作者：杨扬

编辑：夏益军

资本市场很久没有这么热闹了——昨天，蜜雪冰城登陆港股，收盘涨超43%，市值达到1100亿港元，超过海底捞（891亿港元），成为国内市值最高的中式餐饮股。

但在雪王登基的另一面，现制茶饮正遭遇共性危机。

行业到顶加上同质化的红海竞争，大部分茶饮品牌都出现了业绩缩水，奈雪由盈转亏，茶百道净利润同比下降60%，沪上阿姨净利润同比下降12%。

从一片红海中杀出来，做到国内餐饮股的头把交椅，蜜雪冰城是如何做到的？

本文持有以下观点：

1、蜜雪冰城的优势越来越大。2024年前9个月，古茗新增门店数量只有777家，而23年全年新增门店是2332家。同期，蜜雪冰城新开了7276家店，比2023年全年开的还多（6046家）。一增一减背后，反映出蜜雪冰城正抢其它茶饮品牌的生意。

2、用制造业逻辑击败了对手。蜜雪冰城固定资产占比27%，茶百道是3.9%。资产结构反映出蜜雪冰城把茶饮做成了制造业。这让它实现了原材料的自产自销，比赚上下游差价的竞对，成本优势巨大。

3、茶饮行业的竞争正从餐饮逻辑变成制造业逻辑。茶饮有原材料通用性、标准化非常强的产品结构，这限制其产品创新能力，但天然适合扩大生产规模，最终当产品创新乏力后，行业竞争终究会回到制造业逻辑，蜜雪冰城是最大的受益者。

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市值登顶中式餐饮股

从奈雪到茶百道，上市破发是每个茶饮品牌的魔咒。

投资人对新茶饮没信心也不难理解。

对消费市场而言，围绕“一杯/天现制饮品”的“肚容量”空间是有限的，随着市场上大量品牌高密度、高频率出现，这个市场的竞争已经彻底红海。

偏偏在激烈的红海市场中，大部分新茶饮品牌还是没有差异化的同质化竞争，争夺相似点位+采用相近的营销投流策略+同质化新品的三合一“同质化”大战。

同质化竞争的宿命就是演化成价格战，茶百道、沪上阿姨等中间品牌，相继推出9.9元轻乳茶、3.9元柠檬水等低价引流品。

代价就是利润大幅缩水：最新报告期，奈雪由盈转亏，茶百道净利润同比下降60%，沪上阿姨净利润同比下降12%。古茗利润虽有增长（9,98%）但增速下降了75.2个百分点。

