（来源：invest wallstreet）

戴尔科技（DELL）CFO 大卫·肯尼迪在花旗2026全球TMT大会的炉边谈话纪要。核心叙事是：戴尔正从传统IT硬件厂商，转向AI时代“端到端基础设施平台”，由AI服务器、传统服务器、存储、PC、供应链与融资能力共同驱动，需求加速、供应受限、利润率结构性提升、股东回报强化。

一、需求与订单：AI不是短期脉冲，而是多年TAM

• 投资者担心高增长后“断崖式下滑”，但CFO信心来自需求加速、订单积压和销售管道。

• AI服务器GPU：第二季度获得610亿美元订单；此前三个季度累计610亿美元；12个月总计约1320亿美元订单。销售管道规模是积压订单的数倍。

• 订单遍及NeoCloud、主权客户和企业客户；企业客户增速最快，NeoCloud金额规模仍大。

• 需求叠加因素：推理工作负载、传统数据中心现代化、安全与韧性。第二财季传统服务器业务增长122%，所有地理区域和垂直行业均实现三位数增长。

• 存储业务第二财季增长26%，全年指引两位数增长。客户仍处于AI采用曲线早期。

• 管理层提到全年目标指向约1920亿美元；AI服务器业务全年收入约740亿美元、增长近三倍，毛利率为中个位数。

二、供应：明年缺口更紧，供应保障不等于价格保障

• 下半年业绩指引被概括为“务实”。传统服务器和AI服务器需求增速仍快于供应。

• 供应限制中，DRAM和NAND是“大哥”，CPU也加入短缺方程；光模块、光收发器、T-Glass等AI服务器相关元器件均不同程度短缺。

• 戴尔任务是整合关键“黄金级”元器件为完整系统，实现利润最大化，这也是运营执行和差异化关键。

• 展望明年，供需缺口将进一步加剧，而非缓解；供应量略有增长，但相对需求信号非常有限。

• 客户开始要求未来四年设备供应，戴尔无法全部满足，只能尽量分散供应，提供供应保障，但不等于价格保障。市场当前最想要的是供应可获得性。

三、ISG利润率：规模效应+存储组合，利润率结构性抬升

• ISG利润率高达15%，在AI服务器低利润率业务扩张背景下仍实现，整体利润率较去年同期上半年几乎高出三倍以上。

• 两大利好：一是规模效应，最新指引运营支出占收入仅8%，为42年历史最高效率，六年前为20%；二是存储产品组合，戴尔IP存储含大量软件和服务，提升ISG利润率。

• 传统服务器和商用PC利润率更偏稳定；利润杠杆在存储和公司规模。

• AI服务器毛利率中个位数，但数十亿美元交易中仍能带来可观毛利额，且该水平预计相对稳定。

四、存储：下一个关键增长与利润引擎

• 戴尔IP存储从三年前中端PowerStore开始，第二财季已是连续第十个季度两位数增长。

• PowerScale连续五个季度增长，ObjectScale连续四个季度增长，非结构化数据业务保持两位数增长。

• 存储ASP和毛利率因软件、服务含量提升而改善，是戴尔区别于第三方IP的关键。

• 今年存储收入增加25亿美元，为公司历史最佳表现。推理工作负载和企业采用将推动存储需求持续多年。

• 企业客户约6500家，过去六个月增幅超60%，但仅约10%-15%企业真正开展AI驱动现代化转型，其余尚未启动或停留在PoC。

五、企业本地部署与混合云逻辑

• 以戴尔自身为“零号客户”：过去三年标准化、自动化、简化流程并清理数据。大型企业普遍存在系统孤岛，AI难以直接端到端提速。

• 拐点在于：企业必须明确价值来源，用AI提升供应链、产品、服务、销售和财务等生产力。

• 增长与可变成本已“脱钩”，运营支出占收入8%具备结构性基础，只会优化不会倒退。

• 本地部署价值：Amazon曾提85%数据仍在本地；成本最低的token是离数据最近的token。许多任务不需要前沿模型，N-1/N-2代模型足够；专有数据需隔离。

• 混合云中部分负载上云，本地、边缘、自有数据中心和高性能PC共同构成合理成本结构。戴尔端到端产品组合自然延伸至存储。

六、整机柜、部署护城河与供应链灵活性

• 系统架构日益复杂，CFO称“复杂性是我们的朋友”。戴尔与NVIDIA合作深厚，大部分业务来自NVIDIA。

• 核心差异化：time-to-token比竞争对手快4-6周；锁定库存后构建、出货、安装、部署；99.9%可用性；零部件更少；白手套服务，专属工程团队提前3个月介入，30-50轮设计迭代，并驻场支持。

