（来源：华西研究）

华西宏观

（一）复盘二月：资金面延续紧张之外，还有三个特点

第一，银行间市场并非全天资金紧张，通常是上午收敛，下午转松。这一特征的背后，一方面可能是由于资金面持续偏紧，机构大幅压降杠杆且倾向于提前借钱，需求多集中在上午，因而或使得下午的资金市场供大于求；另一方面可能也蕴含着监管并不想资金过紧，而演化至“钱荒”。

第二，资金供需都降至历史低位，波动小于1月。1月中下旬资金面往往是全天偏紧，且越到下午越紧，背后的原因或在于去年末杠杆仍然偏高，去杠杆的过程放大了资金波动。而当前杠杆已经降无可降，资金虽然仍偏贵但波动下降，出现10%以上的隔夜概率已然偏低。

第三，银行和非银资金分层基本消失，交易所和银行间市场分层也在缩小，时常出现交易所资金更便宜的情况。这指向当前资金价格持续偏贵的问题主要出现在银行端。

（二）展望三月：资金面可以乐观一点

从银行角度来看，负债压力或有所缓解。一是这一轮非银存款流失可能逐渐接近尾声；二是3月政府债供给压力或有所下降，预计3月政府债净供给约1.3万亿元，同比增加约8500亿元，不过环比下降约3900亿元。前期1-2月集中发行的2.6万亿政府债部分也将在3月回流，尤其是本轮置换债的使用进度较快，大多在发行后1个月内置换完成。三是3月还会有部分M0资金回流。与往年相比，今年开复工率明显偏低，进而导致2月M0回流速度偏慢，随着开复工的推进，3月还会有部分M0资金回流，对银行体系“长钱”形成补充。

3月面临的资金面环境或有所改善，不过改善程度还看央行态度。3月作为跨季月份，资金利率中枢往往高于2月，不过资金利率上行主要出现在跨季前一周，中上旬资金面往往比较稳定。如果央行态度持续谨慎，预计3月中上旬R001、R007可能在1.8-1.9%、1.9-2.0%区间，跨季波动将有所放大，参考往年上行幅度，可能分别达到2.5%以上、3%以上。如果央行态度有所缓和，例如降准落地，逆回购存量余额下降，R001、R007中枢才可能回到此前1.5-1.6%、1.7-1.8%宽松区。

（三）存单：顶部已现，等待宽货币落地

存单利率何时修复？如果3月监管态度仍然没有明显变化，我们倾向于要到二季度往后。从供需的角度来看，3月份存单供给压力或依然较大，但配置需求偏弱，主要是理财规模往往出现季节性下降。存单利率如果要从高位回落，需要降准降息等明确信号，在此之前，可能偏向于高位震荡，更加顺畅的下行可能要到二季度。

风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2025-03-03；

《3月资金面，可以乐观一点》

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