来源：经济学家圈

广发证券首席经济学家郭磊，近日在CMF研讨会上，围绕“读懂价格信号，稳住经济大盘”这一主题，分享了最新观点。

郭磊：几大指标出现了一些积极变化，房产租金收益率已超过30年期国债收益率

郭磊认为，观察价格走势的指标，如GDP平减指数、70城新建商品住宅价格、生意社BPI等，可以看到价格确实出现了一些积极变化，但是中枢还相对比较低。

郭磊提出，就今年而言，推动价格好转存在一定的有利条件。

第一点，增长的广谱性回暖。

“9.24”以来，政策的发力点——房地产、消费分别带动建筑业、服务业回暖， 广义财政用于“两新”、“两重”的部分同样着力带动这两大方向回升。

第二点，信贷出现开门红，有望逐步恢复。

去年的信贷，整体来说是收缩的。

第三点，房地产的基本面改善。

租金收益率虽未达到国际经验水平，但已经超过了30年国债收益率，而且从最短的情况来看，租金收益率已经高于五年期定存，以及一年期理财产品收益率。

在郭磊看来，这是今年房地产量价企稳的一个基础。

如果房价未来进一步趋于企稳，对价格整体应该会形成一个带动。

从政策建议的角度，郭磊提出，新一轮的供给侧优化非常关键。

推动相关行业的供给优化，是推动价格进一步回升非常重要的线索。

如果我们能够通过新一轮的供给侧优化，来推动供需比的重新合理化，那么整个价格逐步正常化就具备了一个非常好的基础。

出现了一些积极变化 但价格中枢还相对比较低

首先，从观测价格的角度，我这里列示了几个价格走势的指标。

第一个，GDP平减指数。

统计局每个季度会发布平减指数，相对来说比较低频。

实际上，我们可以通过CPI和PPI做一个简单的模拟。

我们发现，CPI六成、PPI四成的话，接近于该指数的走势。

从这个指标来看，我们的价格确实已经出现了一些企稳好转的迹象。

但目前中枢还是比较低，依然在负值区间。

而且从高频数据来观察，二月份可能会有一定的回踩。

第二个，我们除了观测一般物价，资产价格实际上也是比较重要的。

我们从70城的新建商品住宅价格来看的话，实际上也是同样的结论——

目前环比在出现好转，整个降幅在逐渐收窄；

但同比的话，目前位置还是相对比较低的，中枢是比较低的。

第三个，我们进一步看年后的价格。

我这里选取了一个指标，是比较广谱性的，叫BPI。

它是生意社做的，以100种工业原材料和基础工业品的价格当作底层数据。

从这个指标来看的话，年后的工业价格确实在往上走，包括有色、化工这样一些部门，形成比较大的带动。

但是，其中国内定价的部分，像建材、钢铁这些，目前是微升，整个价格趋势还没有完全形成。

以上是我们对目前的价格现状的理解，价格确实出现了一些积极变化，但是中枢还相对比较低。

关于价格中枢低的副作用，这里不多谈，简单说两点。

第一，价格低的时候，企业盈利增速会比较低。

因为企业盈利取决于量、价、利润率。

进一步的话，一则，会影响税收，特别是从我们国家的税收结构来说，大概六成是增值税和企业所得税，它对价格是非常敏感的；

二则，企业盈利如果比较低，就业和居民收入会受到影响。

第二点，当价格中枢低的时候，它实际上对现期的消费和投资是一个负激励。

既然预期价格还会继续往下走，那我肯定是要延迟满足一下，

等一等再消费或者投资会更好，那么，整个宏观面就不太容易进入一个正循环。

推动价格好转的有利条件：

增长的广谱性回升 未来的价格会怎么走？

从今年的角度来讲，今年推动价格好转还是面临着一定的有利条件的。

第一点，来自于增长的广谱性。

过去两年，我们整个制造业，实际上景气度是偏高的，特别是高端制造。

但是服务业和建筑业的景气度是有所下降的。

大家看，左边是服务业和建筑业对GDP的贡献，右边是服务业和建筑业相对于制造业的相对景气度。

你可以看到，它在过去三年是震荡下行的。

这会带来一个结果，就是整个增长的广谱性是不够的。

中国的制造业，按照最新经济普查的数据，大概能够吸纳一亿的就业。

但是，我们的服务业，大概是四亿多的就业——如果加上建筑业的话，可能接近5亿。

如果只有制造业景气，它对就业的拉动能力可能就是不够的。

大家看这两个指标，左边是长江商学院做的，叫企业招工前瞻指数，右边是央行做的，叫就业预期指数。

从这两个指标来看，指向应该是一样的，就是过去2到3年，我们整个就业的压力是逐步呈现的。

这会进一步反映在工业投资、居民消费以及价格上面。

从这个角度来讲，我们要推动价格回升，需要增长广谱性的上升，服务业、建筑业、制造业一起发展。