• 供应链灵活性：今年春季预见消费PC压力，将部分晶圆供应转向基础设施，调整需5-7个月，帮助提升下半年指引。

• AI收入波动管理：950亿美元未完成订单、第二季度新接610亿美元订单，均经过信用、融资、资金可靠性耐久性测试，以及20-50轮设计迭代；数据中心就绪程度约80%-90%匹配交付时间；绝大部分订单稳固、锁定、不可取消。

七、传统服务器、PC与客户融资

• 传统服务器形成“新TAM”：传统数据中心现代化是基石，叠加推理和安全，比旧周期更可持续、覆盖更广。

• 增长不只看出货量：单台设备密度和核心数大增，一台新设备可替代5-6台旧13G/14G设备，18G密度更高；传统服务器ASP长期较高，能抵御传统通胀/通缩周期。

• 商用PC：今年市场整体承压，预计同比两位数下降；但超4亿台PC机龄超4年，且多数无法运行AI工作负载，存在被压抑需求。戴尔聚焦高ASP商用机型；消费端未来两到三个季度弹性有限。

• 客户融资：标普将相关债务区间从约100亿-210亿美元，CFO更正为140亿-200亿美元，反映AI增长。戴尔不是大银行，利率无法与公开市场比，将选择性、短期参与，不做长期NeoCloud融资，不拿资产负债表支持长期融资；正与银行合作长期融资方案。

八、每股收益、资本回报与投资者低估点

• EPS驱动工具：收入增长是基石；存储利润率提升；运营支出规模效应，今年约4.5个百分点规模效益，将持续；现金流因负向现金转换周期而增强。

• 90天内股票回购计划从16亿美元提高至39亿美元，同时继续股息，致力于与公司共同成长并回报股东。

• 研发重点：芯片代际演进所需工程实验室、下一代产品准备、存储产品组合拓展。

• CFO认为投资者最低估两点：一是规模与杠杆效应；二是传统服务器CPU推理市场TAM，这是过去12个月才新出现的。AI GPU服务器已爆发，传统服务器CPU推理又打开新空间，形成营收增长“双重性”。

• 戴尔自认是唯一提供端到端完整产品组合的厂商。循环逻辑：token→数据→算力→存储→更多token，规模持续扩大。

风险与关注点： 前瞻性陈述风险；供应限制持续且明年更紧；AI收入确认波动；客户融资审慎；PC市场疲软；竞争激烈；执行与供应链整合能力。

一句话总结：戴尔的核心投资逻辑不是单一AI GPU服务器，而是“AI推理+传统服务器+存储+端到端部署+规模杠杆+资本回报”的组合；供需紧张将持续到明年，存储和运营支出杠杆是未来EPS关键驱动。

戴尔科技公司（DELL） 花旗集团2026年全球科技、媒体与电信大会

大卫·肯尼迪——首席财务官

阿西娅·默chant——花旗集团有限公司，研究部

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

大家早上好！我是阿西娅·默chant。我是花旗集团科技硬件及科技供应链业务负责人。今天是花旗集团TMT大会的第三天。非常荣幸邀请到戴尔科技公司首席财务官大卫·肯尼迪先生出席本次会议，同时我们还邀请到了投资者关系部的保罗先生来到现场。首先，请允许我宣读戴尔方面要求我传达的免责声明，敬请谅解。

本演示文稿包含基于戴尔科技公司当前预期的前瞻性陈述。这些陈述涉及风险和不确定性，可能导致实际结果与预期出现重大差异。可能导致结果出现差异的因素，在戴尔科技公司向美国证券交易委员会（SEC）提交的10-K或10-Q定期报告中已予以讨论。本日所作的任何前瞻性陈述均以今日为基准假设，戴尔科技公司不承担更新此类陈述的义务。

基于此，第一个问题将围绕展望展开。

大卫·肯尼迪 首席财务官

好的，早上好。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

因此，显然，这些业绩结果确实令人惊叹，对吧？我是说，你们上周刚刚公布了上一季度的财报，而你们对当前财年2027年的指引同比提升了70%。当然，我们正身处一场投资者会议之中，许多投资者对此持高度怀疑态度——在经历了如此迅猛的增长之后，前方是否会出现断崖式下滑？毕竟，这些增长幅度远超你们此前在分析师大会上的预期，对吧？那么，鉴于你们目前拥有非常扎实的销售管道和非常稳固的订单积压，同时又面临供应限制，你们的信心究竟来自何处？这种增长势头不仅能够延续至本财年，甚至还能延伸至更远的未来？我们是否需要警惕未来出现大幅需求下滑的风险？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的，当然可以。大家早上好！您说得对。我们看到的是，市场对基础设施的需求正在加速增长。我认为，过去9个月、6个月乃至3个月以来，这些构成要素已逐步显现，并且彼此叠加、相互促进。显然，从AI服务器GPU的角度来看，我们在第二季度已获得610亿美元的订单；而在之前的三个季度中，我们也已累计获得610亿美元的订单，因此在12个月内总计获得1320亿美元的订单。由此可见，市场需求正加速攀升。此外，目前的销售线索（pipeline）规模更是远超这一积压订单量的数倍。

