（来源：覃汉研究笔记）

机构行为部分，未来一周关注：（1）后续银行间资金空转可能会得到更加严格的规范，债市增量资金体量或有限，长债利率下行的难度变大，后续震荡调整的概率和幅度可能会进一步变大；（2）目前农商行逆势承接债券的行为总体没有特别超预期。

1、机构行为复盘：过去一周市场变动节奏较快，前半周同后半周买卖行为出现了较为明显的切换，后半周基金卖债规模明显较高，并且3月7日（周五）基金单日卖出3年以上国债和3-10年政金债的规模达到了2月债市调整以来的单日最高规模，本轮调整对基金持债情绪的冲击显著。

2、微观结构跟踪：3月7日，过去10日滚动平均中长期利率债基久期中位数为4.56年，中长期利率债基久期继续小幅回落；过去一周债市杠杆率为106.59%，环比继续抬升。

作者：沈聂萍

全文：3231字 | 7分钟阅读

一、周度机构行为和微观结构复盘

2.1 机构行为复盘：市场情绪由强向

弱切

换

过去一周（2025年3月3日-2025年3月7日），增持力量排序（含存单）：农商行>保险＞其他＞基金等；减持力量排序：股份行>大行>城商行>券商。二级市场机构行为主要线索如下： 

（1）非银部分：

①基金买短卖长，主要买入存单、短利率债和短普信债等，主要卖出长期限利率债；节奏上看，由于过去一周市场变动节奏较快，前半周同后半周买卖行为出现了较为明显的切换，后半周基金卖债规模明显较高，并且3月7日（周五）基金单日卖出3年以上国债和3-10年政金债的规模达到了2月债市调整以来的单日最高规模，本轮调整对基金持债情绪的冲击显著；

②理财买债规模总体不强，略弱于往年年初季节性买债规模中枢，主要或由于今年2月债市调整以来理财规模增长总体偏弱；从券种上看，当前理财对于信用债规模不算弱，但是对于存单和利率债规模不高，这背后可能反映了理财在市场调整阶段，为了应对流动性问题，将部分高流动性存单和债券资产转化为了逆回购；

③保险总买债规模冲高后回落，前期重点配置的地方债规模于过去一周后半周小幅减少，对于长期限和超长期限国债也未在利率调整阶段展现逆势增配趋势，总体买债情绪偏弱；

④其他非银产品主要增持存单和1年以内普信债，明显减持长期限利率债；

⑤其他机构主要买入存单，总体规模平稳。

（2）银行部分：

①大行继续卖债，自2月下旬以来，过去一周是大行连续卖债的第五周，反映了自央行暂停买债以及大行“负债荒”以来，负债水平影响到了大行债券配置能力；

②农商行买债规模总体符合季节性，后半周债市调整后，农商行单日买3-10年政金债的规模也达到了2月债市调整以来的最高水平；但是如果纵向对比2024年上半年，农商行今年买债规模总体没有特别超预期，侧面反映了农商行的配置能力可能受到了监管、贡献利润及利率点位等因素的多重影响。

总体看，过去一周市场变动节奏较快，前半周同后半周买卖行为出现了较为明显的切换，后半周基金卖债规模明显较高，并且3月7日（周五）基金单日卖出3年以上国债和3-10年政金债的规模达到了2月债市调整以来的单日最高规模，本轮调整对基金持债情绪的冲击显著。

过去一周，基金有1个交易日出现大额净卖出，农商行有2个交易日出现大额净买入。3月7日，基金有418亿元的大额净卖出，3月5日和3月7日农商行有470亿元和701亿元大额净买入。

未来一周关注：

（1）前期债基久期水平均处于较高水平，2月以来市场虽然多轮震荡调整，但久期资产调整幅度依然有限；但是3月6日潘行长在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”，后续银行间资金空转可能会得到更加严格的规范，债市增量资金体量或有限，长债利率下行的难度变大，后续震荡调整的概率和幅度可能会进一步变大；

（2）目前农商行逆势承接债券的行为总体没有特别超预期，侧面反映了农商行的配置能力可能受到了监管、贡献利润及利率点位等因素的多重影响。

2.2 微观结构跟踪：债市杠杆率继续回升

1、机构久期水平：3月7日，过去10日滚动平均中长期利率债基久期中位数为4.56年，中长期利率债基久期继续小幅回落；但是中长期债基总体久期水平出现抬升，过去10日滚动平均久期中位数为3.43年。

3月7日，基金和农商行长债久期指数5日移动平均值分别为0.52和0.67，周内基金和农商行长债久期指数均先降后升。

2、机构杠杆水平：过去一周债市杠杆率为106.59%，环比继续抬升。从非银机构来看，基金、券商、保险、其他产品净融入规模均明显抬升，而货基、理财和其他机构净融出规模也小幅回落；从银行体系来看，大行净融出规模继续抬升，从上周日均1.70万亿的水平抬升至本周2.34万亿，股份行净融出规模也继续抬升，总体看银行体系净融出能力持续回稳。

3、关键利差：3月7日，10Y国开-10Y国债期限利差下行至0.33bp；1Y国开-R001利差为-34.36BP，短债和资金价格倒挂局面继续收敛。 

二、风险提示

模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；

货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；

二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判；

统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；

外汇占款、信贷投放等流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；

统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；

统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。