当然从“9.24”以来的整个架构来看，这一点确实是在趋于改善的。

“9.24” 以来，政策的几个着力点——房地产、广义财政、消费。

大家注意，房地产带动建筑业，消费带动服务业，广义财政用于“两重”的部分带动建筑业，用于“两新”的部分带动制造业。

整个增长的广谱性，可以有一个重新的上升。

对今年来说，尽快推动相关精神的落实是非常关键的。

去年，地方狭义基建——道路、管道、公共设施，基本上都是负增长。

今年，如果相关的城市更新的投资能够上来，对增长的广谱性以及价格，应该会是比较明显的一个带动。

信贷开门红有望逐步恢复

第二个价格好转的有利条件，就是信贷——信贷有望逐步恢复。

去年的信贷，整体来说是收缩的。

我们看这张图上，蓝颜色的线是长江商学院做的企业投资前瞻指数，某种意义上代表企业的投资意愿。

去年年初，这一指标虽然不太高，但是整体是在小幅回升的。

但当时，我们的信贷恰恰下来了。

当时，信贷要盘活存量，平滑节奏，后面是防空转、挤水分。

2024一季度，信贷差不多同比少增了1.1万亿，二季度少增1.3万亿，全年的话，基本上到5万亿这个量级了。

对今年的经济和价格来说，信贷的开门红就比较关键。

所以，去年底央行也提出来，要引导金融机构加大货币信贷投放力度，我觉得这是今年价格好转的一个基本条件。

按照经济学的逻辑上来讲的话，价格最终还是一个货币现象。

一月份的信贷，无论是对实体贷款，还是社融来说，还是有个高开的。

这是今年整体的第二个有利条件。

房地产基本面出现企稳迹象

第三个，就是房地产。

经过这一轮房地产量价的调整，它的基本面实际上也在改观。

过去两三年，房地产应该是整个收缩力量的一个源头。

从最新的数据来看，广谱性的指标，比如百城的租金收益率，目前已经到2.3%。

从这一点来说，我理解，有两个推论。

第一，房地产长周期的调整应该是没有完成的。

从全球的经验来看，按照房地产的流动性来讲，

它的租金收益率至少应该等于30年国债这样的长期无风险利率，加上1个点以上的风险溢价。

海外经验基本上都指向这一点，但我们目前还没有到。

但是，目前租金收益率已经高于30年国债收益率了。

有人说，是不是30年国债跌得太多了？

实际上，你回到去年11月份或者11月份之前，它至少有个拉平，我觉得这是一个很大的进步。

也就是说，居民部门已经不再把地产当作一个稳赚不赔的资产，不再接受负溢价。

而且从最短的情况来看，租金收益率已经高于五年期定存，以及一年期理财产品收益率。

在我理解，这是今年房地产量价企稳的一个基础。

如果房价未来进一步趋于企稳，对价格整体应该会形成一个带动。

这都是我们今年的有利条件。

通过新一轮供给侧优化推动供需比的重新合理化

最后我再谈一点，从政策建议的角度，新一轮的供给侧优化非常关键。

大家看这张图，这个虚线是工业部门的产能利用率，它实际上基本上跟着需求端在走，特别是外需。

经过过去两年的消化，我们推动了产能利用率的企稳，但目前它的位置还相对比较低。

这时候，如果需求端有波动，比如外需，那么它会进一步带来产能利用率的压力，这就会向工业价格有一个传导。

这种情况应该怎么办？

我们看，上一轮，1997年、1998年，然后2015年、2016年，供给端的优化、供给端的收缩，比较关键。

所以，推动相关行业的供给优化，是推动价格进一步回升，非常重要的一个线索。

2024年PPI虽然比较低，但是大家也可以看到，七大行业——

传统的四个行业和新兴的三个行业，大概贡献了85%的下行。

如果我们能集中在其中一部分行业推动供给优化，那么这对价格的影响应该是立竿见影的。

这对整个宏观的正循环也非常关键。

这里我们做了一个指标，我们以工业增加值当做总供给的一个代理变量；

总需求端的话，其实就是三驾马车——投资、消费、出口，

我们按投入产出表的结构，把投资40%、消费40%、出口20%作为权重，计算整个经济的供需比。

我们可以看到，在2022年、2023年、2024年，整个供需比在逐渐走高。

这应该是价格偏弱的非常重要的一个背景。

如果我们能够通过新一轮的供给侧优化，来推动供需比的重新合理化，那么整个价格逐步正常化就具备一个非常好的基础。

当然，从最新的政策信号来看，比如2月10号的国常会，政策强调推动整个产业供求的深层次矛盾的优化，实际上已经指向了供给端的这一点。

未来，我觉得这个线索会相对比较关键。■

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