因此，尽管订单持续涌入，积压订单规模仍在不断扩大，且这一趋势遍及所有细分市场——包括NeoCloud、主权客户和企业客户。其中，企业客户市场的增速最快；当然，NeoCloud领域的金额规模依然相当可观。此外，我们还需叠加另一层考量，即推理工作负载层面：传统数据中心本就处于现代化升级周期中，如今又额外承载了推理与AI工作负载。过去三个月里，安全性和韧性成为新兴的重要主题。上述所有因素共同推动了需求增长——若查看我们第二财季业绩，传统服务器业务实现了122%的增长，需求增速甚至超过了利润表（P&L）所反映的水平，且这种增长具有广泛的覆盖性。

因此，若按地理区域来看，每个地区的业务均实现三位数增长；若按客户细分领域或客户垂直行业来看，所有板块都在上升。并非仅靠某个角落或某个小众领域在支撑整体增长。我们正是基于这样的基础来构建业务的。而在我们第二季度财报中，随着用户使用更多token、进行更多推理运算、对数据处理所需的算力需求增加，随之而来的是对数据存储空间的需求也日益增长。因此，我们的存储业务实现了26%的增长，且我们已指引全年将保持两位数增长。我们正密切关注所有这些信号，同时注意到客户数量仍处于采用曲线的早期阶段，并持续审视销售线索管道。如今，我们突然看到了这种信心——正是它支撑我们给出了当前的业绩指引，也使我们能够展望明年甚至后年的发展前景。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

是的。然后，您将这一点与CPU（或者更准确地说，是各类限制条件）结合起来考虑——这些限制不仅存在于CPU端，显然，我们也都听说过内存限制、硬盘驱动器（HDD）限制等问题。目前是否有迹象表明，这些限制有望在何时得到缓解或趋于正常？此外，在2026年日历年的下半年，该领域是否还存在进一步上行的空间？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的，我们将逐项分析。因此，若审视今年下半年的情况，我用一个词来概括我们的业绩指引，那就是“务实”。我认为，90天前我对下半年的业绩指引设定得较为审慎。目前，我们看到客户对数据中心就绪性相关零部件的需求识别明显增多。因此，上述所有因素共同指向了1920亿美元这一目标。不过，传统服务器和AI服务器的需求增速仍快于供应增速，这两类产品的需求依然非常强劲。

展望明年，我们认为供需缺口将进一步加剧，而非缓解。诚然，供应量略有增长，但基于我们目前观察到的需求信号，这一增长幅度非常有限。因此，与今年相比，明年的供需关系实际上将更加紧张。至于更远期的情况，我们将持续关注。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。在这些供应限制中，是否仅限于内存、CPU 和硬盘等常规部件？还有其他哪些领域的情况正在进一步恶化？

大卫·肯尼迪 首席财务官

显然，在这一方程中，DRAM 和 NAND 占据主导地位，目前仍是绝对的“大哥”。而随着 CPU 需求的增长，CPU 显然也已加入这一方程。但归根结底，任何与 AI 服务器相关的元器件在某种程度上都处于短缺状态——包括光模块、光收发器、T-Glass，以及其中所用的任何其他组件，均在不同程度上受到供应约束。因此，我们的任务便是设法将这些真正关键的“黄金级”元器件（姑且这么称呼）整合为完整配置的整机系统，从而实现利润最大化。这也正是我们在指引文件中所强调的运营执行力的重要组成部分，同时也是我们区别于竞争对手的关键所在。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

很好。接着，杰夫在电话会议中提到了这一盈利点——与大型成熟客户合作，能带来更长期的业绩可见性。这是否源于您刚才提到的供应限制，以及戴尔正以最佳状态执行相关策略（正如您刚才所提到的）？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。我认为市场上的讨论主要围绕供应获取问题展开。我们回顾一下——比如回到六个月前，当时是否有一些精明的客户预见到部分情况，并提前采购以抢占先机？确实有。

但我们现在看到的情况是：如果我选择一家企业客户，他们主动找上门来，我知道他们是在采购历史订单。但如果突然之间，他们希望向我采购未来四年的设备，那我就无法满足这一需求。我们的任务是尽可能将供应分散到尽可能多的客户，并尽可能满足更多客户的多样化需求。而目前我们正在与客户展开对话，探讨他们在第二年、第三年乃至第四年的供应需求和基础设施需求。我们向有意与我们合作的客户承诺：将为其提供相应的供应保障，并在展望未来时，为他们提供一定程度的供应确定性。需要特别说明的是，这种供应保障并不等同于价格保障——这是两者之间的一个关键区别。而当前市场所寻求的，正是这种供应可获得性。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

