作 者丨吴斌

编 辑丨包芳鸣

图 源丨新华社

进入2025年，美股风格明显转变，过去两年引领市场走高的“七姐妹”涨势乏力，年内迄今道指表现最好，标普500指数表现次之，纳指的表现垫底。在大型科技股的拖累下，纳指已经“转负”。

美国东部时间2月24日，道指涨0.08%，标普500指数跌0.5%，纳指跌1.21%。今年的分化更加明显，截至2月24日收盘，道指2025年内涨2.16%，标普500指数涨1.73%，纳指跌0.12%。

随着大型科技股动能减弱，其他个股逐渐崭露头角。截至今年2月中旬，标普500指数成分股中，有46%的公司股价表现跑赢标普500指数。对比来看，2023年和2024年跑赢标普500指数涨幅的成分股只占总数的30%，过去两年跑输标普500指数的股票数量为20世纪90年代末以来最多。

今年美股科技“七姐妹”涨势几乎全部“哑火”，这究竟是短期的回调还是更长时间颓势的开始？投资者又将如何挖掘美股风格转变后的新机遇？

纳指为何“熄火”？

今年纳指跑输道指和标普500指数的背后，一系列因素都在起作用。

方德证券首席分析师张弛对21世纪经济报道记者表示，纳指跑输的主要原因是科技股下跌。美股出现板块再平衡，资金从进攻型板块转移到了防御型板块。

“七姐妹”估值偏贵且集中度高，这是市场的共识，张弛预计未来科技股业绩增速不断向均值回归，2025年和2026年盈利增速或均为15%左右，虽然这不是必然下跌的因素，但在风险来临的时候，容易被放大。此外，美股科技股全球化程度很高，海外收入约占总营收的49%，也容易受到贸易战的影响。

渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰对记者分析称，AI芯片供应商的短期盈利可能会受到训练成本下行的影响，整体的估值可能在行业展望重塑的背景下受到压缩，这也导致纳指估值压缩。此前拥挤在科技“七姐妹”当中的仓位，可能会因为生成式AI成本下降而寻找替代投资标的。

王昕杰表示，美股AI行业的中下游可能会受益，例如软件公司，能够存取客户资料的大型 SaaS（软件即服务）供应商将受益于DeepSeek等低成本解决方案的面世。在流动性充裕的美股中，资金从AI芯片相关的企业转轮至其他板块。

尽管市场对科技巨头的忧虑增加，但整体风险偏好仍然高企。美国银行公布的2月份全球基金经理调查显示，目前全球基金经理对现金的配置比例仅为3.5%，为15年来的最低水平。尽管“七姐妹”今年的涨势疲弱，但市场的风险偏好并未消退。

在高盛看来，今年开始，美股的涨势将更倾向于“微观驱动”，股价走势将更加与公司自身情况相关，而非整体环境，中国DeepSeek R1横空出世后的市场反应，正是加速这一趋势的重要范例。

算力疑云引发连锁反应

纳指最新的大跌与微软引发的算力需求怀疑论息息相关。道明银行旗下投行和金融服务机构TD Cowen发布的渠道调查报告显示，微软已经取消了与多个私营数据中心运营商的数项租赁协议。

而微软发言人的回应颇为微妙，强调微软在本财年花费超过800亿美元，用于投资基础设施的计划仍在按计划进行。虽然微软可能会在某些领域调整战略步伐或基础设施，但仍将在所有地区继续强劲增长。

“退租数据中心”进一步加深了DeepSeek R1问世后华尔街已然产生的忧虑。王昕杰表示，之前固有的“想要参与AI，就要烧钱”的思维改变了。

近期DeepSeek宣布开源更多代码库，全球人工智能竞赛或进一步升级。王昕杰表示，与人工智能发展相关的中国科技公司会获益，尽管贸易冲突是一个主要的宏观风险，但DeepSeek对中国资产来说是一个意外惊喜，建议在对亚洲（除日本）股票持中性立场的情况下，将中国资产视为核心配置。

