转自：新华财经

 新华财经上海4月25日电（葛佳明） 尽管美股市场已连续反弹，美国国债收益率也出现企稳态势，美元指数再度上行至逼近100的关口，但投资者的神经依然紧绷，全球资本持续撤离美国资产的趋势或仍未结束。

桥水基金近期警告，特朗普的政策或引发美国经济衰退，全球金融体系面临重构，建议削减美元和美债的风险敞口；美国债券巨头太平洋投资管理公司（PIMCO）建议投资者低配美元和美债；高盛首席经济学家表示，美元仍有进一步下跌空间；德银表示美元长期熊市已经来临......

市场的短期稳定并不意味着美国经济深层的矛盾已经解决。FXTM富拓特约分析师黄俊接受新华财经采访时表示，美国国内经济长期增长不均衡、贫富差距悬殊、超36万亿美元的美国国债规模以及美股的高估值等此前被市场热情掩盖的危机再度浮现，金融市场的投资逻辑正在重构。

美国经济基本面面临多重困境

从“硬数据”（消费、就业等指标）来看，美国经济状况似乎依旧乐观，统计数据并未出现明显恶化，如3月消费者价格指数（CPI）以及非农就业人数整体稳定，但“软数据”（预期类调查数据）出现了明显走弱的情况，如制造业和服务业采购经理人指数（PMI）走弱、消费者信心指数大幅回落。分析师普遍认为，在政策不确定性冲击下，美国经济增长动能快速减弱。

国际货币基金组织（IMF）近期发布的《世界经济展望报告》显示，预计2025年美国经济增速将放缓至1.8%，较1月预测值低0.9个百分点，在发达经济体中下调幅度最大。

华尔街普遍认为，美国第一季度经济增长将大幅放缓。高盛于23日更新的预测显示，预计美国2025年第一季度GDP同比增速为0.1%，低于此前预测的0.4%。亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第一季度GDP增速为下滑2.5%，较此前2.2%的降幅或进一步恶化。而3月美国CPI同比仍达3.5%，形成“低增长+高通胀”的滞胀组合。这一局面削弱了美国资产的吸引力，投资者开始质疑美国经济的长期韧性。

“全球投资者们对于美国‘滞胀’场景的预期引爆了全球金融市场，激发了市场此前对美国经济状况的种种担忧。”黄俊认为，市场投资者曾频繁表达过对美国经济状况的深层担忧，近期市场的不安通过“滞胀”这一因素显露出来，体现为美国市场异常剧烈的波动，美债、美股同时下跌，形成“股债汇三杀”的局面。

一方面，美国政府化债压力较大。2022年以来，为应对高通胀，美联储货币政策转向，持续大幅加息，把美债利率重新推升至较高水平，政府债券平均融资成本也开始显著抬升，债务还本付息压力开始逐步暴露。除了成本负担抬升，财政持续扩张下，美国正不断挑战债务上限的约束，相关政策的不确定性也在加大美国主权债务信用评级下调和潜在违约的风险。4月美债拍卖多次遇冷，市场对违约风险的担忧加剧资本外流。

另一方面，美国政策的不确定性或触发美联储“衰退式”降息，市场对年内降息3-4次的预期持续升温，“衰退式”降息反映的是经济基本面恶化，会对风险资产形成压制。市场金融资本将在美国与非美国家之间寻找再平衡，这将对以通胀、汇率、利率为核心的价格体系产生深远影响。

美元仍处下跌趋势

太平洋投资管理公司也在报告中表示，美国政策的不确定性正在加速全球金融体系重构。“我们可能正迈向一个更加多极化的世界，对单一储备货币的依赖将逐步减弱。随着资本流入美国的速度放缓，美元汇率和美债价格可能面临长期压力。”

高盛首席经济学家哈祖斯（Jan Hatzius）也于当地时间24日表示，美元仍有进一步下跌的空间，全球投资者正进一步调整其投资组合中美国资产占比，对美元构成下行压力。

哈祖斯解释称，在过去几年中，因美国股市走势亮眼使得海外资金持续流入，美元估值被推高，海外投资者的资产组合中美国资产占比过高。而一旦投资者开始减持，美元贬值压力将被进一步放大。国际货币基金组织（IMF）估计，非美投资者目前持有22万亿美元的美国资产，约占其投资组合总额的三分之一。

德意志银行分析师也认为，美元的牛市可能已结束，未来将进入长期熊市阶段，主要有三大原因：一是，美国的财政赤字和经常账户赤字持续扩大，美元失去上行的支撑；二是，海外投资者正减持美国资产，美元的吸引力下降；三是，非美政府倾向于利用财政政策刺激本国经济增长，促进了资本回流。​

“在市场开始表现出的‘去美元化’可能只是开端，美元仍在下跌通道中。美元指数可能会跌破90。”黄俊认为，现在美元指数已经下破100整数关口，100整数关口是美元指数近三年的重要支撑位。下一个重点关口会是90，而这同时也是最近十年美元指数的重要支撑。

黄俊认为，观察美元价值变化更为准确的是“货币”体系——资产是货，为之定价的美元是“币”。以黄金为参照标准，在2025年以来短短四个月时间，美元兑黄金已经贬值了34%。“除了黄金，未来可关注铜、原油等大宗商品走势。特别是铜，前一段时间价格已创历史新高，但它能否像黄金一样，在创历史新高后继续走高值得进一步关注。大宗商品的涨跌背后，反映了美元真实购买力，也更能准确表明资本市场对美元及美国资产的真实态度。”

黄金后续走势如何？

近期对于美元体系动摇的担忧是推升金价的宏观驱动因素。兴业研究首席商品研究员付晓芸接受新华财经采访时表示，在当前全球劳动生产率仍低迷的背景下，各种冲突仍难以完全平息，黄金长期上涨走势依旧存在支撑，但短期涨幅过快，存在回调的诉求。

“在过去100个交易日金价上涨30%。2000年以前，伦敦现货金100个交易日滚动涨幅超过30%多发生在1970年代，1980年代黄金超跌反弹时也出现过几次。”付晓芸解释称，从未来半年和一年的走势来看，金价多倾向于上涨，但从未来一个月的走势来看，金价确实存在平均5%左右的回调可能。

从短期来看，付晓芸认为，短期金价的回调可能会是较好的加仓机会。通过分析2000年之后的两轮牛市中金价的回调幅度可以发现，20%以上的回调通常需要政策面或者金融市场冲击的配合，比如美联储大幅加息预期以及金融市场流动性风险等。所以预计没有美联储大的货币政策改变，或者显著流动性冲击的情况下，10%之内的调整或仍是一个较为合理的预期。

付晓芸认为，参考历史，从长期来看，在长债周期末端、货币体系变革时期，黄金大牛市的结束都伴随着货币体系新秩序建立的完成。当前背景下，可能需要能够看到全球产业链重构以及货币体系重构未来或以何种雏形稳定下来，黄金大牛市才会结束。

摩根大通也在近期发布的研报中表示，黄金的结构性牛市逻辑将进一步增强，宏观环境仍然将推动各国央行与投资者的购金需求，预计黄金价格将于2025年第四季度达到3675美元／盎司，并在2026年第二季度突破4000美元／盎司关口。

编辑：谈瑞