野乱斗》在内的游戏表现强劲。《VALORANT》从个人电脑端拓展到PlayStation和Xbox，在五个关键国际市场推出了主机版本，Q3流水实现同比超30%的增长。国际市场游戏收入增速较流水增速低，主要系部分游戏留存率提高，公司相应延长了收入递延周期。社交网络收入同比增长4%至309亿元，音乐付费会员数同比增长16%至1.19亿；腾讯视频付费会员数同比增长6%至1.16亿。

营销服务：视频号表现亮眼，广告商业化仍有较大提升潜力。24Q3公司营销服务实现收入300亿元，同比增长17%，主要得益于视频号、小程序及微信搜一搜广告的拉动，游戏及电商行业的广告开支同比有所增长，超过房地产及食品饮料行业缩减的开支。宏观环境承压下公司广告业务呈现出较强韧性，但视频号广告商业化内容整体仍较克制，Ad load仅为低个位数，有较大的提升潜力。24Q3QQMAU同比增长回正，微信及WeChat的合并月活跃账户数进一步增至13.82亿，环比净增1100万。

金融科技与企业服务：持续加码ToB业务。24Q3公司FBS业务实现收入531亿元，同比增长2%，金融科技服务收入同比基本保持稳定，其中理财服务收入因用户规模扩大及客户资产保有量增长而同比增长，支付服务收入因消费支出疲软而有所下降。企业服务业务收入同比上升，主要系云服务收入及商家技术服务费增长。24Q3小程序实现超2万亿元GMV，同比增长十几个百分点，在点餐、电动车充电及医疗服务等应用场景中均实现更好的覆盖与更优的解决方案。视频号商家技术服务费贡献持续提升，视频号小店升级为微信小店，电商交易生态不断完善。公司发布了使用异构混合专家架构(MoE)的升级版基础模型腾讯混元Turbo，训练和推理效率提升一倍，推理成本减半。

风险因素：

短视频平台挤压；游戏产品上线效果未及预期；平台经济监管趋严等。

蓝思科技(300433)

莫文宇

电子首席分析师

S1500522090001

核心推荐理由：

多元发展趋势良好，业绩增长动能强劲。据IDC 数据，2025Q1 全球智能手机出货量同比增长1.5%。苹果、小米分别yoy+10.0%、+2.5%。其中，由于积极有力的消费刺激政策，中国市场尤为亮眼。2025 年第一季度中国智能手机市场出货量同比增长3.3%。得益于消费电子行业较高景气度，尤其是苹果、小米等公司核心客户的持续增长，公司延续了去年以来的增长势头，2025 年年度第一季度业绩大幅增长。目前，公司多元化趋势良好，手机、电脑、可穿戴、汽车、机器人等业务体系完备。展望未来，中国的消费补贴仍有望在中期持续且力度或加大，AI 发展或重新定义消费电子终端，并有望拉动自动驾驶、机器人等核心赛道成长。公司技术底蕴深厚，与核心客户合作紧密，叠加今明年苹果公司创新高潮，公司或迈入高速发展阶段。

资本结构持续优化，研发力度不断加大。截至2025Q1，公司资本结构进一步优化，资产负债率达37.69%，下降到近年的新低。公司在第一季度加大了研发力度，研发费用达7.91 亿元，同比增加37.6%，研发费用率同比+0.9pct 达4.6%。合同负债方面，2025Q1 达1913 万，yoy+36.55%。

风险因素：

AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

布鲁可(0325.HK)

姜文镪

新消费首席分析师

S1500524120004

核心推荐理由：

2025年3月25日，布鲁可经销商大会在上海召开，当场展出众多新品及灰模，我们对2025年3月以来公布的新品梳理如下：

1）新IP：小黄人（2025年6月）、布朗熊x变形金刚（2025夏）、王者荣耀（2025夏）、侏罗纪世界（2025秋）、星球大战（2025秋）、DC（2025秋）、蝙蝠侠（2025秋）、柯南（2025冬）、机动奥特曼（2025冬）、哈利波特（未说明时间）。

2）新玩法（咔嗒）：三丽鸥（2025夏）、叶罗丽（2025夏）、柯南（2025冬）、飞天小女警（2025冬）、哈利波特（2026）、初音未来（2026）。

3）新系列：群星版奥特曼第14弹、樱花未来、神奇版芝麻街伙伴第2弹、星光版英雄无限第6弹、群星版假面骑士第3弹、新世纪福音战士2号机、新世纪福音战士少女版、群星版变形金刚第7弹等。

IP商业化能力突出，强势引领积木人行业发展。2024年布鲁可提出“全人群、全价位、全球化”战略，系统性布局多元化用户圈层与全球市场；2025年总裁盛晓峰首次提出“产品生态”概念，与传统产品思维最大的不同在于其将产业价值链重构为生命体般的动态网络——创新研发体系如同深扎土壤的根系，持续输送养分；全球IP与产品矩阵如枝干延伸市场触角；全球用户和BFC则如叶片进行光合作用，反哺整个体系。我们认为布鲁可的产品壁垒及品牌价值仍被低估，IP商业化打法逐步打磨成熟，平台化发展已显雏形，看好公司后期爆发力。

