作者：苏杭

出品：洞察IPO

中国终末期肾病（ESRD）患者基数十分庞大。

根据弗若斯特沙利文数据，2022年，国内ESRD患者人数达到385.47万人，占到全球ESRD患者人数的36.7%。

但国内ESRD患者的透析治疗率相较于大部分发达国家/地区仍有较大差距。随着国内医疗科技的逐步发展，以及医保支付制度的不断完善，相关产业有望得到进一步发展。

近日，山东威高血液净化制品股份有限公司（以下简称“威高血净”）向上交所递交主板IPO上市招股说明书（上会稿），上市进程再推进。

01

受集采影响业绩增速下降

毛利率逐年下滑

威高血净是国内产品线最为丰富的血液净化医用制品厂商之一，重点布局血液透析和腹膜透析两大赛道，辅以透析配套产品的销售，血液透析产品主要包括血液透析器、血液透析管路以及血液透析机等，腹膜透析产品主要包括腹膜透析液等。

根据弗若斯特沙利文数据，2023年威高血净在国内血液透析器领域的市场份额占比为32.5%，位列全行业第一；在国内血液透析管路领域的市场份额占比为31.8%，位列全行业第一。

2020年-2023年及2024年上半年（“报告期”），威高血净各期分别实现营业收入26.42亿元、29.11亿元、34.26亿元、35.32亿元及16.26亿元。

2021年、2022年、2023年公司营业收入增幅分别为10.15%、17.71%、3.09%，2024年上半年公司营业收入同比减少3.03%。

随着2024年下半年河南省等二十三省（区、兵团）带量采购开始执行中标结果，威高血净下半年收入有所提升。招股书显示，威高血净2024年总营收为36.04亿元，同比增加2.03%。

即便受益于集采，销量有所提升，但利润增长也疲态尽显。

2020年-2024年，威高血净净利润分别为2.97亿元、2.60亿元、3.15亿元、4.42亿元、4.49亿元，期间公司净利润较上年变动幅度分别为-12.41%、21.22%、40.36%、1.65%。

随着国内医保支付制度的完善，集采规模不断扩大，“血透行业史上最大规模和范围集中带量采购”在2024年给行业带来巨震。

2024年1月，河南省医疗保障局印发了《血液透析类医用耗材省际联盟带量采购文件》，启动血液透析器和血液透析管路河南省等二十三省（区、兵团）带量采购。

在此次带量采购中，威高血净的血液透析器和血液透析管路的年度采购需求量占其产品类别下全部中标企业对应的年度采购需求量比例分别为26.93%和25.62%，均位居第一。

与最高有效申报价格相比，威高血净生产的血液透析器和血液透析管路的中标价格降幅主要在40%至51%之间。

对于河南省等二十三省（区、兵团）带量采购中已于2024年8月前开始执行的省份而言，截至2024年12月末，根据威高血净管理统计，2024年7-12月，公司于相关省份血液透析器和血液透析管路的平均出厂价与2023年同期相比下降约16%和11%。

受市场竞争加剧、带量采购政策及原材料价格变动等因素影响，威高血净销售毛利率存在一定下降趋势。报告期各期，公司综合毛利率分别为48.92%、46.45%、42.91%、43.74%及43.08%，其中主营业务毛利率为50.13%、48.06%、44.02%、44.25%及43.46%。

最主要的产品血液透析器收入各期分别占总收入的60.14%、56.63%、53.04%、53.13%及51.31%，但单价由2020年的62.54元/支逐步下降至2024年上半年的49.98元/支，毛利率由67.60%下降至64.47%。

此外，威高血净经销收入占比较高，2022年以来均在70%以上，2024年上半年达72.74%，集采之后经销商预计将承担相对主要的降价空间，而考虑到销售渠道维系及合作关系稳定，威高血净也将与经销商共同分担部分降价空间，利润空间将进一步承压。

02

核心技术来自外部授权

关联交易盘根错节

2010年，受限于本国市场增速放缓的日本血液透析设备巨头日机装（63760.T）为进入中国市场，与威高集团展开合作，成立合资公司威高日机装（威海）透析机器有限公司（以下简称“威高日机装”），从事威高日机装品牌血液透析机的研发和生产，及日机装品牌透析机的代理销售。