这太棒了。ISG 的利润率高达惊人的 15%。值得注意的是，这一高利润率是在 AI 服务器业务（该业务在 ISG 板块内利润率较低）持续扩张的背景下实现的，且整体利润率较去年同期上半年几乎高出三倍以上。定价因素可能是推动这些利润率上升的重要驱动力，尤其是部分元器件价格向下游传导带来的影响。那么，这里究竟发生了什么变化？您认为这种高利润率为何能够持续？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。因此，若考虑ISG业务的利润率，目前存在两大利好因素和一个不利因素，对吧？其中，最大的利好因素无疑是规模效应。我稍后可能会进一步提及这一点。就公司运营支出（OpEx）占收入的比例而言，我们最新指引为收入的8%，这是公司42年历史中运营效率最高的一次。作为参考，六年前这一比例高达20%。这是第一点。

第二部分是存储产品组合。随着我们推出并大力推动戴尔IP存储产品组合，需求已连续六个季度增长，增速接近市场平均水平的两倍。该产品组合显然包含大量软件和服务成分。因此，存储产品组合带来的利润率提升将带动ISG利润增长。正如您所指出的，我们正利用上述两大驱动力来应对人工智能领域激增的需求。全年营收增长近三倍，达740亿美元，毛利率为中个位数水平；凭借另外两大增长动力，我们能够消化这一增长压力，并实现您所看到的创纪录业绩。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。此外，其中也包括服务器，对吧？我这里指的是传统服务器。仅因为这些产品基于新一代基础设施和新一代核心处理器，您是否也在考虑为这些产品提升利润率？

大卫·肯尼迪 首席财务官

不，我认为从我们的产品组合来看，商用PC和传统服务器的利润率更偏向于持续稳定。我们致力于确保尽可能多的客户能够获得现有的计算能力。我们的利润杠杆在于存储，这是我们的利润杠杆，同时我们也会依托公司的规模优势来实现这一点。

阿西娅·梅钱特 花旗集团有限公司，研究部

我认为这同样非常令人印象深刻，尤其是在我们已看到内存价格大幅上涨的情况下，你们仍能在核心计算业务中维持这些利润率。好的。关于AI订单 backlog，我注意到你们提到约为950亿美元，其中企业客户占比持续提升，目前已接近6500家。你们也提到，主权客户和企业客户的增长速度均在加快。显然，Neocloud的美元规模要大得多。但问题是：随着你们逐步将主权客户和企业客户转化为实际收入，这些客户对AI解决方案的采用率（attach rate）如何？换言之，当这部分AI订单 pipeline 转化为实际收入时，其相关利润率是否会更高？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。我想其中包含几点内容。我认为，就我们的核心业务领域而言，我们的价值主张在于：本地部署的企业客户群体对算力的需求已超越GPU范畴，转向传统的基于服务器CPU的计算能力。这类算力用于生成Token，而Token又产生数据，数据继而催生更多Token；在此过程中，存储需求随之而来。因此，存储市场的增长拐点尤为关键——我们观察到企业级存储需求正在上升，而目前这一趋势仍处于采用曲线的非常早期阶段。您提到我们已有6500家客户，过去六个月增幅超过60%；但与此同时，也可以说这仍处于起步阶段——毕竟我们服务的客户总数达数万家，对吧？

我们认为，这一比例很可能较低：仅有约10%至15%的企业在其公司内部真正开展了人工智能驱动的、具备自主能力的现代化转型。其余企业则要么尚未启动相关工作，要么仍处于早期采用阶段，仅停留在概念验证（PoC）层面。因此，从边缘PC到存储设备的端到端产品组合，正是我们的核心优势所在。那么，从存储和CPU服务器的角度来看，Neoclouds是否也存在相关业务机会？答案是肯定的，我们也将积极布局该领域。我认为，企业端的转化率无疑将得到显著提升。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

那么，您认为存储机会能否与这些企业的AI机会（即AI计算机会）一样巨大？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。你看，我认为你不会看到与以往相同金额的美元数值，但机会确实存在。如果你看一下我们今年的业绩指引，我们在损益表中增加了25亿美元的Storage收入，实现两位数增长。这是我们此前从未实现过的。这将成为公司历史上Storage业务表现最佳的一个季度。随着推理工作负载日益增多，以及企业越来越多地采用这些用例，我们认为这一趋势具有相当强的持续性和稳健性，并将在未来多年中持续下去。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。当我们谈到企业级采用时，一直存在这样的争论：从总体拥有成本（TCO）的角度来看，究竟是什么因素促使这些企业选择本地部署？显然，这些企业完全能够接入云服务。那么，究竟是什么因素——戴尔又是如何向这6500多家企业客户量化这些经济性优势，从而推动他们选择本地部署的呢？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。你看，我能给出的最佳例子，就是以我们自己的公司作为“零号客户”。当企业客户来到我们的高管简报中心，希望就人工智能展开交流时，他们常有的一个重大顿悟——虽然实际情况没这么简单，但差不多就是：“嘿，请帮我们启动它，世界就会变得更美好”，您说是不是？

