作者：

   赵伟  申万宏源证券首席经济学家

  陈达飞  首席宏观分析师

王茂宇 高级宏观分析师

       李欣越  高级宏观分析师

联系人：

   王茂宇

2025年初以来，经济转弱和对等关税冲击之下，美股持续回调。美股下跌是否会对经济形成“负反馈”、美股大幅回撤是否预示着经济衰退将至？

热点思考：美国经济：“跌”出来的衰退？

一、历史上，美股回撤是否预示着经济衰退？更重要的是下跌的原因

年初以来，美股大幅回撤，距离“熊市”或仅剩临门一脚。2月19日以来，标普500和纳指分别回调17.4%和22.3%；根据SEC定义，“熊市”指市场宽基指数跌超20%以上并持续2个月以上，当下美股已逼近边缘。结构上，近期周期较防御明显超跌，也符合“衰退交易”特征。

经验上看，美股熊市大概率预示着经济衰退。这次是否不一样？历史回溯来看，1929年以来的14轮熊市中，仅1961年、1966年和1987年美股熊市受恐慌情绪、信贷紧缩等影响；而其他11轮市场下跌与经济走弱“互相强化”中，后续美国经济均出现了衰退。

二、定性视角下，如何理解美股的“财富效应”？核心在于高收入群体的消费意愿+股息收入

美股“财富效应”的传导机制：居民收入和消费倾向。1）居民收入方面，股息收入与股市表现有关，但占居民收入比重仅8%，短期资本利得不计入居民收入；2）消费倾向方面，根据历史规律，美国居民储蓄率与净值/可支配收入呈现负相关关系，即股市增值可提升消费意愿。

股市“财富效应”或仅影响高收入群体的消费能力和倾向。美居民消费更多由高收入群体贡献，80-100%收入分位的高收入群体贡献消费的39%，消费倾向接近50%。高收入群体的股息收入占比更大，持有权益资产更多，最高1%收入分位群体的资产中公司权益占比达45.6%； 

三、定量视角下，美股“财富效应”有多大，股市下跌是否会对经济形成 “负反馈”？

学界普遍认为，美国股市财富效应对消费的弹性（MPC）在0.02-0.08之间。股市对消费弹性呈现出三大特征：货币宽松环境下弹性更高、高收入人群弹性更高、长期股市变动弹性更高。此外，部分研究认为美国房市由于“抵押品效应”，其财富效应要大于股市。

美股下跌会在多大程度上拉低美国经济增速？1）美股下跌20%对美国经济的拖累最高可达1个百分点；2）根据美联储金融状况指数（股票分项）与股市表现的拟合，2024年末以来股市下跌拖累经济增长的幅度或在0.4-0.5个百分点之间。

这一次，美股大幅回调是否预示着经济衰退？需关注如下方面：1）本次美股下跌与特朗普关税政策冲击产生的恐慌有关，重要的是关税政策如何演绎；2）美股持续下跌或产生次生冲击，重点关注金融脆弱性；3）劳动力市场是美国经济的基本盘，失业率是是否衰退的“试金石”。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

2025年初以来，经济转弱和对等关税冲击之下，美股持续回调。美股下跌是否会对经济形成“负反馈”、美股大幅回撤是否预示着经济衰退将至？

    1、美国经济：“跌”出来的衰退？

（一）历史上，美股回撤是否预示着经济衰退？

年初以来，美股大幅回撤，距离“熊市”或仅剩临门一脚。2月19日以来，标普500和纳指分别回调17.4%和22.3%；根据美国证券交易委员会的定义，“熊市”通常指市场宽基指数跌超20%以上并持续2个月以上，当下美股已接近“熊市”边缘。结构上，本轮美股中周期板块较防御板块明显超跌，也高度符合“衰退交易”的特征。不仅美股如此，在经济走弱叠加特朗普关税冲击的背景下，2月19日以来，Polymarket隐含的美国经济衰退预期已由21%升至57%；期间，黄金、美债分别上涨3.6%、3.3%，美元回调3.9%，商品、权益齐跌，也符合“衰退交易”特征。

历史回溯来看，美股熊市级别的回撤通常与经济衰退密切相连，且多数情况下领先于经济衰退。1928年以来的14轮熊市，多数发生在经济衰退前，领先经济衰退1-12个月，且下跌均延续至衰退期；仅1929年、1990年两次美股回撤发生在经济步入衰退后。1）1929年8月，美国经济已明显走弱，但在情绪推动下市场的投机活动不减，越来越多的投资者将流动资产、储蓄、甚至抵押房产换来的现金投入股市，直至10月的“大崩盘”。2）1990年7月，储贷危机的经济风险已累积至顶点，但市场尚未定价，直至科威特战争引发的“石油危机”担忧刺破风险。

      但熊市是否一定会“跌”出衰退，仍需具体分析熊市发生的背景。1929年以来的14轮熊市中，有11轮均发生在经济基本面走弱的背景下，仅1961年、1966年、1987年开启的美股熊市相对例外。1）1961年的美股回撤，主因高估值下市场对大企业制裁措施的担忧；2）1966年的美股大跌，主因流动性收紧引发的信贷紧缩；3）1987年“黑色星期一”的美股闪崩，主因市场恐慌情绪的快速蔓延与起步期程序化交易的进一步助推。而在经济走弱背景下的11轮“熊市”，后续美国经济均步入“衰退”；这一期间，市场下跌与经济走弱“互相强化”、加剧了经济的下行压力。