2012年，威高集团还与日本医疗器械企业泰尔茂株式会社共同成立威高泰尔茂（威海）医疗制品有限公司（以下简称“威高泰尔茂”）。

根据弗若斯特沙利文数据，2023年，威高血净获授权独家销售的血液透析机在国内血液透析机领域的市场份额占比为24.6%，位列全行业第二，仅次于费森尤斯医疗。

“威高系”在A股及港股市场上已经有威高股份（25641.HK）及威高骨科（688161.SH）两家上市公司，加上2018年通过威高控股收购的华东数控（002248.SZ），威高血净或将成为73岁威海首富陈学利控制的第四家上市公司。

“威高系”商业王国血脉交错，盘根错节。

目前，威高泰尔茂与威高日机装分别由威高血净持股51%、50%。

报告期内，仅威高血净向威高泰尔茂、威高日机装及山东威高肾科医疗器械有限公司（“威高肾科”）的重大关联采购额就分别达到3.73亿元、5.24亿元、6.50亿元、8.03亿元及2.52亿元，与威高系其他公司的一般关联采购项目更是不计其数。报告期各期，总关联采购额分别为4.88亿元、6.31亿元、7.84亿元、9.34亿元及2.85亿元。

此外，由于威高股份及威海威高医用制品有限公司等从事医疗器械的经销等业务，且陈学利还控制着众多血液透析中心及医院，威高血净向其销售血液透析器、血液透析机、血液透析管路等产品，以及其他关联销售等。报告期各期，威高血净关联销售金额合计分别为2.57亿元、3.88亿元、4.97亿元、4.92亿元及2.17亿元。

值得注意的是，除了同一控制下众多的关联采购、关联销售，或存“左手倒右手”等嫌疑外，威高血净与日机装及泰尔茂的相关授权及合营安排等也存在终止风险。

根据合营安排，威高日机装及威高泰尔茂主要技术来自于合营方，合营公司已与合营方签署技术使用许可。且合资经营合同中约定了相关竞业禁止条款，若发生合营终止事项，威高血净可能面临竞业禁止等风险。

03

重营销轻研发，或步威高骨科后尘

或许是背靠巨头更容易“不思进取”。

报告期各期，威高血净的研发费用分别为9919.20万元、1.53亿元、1.83亿元、1.55亿元及8103.76万元，研发费用率分别为3.75%、5.27%、5.34%、4.38%及4.98%，低于可比公司平均值，也低于主要经营血液净化产品的健帆生物（300529.SZ）及山外山（688410.SH）。

与此同时，威高血净的销售费用同期却分别高达6.08亿元、6.79亿元、6.87亿元、6.88亿元及2.99亿元；销售费用率分别为23.02%、23.33%、20.04%、19.48%及18.41%。

尤其是，其中大量资金用于“市场教育及调研费”“业务招待费”“业务宣传费”等。

招股书显示，在与市场教育及调研服务商签订合同时，威高血净会要求服务商签署反商业贿赂文件，明确要求服务商工作人员在推广服务过程中不得存在向国家机构、医疗机构等有关人员赠送钱财、礼品、提成、回扣等贿赂行为或其他变相贿赂活动。

不过，值得注意的是，2023年“威高系”另一家上市公司威高骨科（688161.SH）曾为涉及商业贿赂事项公开致歉。

2023年11月，湖北省公共资源交易中心发布《关于领取医药价格和招采失信行为等级评定结果告知函的公告》。公告称，2023年第二季度医药商业贿赂案件相关企业信用评价工作已完成，领取告知函的企业中包括威高骨科。随后12月，威高骨科在上述湖北招采平台发布致歉声明，但声明中未进一步表明详情。

威高骨科曾在众多方面与威高血净存在相似之处，如研发费用率低于行业平均值，销售费用率远高于研发费用率，与威高集团存在众多关联交易，以及受集采影响业绩出现下滑等。

此次IPO，威高血净会否步威高骨科的后尘，《洞察IPO》将持续关注。