华源证券发布研报称，2025年1月10日美国政府对俄油展开最严厉制裁，直接制裁原油贸易下游港口，打击深入贸易链关键节点。若俄油制裁解除，预计俄油将由亚洲回归运距更近的欧洲市场。非OPEC+国家在持续增产的背景下，预计将转向需求持续增长的亚洲市场，特别是南亚，填补俄油缺口，量距双增，且远洋运输适用VLCC。若俄油合规化，对整体原油油运基本面或将利好5.5%，其中VLCC基本面利好9.1%。

华源证券主要观点如下：

俄乌冲突引发西方制裁，俄油东流重构原油贸易

2022年2月24日俄乌冲突爆发后，西方对俄罗斯石油实施制裁，引发了全球原油贸易格局的重大重构。欧美制裁导致俄油被迫大幅减少向欧洲的出口，俄罗斯不得不通过主动降价与以中小船为主的影子船队相结合的方式向南亚、东亚出口原油，对亚洲海运出口量增加205万桶/日。同时，依赖于俄油进口的欧洲将进口需求转向北美、南美、西非、中东等地区。

高油价刺激大西洋增产，欧洲缺口导致“西油西运”

西方制裁推高油价，导致北美/拉美/西非等非OPEC地区加速增产，2022-23年增产178万桶/日，以填补欧洲供应缺口。同时，美国为平抑油价，从2022年5月开始持续释放战略原油库存，使得美国当年出口量增加54方桶/日，且超七成增量流向欧洲。贸易重构传导至海运端西方制裁导致俄罗斯原油运输航距拉长，利好小型油轮，而VLCC则因“西油西运需求受限，非OPEC增产的原油更多通过小船被运往欧洲，流向亚洲的增量有限削弱了VLCC“西油东运”的需求增长。

影子船队维持俄油出口，大量老旧运力“借尸还魂”

俄乌战争爆发后，西方国家针对俄罗斯原油出口展开多轮制裁，限制俄油出口。其中，2025年1月10日美国政府对俄油展开最严厉制裁，直接制裁原油贸易下游港口，打击深入贸易链关键节点。俄罗斯方面通过大量从二手船市场中购买大龄油轮，组建影子船队绕过西方制裁。俄油影子船队以15年以上老旧船舶为主，特别是20年以上船舶，制裁前几乎不会使用。制裁以来，俄油影子船队积累大量老旧运力驱待出清。

若俄油合规重返欧洲，或将强化VLCC“西油东运”

若俄油制裁解除，预计俄油将由亚洲回归运距更近的欧洲市场。非OPEC+国家在持续增产的背景下，预计将转向需求持续增长的亚洲市场，特别是南亚，填补俄油缺口，量距双增，且远洋运输适用VLCC。

根据测算，若俄油合规化，预计影响全球原油货量398万桶/日(含俄油管道油量)，平均航距减少4%，预计影响全球海运需求减少0.6%，其中VLCC海运需求因大量“西油东运”提振9.1%，Suezmax和Aframax海运需求因量距双减削弱22.2%；若俄油合规化，船龄老旧的影子船队或将大量退出海运市场，在中性测算下，预计原油油轮总运力将减少6.1%，均为老旧Suezmax和Aframax(减少15.7%)。综上，若俄油合规化，对整体原油油运基本面或将利好5.5%，其中VLCC基本面利好9.1%。

投资建议

油运基本面利好持续兑现，若俄油合规不改行业景气度百尺竿头，建议关注招商轮船(601872.SH)、中远海能(600026.SH)；航运景气度传导船舶产业链上游，建议关注中国船舶(600150.SH)、中国动力(600482.SH)、松发股份(603268.SH)。

风险提示

对俄伊委制裁的变化，中国经济增长不及预期，美联储降息不及预期，经济制裁和出口管制，行业环保法规不及预期。