（二）美股的“财富效应“：定性分析

如何衡量美股的“财富效应”？居民收入和消费倾向是两大切入口。财富效应是指，居民资产增值后对消费具有显著拉动作用。理论上，决定居民消费的两个关键变量是收入和消费倾向。财富效应影响居民消费的机制，可能是通过影响居民收入、消费倾向，进而影响消费。

1）美国居民收入以薪资为主，资产收入占比不高，后者由股息、利息组成。美国居民收入结构中60%为雇员报酬，即薪资收入，仅16%为资产收入，后者由利息收入（8%）和股息收入（8%）组成。值得注意的是，美国居民收入统计的是“经常性”收入，股市短期投资收益（资本利得）不计入可支配收入。也就是说，美国居民收入中仅有占比8%的股息收入部分与股市涨跌直接相关。

2）美股“财富效应”的另一传导渠道是消费倾向，体现在储蓄率与净值/收入逆相关。截止2024年末，美国居民金融资产中有29%配置在企业权益上，创历史新高。从总资产来看，若考虑进共同基金、保险养老金等间接持仓，美国居民持有的权益资产占比是明显超过房地产的。所以，在美国居民部分净值变化中，权益的贡献往往占据主体，而美国居民资产规模的增加，也更多是由于估值效应驱动，即股市变化为主。

哪些美国居民股息收入占比更高、持有权益资产更多？高收入群体。综合上文，美股“财富效应”分别体现在长期股息收入以及消费倾向提升，后者可能更为重要。若将美国居民按照收入水平分组，可以观察到股息收入更多集中在高收入群体（80-100%）。而低收入群体，如0-20%分位群体的收入中超过50%来自于社保。无独有偶，美国高收入群体对于公司权益的配置明显更高，对于房地产的配置明显更低。以最高1%分位群体为例，其资产配置结构中45.6%为公司权益，仅15.5%为房地产，而0-20%分位群体公司权益、房产配置比例分别为13.8%、43.9%。

美国高收入群体占据消费主体，消费倾向接近50%。美国高收入群体不仅仅股息收入占比更大、持有权益资产更多，在美国居民消费中，80-100%收入分位的高收入群体也贡献了消费的39%，0-20%分位的低收入群体仅贡献消费的8%。从消费倾向来说，低收入人群消费倾向还是高于高收入群体的，但高收入群体消费倾向也并不算低。从消费结构来看，美国高收入群体交运、文化娱乐类消费占比更高，而低收入群体食品饮料烟草、住房消费占比更高。

（三）美股的“财富效应”：定量分析

学界普遍认为，美国股市财富效应对消费的弹性（MPC）在0.02-0.08之间。综合上文分析，美国股市财富效应可能主要体现在持有更多股票、股息收入占比更高的高收入群体，而高收入群体也是美国消费主力军，若股市下跌，高收入群体消费的确可能受拖累，但是幅度有多大呢？从文献综述角度，学界普遍认为美国股市财富效应对于消费的弹性（MPC）大致在0.02-0.08（2%-8%）之间，且股市对消费弹性呈现出三大特征：货币宽松环境下弹性更高、高收入人群弹性更高、长期变动弹性更高。此外，部分研究认为美国房市由于“抵押品效应”，其财富效应要大于股市。

若美股下跌，可能会多大程度上拉低美国经济增速？

1）若美股下跌20%，取决于消费弹性，美国经济增速受冲击可达1个百分点。根据情景分析，若将美股下跌幅度分别假设为5%、10%、15%、20%，将股市对消费“财富效应”弹性假设为0.02、0.04、0.06、0.08（文献综述），可以估算出股市回调对于消费的影响。若进一步将结果乘以68%（2024年美国居民消费占名义GDP比重），则可得出美国GDP受冲击幅度。

2）根据美联储金融状况指数（股票指数）与股市表现的拟合，2024年末以来股市下跌拖累经济增长的幅度或在0.4-0.5个百分点之间。美联储公布的月度金融状况指数（FCI-G）可衡量不同金融指标对于美国经济增长的影响，若将其中股票市场分项与美股近期表现拟合，可大致观察到2024年末以来的美股下跌对经济增速冲击大致在0.4-0.5个百分点之间。

美股波动对于经济的传导也存在几点不确定性，更重要的是下跌的原因：1）上文测算基于“年度”区间，也就是说如果2025年剩余三个季度美股表现有所改善，则年初以来美股的回调对美国经济的冲击将有所减弱；2）历史经验中，美股跌幅超过20%往往伴随有系统性风险冲击，很难说美股下跌导致了经济衰退，两者都是系统性风险冲击的结果。

所以，这一次，美股大幅回调是否预示着经济衰退？需关注如下方面：1）本次美股下跌与特朗普关税政策冲击产生的恐慌有关，重要的是关税政策如何演绎；2）美股下跌或将产生次生冲击，重点关注金融脆弱性；3）劳动力市场是美国经济的基本盘，失业率是是否衰退的“试金石”。

1）地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2）美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3）美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

（转自：申万宏源宏观）