投资者重新考虑美国股市的高估值是否合理，中国科技股看起来更具吸引力。即使经过今年年初的追赶，欧股的平均市盈率仍只有约14倍，纳斯达克中国金龙指数为17倍，均低于标普500指数的22倍。

DeepSeek R1的问世以及阿里和苹果展开合作，让世界知道了中国企业在AI领域的能力，这支持了中国资产价值重估。从资本市场的表现来看，股市具备了更高的底部。王昕杰预计，中国资产在AI行业的参与度提高，将推动行业展望向好，甚至提高整体社会预期收益率，对经济增长产生正面贡献。

在张弛看来，DeepSeek的横空出世让市场重新评估硬件的吸引力，不少软件和云端的细分赛道表现非常好。DeepSeek发布的时间点正好是市场没有方向的时候，再加上中概股和港股的估值本身就有修复的空间，因此出现巨大涨幅。

虽然近期出现算力疑云，但从长期来看，杰文斯悖论（Jevons paradox）可能会导致AI行业需要更多的算力，而不是更少。杰文斯悖论指的是，技术进步提高了使用资源的效率，但因为成本下降导致需求增加，结果导致资源消耗的速度上升，而非减少。

王昕杰分析称，短期内训练侧需求可能受到影响，但DeepSeek所引起的推理和训练成本下降可能会引起更多的模型进行调整，也会吸引更多的企业进入到这个领域，所以从长期看，算力的整体需求会提升。

新机遇在哪？

过去两年美股连续斩获20%以上的涨幅，目前的估值处在高位，一些投资者担心美股是否已经见顶。

3月份即将到来的美国纳税季将成为标普500指数面临的另一个阻力。随着纳税季的临近，散户交易者的股票购买可能会进一步放缓。高盛集团全球市场董事总经理兼战术专家Scott Rubner表示，由于散户和机构买家的力量正在耗尽，美国股市可能会进入回调区域。

不过，未来并非一片悲观。信安环球投资的策略师Christian Floro表示，牛市并不单纯因为持续时间长了就会消亡，历史表明，美联储的货币政策立场在决定市场状况方面扮演重要角色。自1995年以来，大多数市场下跌超10%的情况都与美联储积极转向鹰派立场或限制性政策持续时间过长有关。考虑到目前美国经济尚未出现“硬着陆”迹象，如果上市公司盈利增速符合预期，市场仍存在一条狭窄但可行的持续上涨道路。

今年美股市场上跑赢指数的股票数量明显增多，投资者正在关注“七姐妹”之外的更多机会。华尔街预计这种转变将持续下去，投资者已经改变了他们购买的股票，将投资范围扩大到“七姐妹”之外。

王昕杰表示，原先拥挤在“七姐妹”的资金可能会因为生成式AI成本下降而寻找替代品。在美股流动性仍然较好、美元吸引力较强的背景下，其他行业可能迎来资金轮动的利好。

张弛对记者表示，未来美股龙头科技股仍有可能继续上行，但需要市场容量和业绩不断向好，光靠资本开支或情绪支撑不了多久。此前暴涨过的大型科技股的吸引力已经减弱，二三线科技股和医疗板块或许会得到更多的关注。

虽然DeepSeek R1成本大幅下降一度使英伟达等头部芯片公司遭到需求重估的影响，原先一批通过拼算力来完成模型训练的AI公司处于被动，但从中长期来看，这将扩大人工智能产业的市场规模，对长期发展有利。

未来“七姐妹”将继续前进。王昕杰分析称，DeepSeek R1的低成本增加了更多较小规模企业参与的可能性，可以说增加了行业的宽度，这并不会影响超大规模公司继续投资人工智能的热情，只是其结构可能会随之调整。随着人工智能的快速普及和“更高阶”领域的发展，例如人工智能代理和物理人工智能，企业很可能需要更高效的芯片和更强大的运算能力。从中长期来看，在整体行业规模大幅提升的背景下，更高效的芯片也将孕育而生。