然而现实情况是，在真正实现人工智能“超级加速”之前，还需要花费数个季度乃至数年的时间来开展大量工作。因此，过去三年间，我们公司一直致力于标准化、自动化和简化各类流程与工作流，并对公司内部的数据进行全面清理。许多大型企业也面临同样的挑战。我们公司已有42年历史，虽非任何人的过错，但在此期间经历了多次并购；同时，我们也曾授权不同地区、不同团队各自开发其专属的ERP系统。但最终结果是，企业内部各系统之间的数据彼此孤立、无法互通。因此，若直接在这样的数据基础上应用AI，它便无法触及企业的各个业务环节，自然也就难以真正实现端到端工作流的全面“超级加速”。这项工作不仅耗时长久，往往需跨越多年，更需要推动企业内部的文化转型。

我们非常幸运，拥有像Michael这样的创始人。三年前，他站在领导团队面前，提出了“现代化”这一理念：如果我们不主动推进现代化，就必然会被他人所取代。如今，这一趋势已清晰可见。当前的拐点在于，每一家企业客户都必须明确自身价值的来源。对我们而言，这包括供应链、产品、服务团队以及销售团队。在这些领域中，人工智能可作为提升生产力的强大工具——无论是推动增长、规划产品路线图，还是实现其他任何构想。此外，从规模化和效率的角度出发，其他所有职能部门也都应应用人工智能，包括我所在的财务部门。

最终，你会发现两者实现了脱钩：我能够实现更快增长，同时通过运营支出（OpEx）扩大业务规模，而这两者已不再相互绑定。因此，当我们谈到占营收8%的这一比例时，它如今已具备结构性基础，且只会持续优化，而不会倒退——例如，过去若想增长，就不得不增加一些可变成本。我们已将增长与可变成本彻底分离，这种分离将是永久性的。我们认为，那些我们展示并引入的典型企业客户，已经观察到了这一点。但不同企业所处的发展阶段各不相同：有些会加速推进，有些则仍持观望或抗拒态度。因此，整个企业市场全面达成这一转变，还需要一定时间。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。当我们考虑工作负载时，比如那些部署在本地或私有云上的工作负载，与那些公司可能仍在某些工作负载上使用的公有云相比，您如何看待这两者之间的划分？您是否有一些整体性的预测或判断？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。我的意思是，如果你听几周前Amazon的财报电话会议，他们提到目前仍有85%的数据位于本地（on-prem）。从这一角度看，归根结底，成本最低的token，就是离数据最近的那个token。例如，对于大型企业中承担线性规划、决策制定与数据处理等任务的财务职能而言，你根本不需要前沿模型（frontier model）来完成这些工作；采用N-1或N-2代模型就已足够。你可以从“AI赋能”（power of AI）到最基础的AI形式，灵活选用各类AI能力——所有这些均可在本地（on-prem）、边缘设备、自有数据中心甚至高性能个人电脑上运行。

显然，贵公司还拥有一些专有信息，这些信息能为公司创造价值，因此您希望将其置于隔离环境中，避免被他人接触。此外，在混合云环境中，您确实需要将部分合理的工作负载迁移至云端，以借助大语言模型获得更强大的计算能力，并对此进行分析。找到这一平衡点与最优组合，便能助您构建合理的成本结构并提升运营效率。正因如此，我们认为本地部署（on-prem）方案具备显著的价值主张。而且，由于我们面向整个产品组合开展销售，该方案自然延伸至我们的存储产品组合——而这恰恰是我们实现价值创造的关键所在。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的，太好了。我们已看到市场正从整机柜解决方案转型。我们开启这段人工智能之旅时，焦点还仅限于GPU芯片本身；而如今，一些最大的芯片制造商已开始推出整机柜解决方案。您如何看待戴尔在此领域中的可触达市场机会？随着系统架构日益复杂，某些情况下甚至出现了解耦式架构（disaggregated architectures），这一趋势又将如何影响戴尔的市场机遇？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。我认为复杂性是我们的朋友。在客户所属的任何细分领域中，只要他们有需要帮助构建的项目，我们都乐于与他们携手合作，并就此展开深入交流。显然，我们目前与NVIDIA保持着深厚而卓越的合作关系，目前我们大部分业务都来自NVIDIA。但归根结底，当我提到“复杂性是我们的朋友”时，我们所带来并已明确定义的价值，正是我们在对话中所提供的核心优势。例如，在任何数十亿美元级别的部署项目中，“上市时间”（time-to-token）这一关键指标上，我们平均比竞争对手快4至6周，这构成了我们面向客户的重要差异化优势。