但就在这样一个红海行业，跑出了中式餐饮市值第一大股，3月2日，蜜雪冰城首日上市大涨43%，最新市值来到1100亿港元，超过海底捞（891亿港元）。

蜜雪冰城市值登顶餐饮股是因为它有业绩、有预期。

2024年前9个月，蜜雪冰城营收同比增长21.2%、净利润同比增长42.3%。

业绩高速增长下，蜜雪冰城盈利能力持续提升。2021年-2024年前三季度，蜜雪冰城净利率为14.83%、15.7%、18.7%。

考虑到，向下的消费环境以及“同行衬托”，蜜雪冰城这样的业绩表现几乎称得上最强消费股。

更难能可贵的是，蜜雪冰城的强势业绩大概率能持续。蜜雪冰城有99%以上门店为加盟门店，97.6%的收入来自向加盟商出售原材料（94.3%）和设备（3.3%）。

因此，加盟店数量及店效决定着茶饮企业后续的业绩走势。蜜雪冰城的开店速度在加快，店效也在提升。

2024年前9个月就新开了7276家店，比2023年全年开的还多（6046家）。店效也在提升，同期，蜜雪冰城平均单店日销售额较2023年提高了1.2%。

为什么新茶饮品牌发展都不景气，蜜雪冰城偏偏是例外呢？

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用制造业的逻辑打败所有对手

过去几年，蜜雪冰城最大的扩张不是门店，而是工厂。

2020年开始，蜜雪冰城的固定资产增速已经连续五年跑赢了营收增速。2022年-2024年前三季度，蜜雪冰城厂房面积从16.8万平方米猛增至79万平方米。

横向对比，蜜雪冰城固定资产占比远超行业，蜜雪冰城固定资产占总资产比重达到27%，古茗是14%、茶百道是3.9%、沪上阿姨是3.7%。

资产结构的差异正是蜜雪冰城在同质化竞争中找到的差异化答案。

加盟制茶饮品牌大多赚的是上下游差价，品牌向上游统一采购，再加价卖给加盟商，沪上阿姨、茶百道等大部分加盟制新茶饮都是这个路子。

蜜雪冰城则是自产自销，直接把供应链的事做了，自己种果园，建产线，差不多23年的时候，蜜雪冰城给加盟商原材料的资产比例就超过60%。

相比赚上下游差价，自产自销最大的优势是降低了对上游供应商的依赖，创造更大的价差空间，进而可以实现：在利润率相同的情况下，让利给用户给多的价格。

这也是蜜雪冰城较其它加盟制新茶饮最大的优势：同时做到了毛利率最高与客单价最低。

蜜雪冰城毛利率32.9%，高于古茗（30.5%）、沪上阿姨（31.2%）。但蜜雪冰城客单价只有古茗的40%、沪上阿姨的43%。

而且从商业模式的差异性看，蜜雪冰城的优势会越来越大。

自建供应链后，蜜雪冰城已经把茶饮生意做成了制造业生意。制造业讲究规模效应，门店规模越大，自产原材料的优势就越大。

这也体现在蜜雪冰城的业绩上，随着规模增加，蜜雪冰城的盈利能力越来越强，2022年-2024年前三季度，其毛利率分别为28.34%、29.55%、32.4%。

同期，蜜雪冰城营收占门店GMV的比值由45.4%降至41.6%。也就是说，加盟商从蜜雪冰城进货的价格实际上在变便宜。

换句话说，蜜雪冰城自建供应链，随着规模效应的释放，可以在让利加盟商，让加盟商赚更多的同时，也让自己的利润率持续提升。

优势越来越大的蜜雪冰城马上就要抢其它茶饮品牌的生意了。

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要抢其它品牌的生意了

3月3日，蜜雪冰城上市当天，三个此前在港股上市的茶饮项目，都出现下跌，奈雪跌18.6%、茶百道跌5.8%、古茗跌1.04%。

一边是，蜜雪冰城市值登顶中式餐饮股，一边是同行跌跌不休。这其实反映了新茶饮的行业分化正在加剧。

茶饮正进入瓶颈期，据灼识咨询，在按商圈人口规模、交通设施、经营规模等因素排名的中国十大商圈中，每个商圈一公里范围内约有50家现制茶饮店。

日益拥挤的奶茶店，正在伤害品牌的单店模型。

除了蜜雪冰城单店日均销售额还有增长，2024年，古茗、沪上阿姨单店日均销售额都出现了下降，下滑严重的沪上阿姨，单店日均销售额比2023年少了12.7%。

当加盟商赚的钱越来越少后，加盟商的流失率也在增加，大部分茶饮品牌每年关店经销商数量/每年新开经销商数量的比例在都在提升。

其中，古茗因为2024年前9个月开店数骤降，闭店数量/开店数量达到73%，沪上阿姨也达到53.7%。

在加盟商越来越难抢的时候，只有蜜雪冰城的开店速度一如既往，上文已经提到过，蜜雪冰城2024年前9个月就新开了7276家店，比2023年全年开的还多（6046家）。

同期，作为行业老二的古茗，24年前9个月新增门店数量只有777家，而23年全年新增门店是2332家。

一增一减背后，一定程度上反映出蜜雪冰城正抢其它茶饮品牌的生意。这种情况，其实也是行业逻辑使然。

行业初期，新茶饮的代表企业是喜茶、奈雪，那时候的奶茶是中高端消费的体验经济。如今新茶饮的代表变成了蜜雪冰城，反映了体验经济变成了效率经济。

出现这种变化，除了绕不开的消费降级，还和茶饮这门生意的底层逻辑有关。

这两年茶饮市场有个非常明显的变化：爆款产品的消失。曾经，瑞幸的生椰拿铁、喜茶的多肉葡萄都让自己一战成名，但近两年，茶饮行业爆款产品几乎绝迹。

从原材料出发，现制茶饮无非是茶、咖啡、奶以及水果的排列组合，过去几年的高强度竞争，基本已将具备群众基础的搭配全部试完。

而这种原材料通用性非常强的产品结构，又天然适合扩大生产规模，最终当产品创新乏力后，终究会回到制造业的竞争逻辑。

蜜雪冰城最大的优势是他从一开始就是个制造业公司，多年积攒的规模效应，已经让竞对无法撼动。