来源：翠鸟资本

文|翠鸟资本

8月25日晚间，金螳螂（002081.SZ）交出一份营收净利双降的中报：上半年营收80.91亿元、同比下降15.08%，归母净利润3.08亿元、同比下降14.05%，扣非净利润降幅更是达到32.96%。

有意思的是当天股票涨停了，我们来拆解拆解这份中报。

扣非净利润下滑明显

先把涨停的逻辑放在一边，单看利润表本身。

金螳螂上半年的处境可以概括成两个数字之间的落差：归母净利润下降14.05%，扣非净利润却下降32.96%，中间隔着8700万元的缺口。

这个缺口由两部分构成——上半年公司单独进行减值测试的应收款项减值准备转回9532万元，直接增厚了当期利润；投资活动现金流净额9.92亿元、同比增长38.3%，来自理财产品的集中净赎回。换句话说，当期利润里有相当部分不来自装修这门主业，而来自回款和理财。

主业的成色要看扣非：2.22亿元的扣非净利润，同比下滑三分之一，对应的毛利率是13.36%，同比下降2.56个百分点。

分业务看，装饰业务收入66.46亿元，幕墙6.74亿元，设计6.34亿元，装饰这条基本盘全面承压。唯一的缓冲来自费用端：上半年销售、管理、研发、财务四项费用合计6.19亿元，同比减少1.14亿元，四项费用全线下降——收入在收缩，公司用更快的费用收缩把利润降幅摁在了收入降幅之内。

二季度单季的数据提供了一个边际信号：二季度归母净利润1.31亿元，同比下降8.58%，相比一季度17.73%的降幅出现比较明显的收窄。在建筑装饰这个行业里，降幅收窄就是现阶段能拿到的最好消息。

行业磨底期

金螳螂的处境，放回行业里看容易看清。

同在装饰板块，亚厦股份上半年营收41.26亿元、同比下降15.55%，维业股份营收24.45亿元、净亏损1.22亿元——金螳螂15%的营收降幅几乎就是行业的平均线，也是其中少数能保住3亿级利润的公司。

地产链的传导链条没有改变：新房销售和精装修交付收缩，装饰企业的订单入口就变窄，从2025年全年营收下降5.58%到今年上半年的-15.08%，金螳螂收入端的下行已经持续了数个季度。

这个行业的老问题也还在报表里躺着。

截至6月末，金螳螂应收账款加合同资产合计196亿元，华泰证券测算的周转天数约887天——一笔工程款从干完活到拿回钱，平均要两年半。

经营活动现金流净额-9.7亿元，虽然比去年同期收窄了5.16%，但垫资施工、回款周期长的商业模式没有根本变化，这也是为什么利润表上赚了3个亿，经营现金流却是负的近10个亿。

装饰行业对这类风险的记忆并不遥远。

2021年那轮地产客户风险集中暴露中，包括金螳螂在内的头部装企都经历过大额减值计提的洗礼，正是那一轮出清，逼着全行业把客户结构从住宅精装开发商转向公装、政府与产业客户。

如今，196亿应收款项里有多少需要时间消化，中报没有给出明细，但887天的周转天数说明，历史欠账的消化至今仍在途中。

不过公司的家底依然厚实：资产负债率56.01%，在建筑装饰行业处于较低水平，账上货币资金47.93亿元；截至二季度末，累计已签约未完工订单186.08亿元，相当于2025年全年营收的107%，上半年新签订单约108亿元。订单蓄水池的深度，决定了它在行业底部还能撑多久。

三条新路，出海那条最先兑现

转型的方向其实早就写进了中报的经营讨论里，三条线并行推进：国内押注EPC总承包、城市更新和洁净空间这类高附加值赛道，BIM、装配式、AIGC设计工具加速上马；海外则是“以设计牵引施工”，当年收购的酒店设计品牌HBA成了出海的先锋。

三条线里最先出数字的是出海——上半年境外业务合同产值同比增长约41%，公司已经明确把海外定位为中长期最重要的战略增长引擎，还专门安排了不超过5亿元的外汇套期保值额度来对冲汇率风险。

国内的增量故事更多来自政策端。

城市更新、历史街区改造、洁净厂房这些新场景，本质上是在把装饰公司从“给新房做配套”改写成“给存量做手术”，8月份金螳螂又中标了合计5.16亿元的工程项目，其中就包括天津海信广场裙楼装修这类商业存量项目。只是从合同产值到确认收入再到利润，中间隔着一到两年的施工周期，转型业务的兑现速度，决定了扣非净利润什么时候能跟上归母的口径。

接下来的验证点也清楚：海外合同产值什么时候转化成收入和利润，196亿应收账款的回款速度能不能快起来，以及扣非净利润与归母净利润之间8700万的缺口，什么时候不再需要理财和减值转回来填。对一家装饰龙头来说，行业的底不是它说了算的，但利润结构的底，是它自己垒起来的。

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