因此，从时间到交付Token（即上线）的周期缩短了，由此带来的经济效益——因为这实现了货币化——足以证明所有相关沟通协调工作的价值。我们在锁定库存后，便着手构建、出货、安装和部署该系统；一旦启动，系统即可保持99.9%的高可用性运行。在实现这一性能提升的过程中，我们所用的零部件数量远少于其他厂商。同时，我们提供“白手套”级别的专属服务：您将获得一支专属工程团队及一个支持小组，他们在Neocloud设计方案启动前3个月即介入，协助完成多达30至50轮的设计迭代；该团队同样负责系统的启动，并确保其持续稳定运行，甚至会以驻场形式与戴尔（Dell）紧密协作。因此，您将享有覆盖端到端的全程合作关系。

另一点在于，由于我们面向整个产品组合进行销售，因此能够更灵活地调配现有供应资源。举一个具体例子：今年春季，我们预见到PC市场（尤其是消费类PC）将面临一定压力，出货量预计同比下降18%至20%。因此，我们主动将原本用于消费类PC的部分晶圆供应转向基础设施领域，并于下半年完成重新配置。当然，这种调整无法迅速完成，通常需要5至7个月时间。但当时我们已做出部分此类决策，从而得以提升下半年的业绩指引。因此，这种供应的灵活性也构成了我们的另一项优势。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。而且这一点常常被投资者忽视。他们经常问我：“您刚才提到的这种护城河——即部署所需时间——对实现盈利至关重要，但为什么投资者却常常忽略它呢？他们往往会说：‘为什么这项业务不能轻松地转给ODM厂商？’以及‘为什么戴尔能获得远超其应得份额的利润？’”因此，当您谈到这一点时，我认为这是一个非常中肯的观点。那么，您是否认为，您刚才提到的这种“部署所需时间”构成的护城河，也有助于提升底层AI业务的盈利能力？也就是说，从更长远的角度来看，这种护城河是否有助于提升AI算力业务的盈利能力？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。你看，我们认为从利率角度看，这一水平将保持相对稳定，目前处于中个位数区间。显然，这是一个竞争激烈的市场，因此你刚才提到的所有参与者，在所有这些大型部署项目中，都会像我们一样参与竞标。我们认为这是最合适的价值点，因为显而易见，在一项数十亿美元的交易中，中个位数的利润率仍能带来可观的毛利金额。而这一点，我们确信正是我们所找到的价值所在。

阿西·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。接下来我们转向传统服务器业务。显然，该业务增长非常强劲。坦率地说，其同比增长幅度甚至超过了GPU业务。那么，这一传统服务器市场的机会究竟有多大？尤其是考虑到您已观察该业务多年，且它确实经历过繁荣与衰退的周期性波动。

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。这正是——我一开始略有提及，但我认为我们正看到一个全新的TAM（总可寻址市场）正在形成，并且已初见端倪。因此，我认为这一TAM比我们以往所熟知的传统数据中心周期更具可持续性和更广泛的覆盖基础。传统数据中心无疑是这一新TAM的基石，但紧随其后的是推理（inferencing）和安全（security）两大领域。正如您所说，我们认为企业目前仅处于AI应用之旅的起步阶段。这也让我们更有信心：这是一个全新的、持续多年的TAM，将逐步发展壮大。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。您能否再稍微深入阐述一下？因为很明显，今年由于供应受限，加之内存价格持续上涨，您也不得不将这部分成本转嫁给客户，因此业绩增长更多依赖于价格上涨，而非出货量提升。那么，展望更长远的未来，您在出货量与价格之间是如何权衡并制定增长策略的？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。我还会在中间引入一个因素，即单台设备内的密度和核心数量增长。举例来说，现有已安装基础中，有相当大一部分是13G和14G机型；最终，我可以用一台新型号设备替代其中5台或6台旧设备。当我们升级到18G时，这种密度还会进一步提高。因此，设备数量固然重要，但它只是整个方程中很小的一部分。我认为，由于所需内存容量巨大，以及内置核心数量大幅增加，从传统服务器角度看，其平均销售价格（ASP）将长期维持在较高水平，这也使其能够抵御传统意义上的通胀或通缩周期的影响。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的，明白了。我们来稍微聊聊存储业务，对吧？您之前已经提到了它。该业务的增长非常强劲，一直跑赢市场。此外，定价显然是一个重要驱动因素，因为所有OEM厂商都上调了价格。随着这些部署逐步成熟、企业采用率进一步提升，以及产品结构持续向戴尔自有知识产权（IP）倾斜、减少对第三方IP的依赖，我们应如何评估存储业务收入增长的持续性？更重要的是，关于利润率方面——目前您仍在受益于向自有IP的转型。

