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报告摘要

当前债底估值为98.95元，YTM为2.54%。正帆转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.20%、1.60%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.72%（2025-03-19）计算,纯债价值为98.95元，纯债对应的YTM为2.54%，债底保护较好。

当前转换平价为97.71元，平价溢价率为2.34%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年09月24日至2031年03月17日。初始转股价38.85元/股，正股正帆科技3月19日的收盘价为37.96元，对应的转换平价为97.71元，平价溢价率为2.34%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为8.40%。按初始转股价38.85元计算，转债发行10.41亿元对总股本稀释率为8.40%，对流通盘的稀释率为8.40%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计正帆转债上市首日价格在115.63~128.82元之间。按正帆科技2025年3月19日收盘价测算，当前转换平价为97.71元。

1）参照平价、评级和规模可比标的科沃转债（转换平价37.12元，评级AA，发行规模10.40亿元）、卫宁转债（转换平价66.82元，评级AA，发行规模9.70亿元）、健帆转债（转换平价66.93元，评级AA，发行规模10.00亿元），3月19日转股溢价率分别为203.14%、81.31%、71.08%。

2）参考近期上市的渝水转债（上市日转换平价94.38元）、银邦转债（上市日转换平价91.77元）、南药转债（上市日转换平价91.30元），上市当日转股溢价率分别为29.64%、32.77%、30.18%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为38.20%，中债企业债到期收益为2.72%，2024年三季报显示正帆科技前十大股东持股比例为39.44%，2025年3月19日中证转债成交额为65,986,913,848元，取对数得24.91。因此，可以计算出正帆转债上市首日转股溢价率为27.89%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到正帆转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.63~128.82元之间。

我们预计原股东优先配售比例为61.83%。正帆科技的前十大股东合计持股比例为39.44%（2024/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为61.83%。

我们预计中签率为0.0048%。正帆转债发行总额为10.41亿元，我们预计原股东优先配售比例为61.83%，剩余网上投资者可申购金额为3.97亿元。正帆转债仅设置网上发行，近期发行的志邦转债（评级AA，规模6.70亿元）网上申购数约875.51万户，永贵转债（评级AA-，规模9.80亿元）812.95万户，浩瀚转债（评级A+，规模3.5429亿元）809.86万户。我们预计正帆转债网上有效申购户数为832.77万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0048%。

3.  正股基本面分析    

3.1 财务数据分析

正帆科技是一家致力于为泛半导体、光纤通信、医药制造等行业客户提供工艺介质和工艺环境综合解决方案的高新技术企业，是国内较早开展工艺介质供应系统业务的企业之一。主营业务包括：(1)气体化学品供应系统的设计、生产、安装及配套服务；(2)高纯特种气体的生产、销售；(3)洁净厂房配套系统的设计、施工，公司累积为数百家客户提供产品与服务，掌握了介质供应系统微污染控制、流体系统设计与模拟仿真、高纯材料合成与分离提纯等关键技术，参与了多项国家和行业标准的编写，公司深耕工艺介质供应系统及高纯特种气体相关行业多年，曾获得上海市企业技术认定中心，第三届中国电子材料行业电子化工材料专业十强企业，上海市“专精特新”中小企业等多项荣誉资质。

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为34.10%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2019-2023年复合增速为34.10%。2023年，公司实现营业收入38.35亿元，同比增加41.78%。与此同时，归母净利润也稳步增长，2019-2023年复合增速为48.28%。2023年实现归母净利润4.01亿元，同比增加55.15%。截至最新报告期（2024/09/30），2024年Q1-Q3，正帆科技的营业收入和归母净利润规模分别达到35.01亿元、3.32亿元。

正帆科技营业收入主要来源于电子工艺设备业务，产品结构年际变化。2021年以来，正帆科技电子工艺设备业务收入逐年增长，2021-2023年电子工艺设备业务收入占主营业务收入比重分别为69.88%、70.91%和75.63%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，高纯特种气体类业务占比上升并趋于稳定。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率有所上升，管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为7.08%、11.20%、9.15%、9.66%和11.04%，销售毛利率分别为25.35%、27.32%、26.17%、27.46%和27.11%。正帆科技销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，原因主要是产品构成差异。公司销售费用金额逐年增加主要由于随着业务规模的扩大，销售人员数量、项目售后服务、业务招待费以及差旅费增加所致。管理费用金额随着公司业务规模的增长同步增长。公司利息支出增长主要由于借款的增加引起。随着公司业务规模的扩大，公司以美元为主的外币采购规模增加，随着采购规模的变动以及美元汇率的波动，汇兑损益亦发生波动。2022 年管理费用同比增长 46.50%，主要由于职工薪酬、员工股权激励计提股份支付费用增加所致，其中职工薪酬持续增长主要由于管理人员数量及人均薪酬增长引起。

正帆科技是我国较早专注于泛半导体、光纤通信及生物医药领域高纯工艺系统及关键材料研发生产的创新型企业，并成功将高纯介质供应系统的技术优势拓展至新能源及先进制造领域。公司是行业内少数具备工艺介质供应系统全流程自主设计、材料研发与集成服务能力的解决方案提供商，形成了覆盖高纯气体、化学品及流体系统的核心技术矩阵。作为高纯工艺系统细分领域的领先企业，正帆科技凭借优质客户资源与定制化服务能力，近三年研发投入强度及专利转化效率位居行业前列，在国产化替代进程中占据先发优势地位。

（转自：李勇宏观债券研究）