风险因素：

IP开发不及预期，新市场拓展不及预期。

兖矿能源(600188)

高升

煤炭钢铁首席分析师

S1500524100002

核心推荐理由：

煤炭产量稳步提升，降本增效措施显著。产销量方面：2025 年第一季度，公司生产商品煤3680 万吨，同比增加6.3%；煤炭销量3143 万吨，其中自产煤销量3049 万吨，同比下降2.1%。2025 年，公司目标商品煤产量1.55-1.6 亿吨。展望未来，我们认为公司季度商品煤产量有望进一步提高。价格方面：2025 年第一季度，公司实现自产煤销售均价545 元/吨，同比下降19.3%。成本方面：2025 年第一季度，公司自产煤单位成本为317.7 元/吨，同比下降13.8%；较2024 年成本337.6元/吨，下降5.9%。

受益于煤炭价格回落，煤化工业务盈利显著增加。产销量方面：2025 年第一季度，化工品产量241 万吨，同比增加12%；化工品销量202 万吨，同比增加7.3%。其中，甲醇产量105 万吨，同比下降2.2%；醋酸产量27.9 万吨，同比增加13.4%；醋酸乙酯产量9.3 万吨，同比下降3.1%；己内酰胺产量9.4 万吨，同比增加13.3%。价格方面：2025 年第一季度，化工板块实现收入63 亿元，同比增加0.7%。其中，甲醇价格1836 元/吨，同比增加4%；醋酸价格2386 元/吨，同比下降9%；醋酸乙酯价格4587 元/吨，同比下降16%；己内酰胺价格9088 元/吨，同比下降23%。成本方面：2025 年一季度，化工板块成本为48 亿元，同比下降7.1%。其中，甲醇成本1329 元/吨，同比下降15.9%；醋酸成本2212 元/吨，同比下降14.8%；醋酸乙酯成本4543 元/吨，同比下降17.3%；己内酰胺成本9220 元/吨，同比下降17.8%。受益于煤炭价格中枢回落，2025 年一季度公司煤化工业务毛利实现14.6 亿元，同比增加39.1%。

公司内生外延协同发展，远期成长空间广阔。随着公司万福煤矿投产，2025 年有望新增180 万吨优质焦煤产能，且新疆五彩湾露天矿一期1000 万吨项目全速推进，公司计划2025 年投产。同时，公司拟以“收购股权+现金增资”的方式，47.48 亿元收购西北矿业26%股权，93.18亿元向西北矿业增资。交易估值市盈率仅为7.69 倍，凸显收购性价比。西北矿业核定产能总计达6105 万吨/年，在产产能3605 万吨，2024 年1-11 月实现产量2862 万吨。本次交易以现金收购有望直接增厚公司盈利水平，是兖矿能实现3亿吨原煤产量目标的关键布局。

现阶段煤炭产业仍处于产能短缺驱动的新一轮景气周期，我们预计未来3 年的国内外煤炭中枢价格有望趋稳运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略。

风险因素：

国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

仙鹤股份(603733)

姜文镪

新消费首席分析师

S1500524120004

核心推荐理由：

公司控股股东仙鹤集团计划自4月7日起6个月内，累计拟增持股份金额3-5亿元，彰显发展信心和投资价值。

浆纸价格小幅探涨，成本改善明确。我们预计Q1公司盈利有望环比平稳或小幅改善，Q2有望创新高，全年盈利有望超预期。

1）浆纸价格小幅提升：我们预计2-3月热转印、热敏、格拉辛、食品卡等景气向上纸种提价部分落地，且4月仍有提价预期；4月浆厂坚持挺价（阔叶+20美金/吨）、以涨促销，后续浆价或震荡偏强，驱动盈利能力提升。

2）新基地成本改善：公司广西基地、湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高，伴随新基地产能爬坡，我们预计盈利中枢持续向上。

3）原料结构持续丰富：广西桉木浆、湖北芦苇浆已真实应用在产品中，带来明确成本下降；未来有望进一步丰富原材料体系，广西木片依托自有林地+政府协调国有林场+具运输成本优势的市场化采购，原料优势有望逐步放大。

成长路径清晰，新基地扩张+新产品开发+海外业务扩张。

新基地扩张：24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能；根据我们测算，公司2025年造纸产量增速高达30%+，浆纸协同有望带来经营成本改善。

新产品开发：公司持续开发差异化产品，包括电解纸、固态电池绝缘纸、低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸、缓释薄片材料（加热不燃烧）、纸基滤棒材料、生活用纸等新产品。

海外业务扩张：持续开发新产品替代进口海外产品，我们预计未来也会逐步加强产品、产能出海，海外收入占比持续提高，后续有望凭借海外产能实现加速扩张。

风险因素：

终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

证券研究报告名称：《信达证券2025年5月“十大金股”组合》

对外发布时间：2025年4月28日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓S1500521060001；程丽丽S1500523110003；罗岸阳S1500520070002；张晓辉S1500523080008；李春驰S1500522070001；庞倩倩S1500522110006；刘旺S1500524120005莫文宇S1500522090001；姜文镪S1500524120004；高升S1500524100002