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的，毫无疑问。你看，当我们启动戴尔IP存储产品线时——回溯一下，大约是三年前——最初是从中端PowerStore产品开始的。第二财季已是该产品连续第十个季度实现两位数增长。随着我们不断丰富产品线，尤其是更聚焦于AI工作负载，PowerScale目前已连续五个季度实现增长；ObjectScale也已连续四个季度保持增长；非结构化数据业务显然同样保持着两位数增长。所有这些因素都推动了我们平均销售价格（ASP）的提升，因为其中融入了更高价值的软件和服务，从而能够支撑更高的定价。因此，我们不仅实现了ASP的提升，而且毛利率水平也显著不同——这显然是戴尔自有知识产权（IP）所带来的优势。

因此，您将这些要素整合起来，与我们之前谈到的CPU增长相挂钩。从产品角度以及背后不断涌现的需求来看，我们认为公司在进入明年时无疑处于极为有利的地位。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。接着您也介绍了Project Lightning项目。我想目前该产品在市场上的推广仍处于早期阶段，因此可能尚未体现……

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的，目前占比仍然非常小。我的意思是，该产品已投放市场，并已由我们众多大客户进行了测试，后续还将有更多进展。但就当前数据而言，它尚不构成实质性影响。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

没错。那么，这更多是面向Neocloud，而非你们传统的企业客户？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。随后，我刚才提到的更广泛的产品组合将使我们能够全面覆盖客户细分层级。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。另一方面，AI业务的收入往往波动较大。我想我们之前已讨论过——你们此前也提到过，客户准备就绪程度实际上主要决定了收入确认的时间点。但当你考虑你们此前已谈及的、从营运资金角度所面临的各种约束时，你们又是如何统筹管理这种波动性的？是否仅仅因为目前客户数量庞大，从而使得整体收入趋于平滑？你们对AI数据集的准备就绪情况又是如何考量的？

大卫·肯尼迪 首席财务官

我们已建立起扎实的执行能力。因此，当我们提到目前高达950亿美元的未完成订单，或第二季度新接订单达610亿美元时，这些订单都经过了相当严格的双重审核流程：其一，在信用评估、融资安排及资金可靠性等方面，我们已完成全部耐久性测试；其二，在设计方案方面，我们也已做了充分准备——正如我之前所提到的，针对规模较大的Neocloud项目设计，我们已进行了20至50轮迭代优化。因此，客户资质可靠，信用状况良好，融资安排到位；在数据中心就绪程度方面，我们也已实现约80%–90%的交付时间匹配度，从而可确定大致的发货日期。

一旦我们接下订单并完成交付，显然可能会有一两笔订单出现延迟。但我们可以轻松应对——这正是我们供应链的价值所在：我们会灵活调整部分安排。而就我们的积压订单而言，绝大部分都是稳固且已锁定的，不可取消，将作为既定部分持续执行。因此，所有这些环节均已顺利通过相关流程。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的，明白了。接下来简单谈谈商用PC业务，之后我再开放提问。你们正在提升市场份额，这一点你们自己也已将其列为关键发展领域之一。目前，你们在商用PC领域显然已处于领先地位，但同时也在战略性地关注其他一些同样有望提升份额的细分市场。不过，当前也面临供应受限的问题。那么，你们目前在哪些方面取得了最显著的进展？此外，PC业务板块的利润率表现也相当强劲。

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。你看，正如我之前所说，今年剩余时间的市场整体承压，预计同比将下降两位数。但另一方面，目前仍有超过4亿台PC机龄超过4年。而回到我们之前关于“离数据最近的终端设备成本最低”的讨论，这些已部署的PC中，没有一台具备足够的电池续航能力或算力来运行AI工作负载。因此，我们认为存在被压抑的需求，一旦市场趋于稳定、IT预算逐步明确并有所扩充，这部分需求就会释放出来。

现实情况是，今年大多数企业都在对其IT预算精打细算，尽可能延长现有资产的使用寿命；对于有限的资金，他们正努力加强基础设施建设。展望未来，我认为这一趋势将变得更为强劲。我们的主要关注点将放在高ASP的商用机型上，这些产品属于当前AI故事线的重要组成部分。当然，正如您所指出的，我们整个产品组合覆盖全平台，但我们也非常清楚：在未来两到三个季度内，消费端的需求弹性将十分有限，等等。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的，说得有道理。我这就把话筒交给观众。大家有什么简短的问题吗？请举手，我们好把话筒递过去。我看到那边有一只手举起来了。

