本报记者 樊红敏 北京报道

最高100%容错率，国资基金容错机制迎来里程碑式的探索。

近日，广州开发区国有资产监督管理局发布《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》（以下简称《实施细则》），其中提出的“种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损”在创投行业引起广泛关注。

“广州开发区国资基金首推100%容亏率的政策，这不仅是国有企业投资管理方面的一项制度创新，同时也是国资基金运作上的一次重大突破。”中国财政学会国有资本治理研究专委会副主任委员、现代咨询集团董事长丁伯康在接受《中国经营报》记者采访时表示，长期以来，建立和完善国有资本投资容错机制，一直是广大国企特别是国有基金运作过程中关注的核心问题。100%容亏率的推行，改变了过去国资仅仅作为“避险型财务投资者”的角色。对于完善地方对国有资本的投资监管，提高国有基金决策效率，客观评价基金投资绩效等，都具有突破性意义。

国资探路 市场跟进

《实施细则》在资金用途方面提出，广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金（以下简称“广州开发区科创母基金”）新增投入部分不超过30%用于直投资金，包括种子直投、天使直投、产业直投，种子和天使直投金额合计不超过直投资金规模的30%。同时，直投资金不得投资房地产、落后产能、高环境风险等类型项目。

另据记者了解，广州开发区科创母基金是于2024年7月由广州开发区管委会、区政府出资设立，该基金是不以盈利为目的的政策性母基金，总规模50亿元。

在投资年限方面提出，投资项目具备退出条件后，对于种子直投项目，单个项目原则上投资年限不超过十年。对于天使直投项目，单个项目原则上投资年限不超过八年。对于产业直投项目，单个项目原则上投资年限不超过六年。

在风险容忍机制方面，明确建立直投资金风险容忍机制，在受托管理机构尽职尽责前提下，按照投资阶段，允许种子直投、天使直投、产业直投分别出现最高不超过各类别投资总额50%、40%、30%的亏损，种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核。

“为创新企业提供更加宽松的发展环境，鼓励企业大胆创新、勇于突破，即使面临失败，也能在宽容的氛围中重新出发，持续探索前行。”广州开发区国有资产监督管理局在《实施细则》政策解读中表示。

南开大学金融发展研究院院长田利辉在接受记者采访时表示，国资基金首设100%容亏率是在当前科技创新和产业发展需求下的大胆突破。过去国资投资受限于保值增值压力和较低的亏损容忍度，对高风险创新项目投资较为谨慎。此次广州的举措是对国资投资理念的重大革新，与硬科技投资周期长、失败率高的行业特性相适配，体现了对早期创新项目风险的正视和包容。

“从国资监管理念看，标志着从单纯追求财务回报向注重产业培育和创新驱动转变。从投资决策角度，明确尽职免责边界，使投资决策更灵活，减少决策人员后顾之忧。从行业引导看，为全国国资创投的容错机制探索树立了新标杆，释放出鼓励大胆投资创新的强烈信号。”田利辉进一步表示，“广州模式”在鼓励创新和包容失败方面具有示范意义，能为其他地区提供经验借鉴，具有一定的可复制性。

在丁伯康看来，国资基金100%容亏所释放的经济信号，对于打造和形成“国资探路，市场跟进”的投资生态，缩短从科技研发到产品量产的周期，推动国资监管从“管资产”向“管资本价值+管战略价值”的穿透式监管等，都将带来学习和借鉴价值。

高容亏率或存政策套利空间

随着国家对科技创新的重视程度不断提高，创业投资在支持科技创新企业发展方面发挥着越来越重要的作用。而国资基金在创投市场逐步占据主导地位，已经成为一个不争的事实。

根据投中研究院发布的《2019—2023年国资平台分析报告》，目前全国国资主体数量为23014家；有5981家国资GP和16205家国资LP。此外，2019—2023年，国资直接投资企业数为12852家，直接投资金额为15868.49亿元。同一时期，全国有38279家企业获得股权投资（不包括并购、新股发行），融资总金额达到62697.43亿元。这意味着大约每3家企业中，就有1家企业被国资机构直投。

根据融中数据，2024年1—5月的新设基金中，从新设基金的认缴规模来看，国资管理人新设基金的合计认缴规模在新设基金中占比高达61.70%。

但长期以来，出于对风控与合规问题的重视，国资在投资容错率方面承受度相对较低，特别是在项目投资遭遇亏损时，投资团队往往需要反复面对巡视和审计的质询。行业内一直在呼吁优化国资创投机构考核评价机制，优化投资损失容错机制等。

2024年6月，国务院发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出要推动国有资本成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出等相关政策措施。

此后，在国务院国资委、国家发展改革委联合出台的有关推动中央企业创业投资基金高质量发展的政策，以及国务院常务会议中，均提到与央企基金或政府引导基金容错责任机制相关内容。

与此同时，各地国资创投也在不断加大对容错免责机制探索优化的力度。比如2024年8月，湖北省政府印发的《湖北省科技金融质效提升行动方案》提出：“省政府投资引导基金对省内科创天使类投资根据政策目标完成情况给予最高100％收益让渡，科创天使投资损失容忍率提高至50％。”

又如2024年9月，佛山市南海区科学技术局发布《佛山市南海区蓝海科创天使投资基金管理办法（第六次征求意见稿）》征求意见通知，提出拟设立规模2亿元的佛山市南海区蓝海科创天使投资基金，并建立天使投资基金风险容忍机制，允许基金出现最高不超过 80%的亏损。80%的容亏率，在全国范围内也是天花板级别的基金容亏率。

不过，国资容错“大门”越开越大背后也不无隐忧。首先，有投资就会出现风险，较高的容错率，也就意味着风险相应放大。有业内人士向记者表示，随着国资基金容错率大门的逐步打开，国资创投将会真正走入深水区，投资风险整体升高是必然趋势。

不过，单就广州开发区科创母基金来看，丁伯康认为，《实施细则》明确划定了种子直投、天使直投的最大投资额占国资基金直投总额的比例不超过基金直投总额的30%，且规定了在各类别的投资总额中，允许其承受最大的亏损额不超过其投资额的50%和40%。以100%容亏率的种子直投为例，可能承受的极限投资亏损额，约为基金直投总额的13.5%。这对于推动基金促进地方科技创新的战略落地，付出的代价算比较低的。

其次，高容亏率也可能带来政策套利空间。“相应规则若执行不到位，可能出现部分机构或人员利用政策漏洞谋取私利等情况，也可能会面临国有资产流失、腐败等争议风险。”田利辉指出。

因此，田利辉建议，在配套保障政策上，需要建立风险预警和动态调整机制，利用大数据等技术手段，对投资项目进行实时监测；完善监督审计机制，加强对投资决策、资金使用等环节的监督等。