Unknown Attendee

非常感谢在此进行的讨论。昨天，标普发布报告称，将把贵公司210亿美元的债务划归戴尔金融服务公司（Dell Financial Services），高于一年前的100亿美元。能否请您简要谈谈客户融资业务？尤其是考虑到当前AI和数据中心客户群体的项目储备和在手订单，这一领域存在怎样的发展机遇？此外，贵公司是否愿意将客户融资服务范围拓展至传统业务之外，例如提供残值担保支持及其他近期市场上已出现的各类新型融资支持方式？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的，当然可以。其中几点需要说明：第一，关于数据更正，应为140亿美元至200亿美元，而非100亿美元至210亿美元。希望这一修正能体现在分镜脚本中。该区间大致反映了我们所观察到的增长情况，尤其是人工智能领域的增长。需要说明的是，我们并非传统意义上的大型银行，因此在大多数情况下，我所能提供的利率无法与公开市场（无论是银行业还是私营部门）的利率相竞争。

我们将持续提供服务，但会对某些客户保持选择性。不过，这类服务本质上将是短期的。因此，我们不会——你们也不会看到我们开展长期的Neocloud融资。我无意动用戴尔的资产负债表来支持此类长期融资。所以，我们在这一领域将保持相当审慎的态度。与此同时，我们正与各大银行积极开展合作，并就长期融资方案进行深入探讨。过去几周，媒体已广泛报道了相关情况。我们正积极参与并协助推动这些对话，以帮助相关各方更好地融入这一讨论之中。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的，观众中还有其他人吗？

好的，我们来稍微聊聊运营支出（OpEx）。您之前已提到如何将其与收入增长率区分开来。那么，从运营杠杆的角度来看，明年及之后几年，这种杠杆效应是否会成为每股收益（EPS）更强劲的驱动因素，甚至超过营收（即“顶层”指标）本身？

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。我认为这可能是损益表中最容易被误解的要素之一。就每股收益（EPS）而言，我对目前所拥有的工具和工具箱感到满意。它显然以收入为基石；存储利润率提升为我们提供了讨论利润率的空间；接着再看运营支出（OpEx）的规模效应——比如今年，我们的损益表将体现出约4.5个百分点的规模效益，这种效应将持续下去。因此，从每股收益角度看，这无疑是一个切实可行的调节杠杆。最后第四点，显然与现金流相关：随着我们现金持有量不断增加（得益于负向现金转换周期），业务增长越快、盈利性越强，所产生的现金就越多；而我们将把这些现金返还给股东。

因此，我们对第一季度到第二季度的表现非常满意。在股价大幅上涨的同时，我们在90天内将股票回购计划从16亿美元提高至39亿美元。这表明——也希望传达出——我们致力于与公司共同成长，并持续回报股东。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的。另外，鉴于目前增长如此迅速，且对资本的需求如此巨大，显然您已谈及股票回购和股息分配。那么，在考虑贵公司的产品组合时，是否存在某些领域，让您觉得有机会进一步加大投入、增强现有产品线？

大卫·肯尼迪 首席财务官

我认为，如果三四年前您问我这个问题，我可能会特别谈到存储，以及围绕AI服务器的生态系统。随着芯片代际持续演进，我们正不断建设越来越多的工程实验室，以应对这些工程挑战，并为下一代产品做好准备；同时，我们也将持续拓展存储产品组合。这很可能是我们未来研发投入的重点方向。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

目前仍相当自然。

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的，正确。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

好的，明白了。那么，在我们即将结束本次交流之际，大卫，您能否将当前的市场环境与您此前在分析师活动上首次亮相时的情况做个对比？那次活动距今并不久远，当时贵公司曾设定了一些目标，而如今显然已大幅超越这些目标。在您看来，投资者最低估的是哪一部分因素？是贵公司在人工智能领域的机遇？还是存储业务的协同效应？抑或是对主权云市场的布局？或许您可以帮投资者进一步理解……

大卫·肯尼迪 首席财务官

是的。我认为，总结起来，可能有两个根本性的不同点：其一是我们刚才谈到的规模与杠杆效应；其二是，AI GPU服务器市场已爆发式增长，相关收入我们已切实看到；但传统服务器CPU推理市场的总可寻址市场（TAM）相较此前，是过去12个月才新出现的。我认为，正是这一点导致了上述营收增长呈现明显的双重性。而我们的定位非常有利——我们覆盖整个产品组合进行销售。因此，随着“代币→数据→算力→存储”这一循环不断强化，并进一步推动“代币→数据→算力→存储”的正向反馈，该循环规模持续扩大，而我们作为唯一一家提供端到端完整产品组合的厂商，自然处于极为有利的地位。我们无疑对接下来几年的发展前景充满期待。

阿西娅·默CHANT 花旗集团有限公司，研究部

太棒了！在此，我想感谢戴尔和大卫，非常感谢你们，也感谢保罗出席我们的技术大会，期待未来取得更加出色的成绩。

大卫·肯尼迪 首席财务官

谢谢，团队。谢谢。