（来源：武小琳 马玉杰 债券杂志）

◇ 作者：四川银行金融市场部　武小琳　马玉杰

◇ 本文原载《债券》2026年8月刊

摘   要

基于2016—2025年商业银行金融债发行数据，本文采用双向固定效应模型，为绿色金融债的绿色溢价提供了坚实的实证证据。研究发现，绿色金融债存在显著的融资成本优势，但其溢价效应存在明显的“信用门槛”：融资优势几乎全部集中于高信用评级（AAA）银行，而中小银行则未能充分享受溢价。本文旨在为理解绿色金融政策的微观传导机制提供新的经验证据，并为差异化监管激励的实施提供重要启示。

关键词

绿色金融债　绿色溢价　信用门槛

推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节，党的二十大报告与中央金融工作会议均将绿色金融列为重点任务。在此背景下，商业银行绿色金融债（以下简称“绿色金融债”）已成为引导金融资源流向绿色低碳领域的重要工具。我国绿色金融债市场历经十年发展，规模逐渐扩大，制度框架日趋完善。然而，现有研究鲜少涉及该市场微观定价机制的实证研究，因此一个亟待解答的问题是：商业银行金融债的绿色属性能否带来融资成本的节约（是否存在绿色溢价）？

本文旨在对绿色金融债的绿色溢价进行实证检验，重点研究三方面问题：一是绿色金融债的绿色溢价是否存在，二是绿色溢价在不同信用等级银行间是否具有异质性，三是绿色溢价背后的驱动机制是什么。通过探讨上述问题，本研究在证实绿色金融的市场激励机制有效性的同时，也期望能为后续的政策设计提供优化方案，从而推动绿色金融市场向着更具包容性与可持续的方向发展。

本研究的贡献主要体现在三个层面：一是理论层面，基于实证发现首次提出“信用门槛”概念，系统刻画了绿色溢价在实现过程中所面临的基于发行主体信用资质的结构性壁垒，为理解绿色金融政策的微观传导机制提供了新的分析视角。二是实证层面，基于十年商业银行金融债发行数据提供了绿色溢价的存在性及异质性的可靠经验证据。三是政策层面，研究结论为实施差异化监管、提升绿色金融政策的精准性和有效性提供了关键启示。

绿色金融债市场的结构性特征

2016—2025年，绿色金融债市场在政策驱动下经历了从快速起步、调整波动到成熟规范的演进历程，展现出规模扩张与结构分化的典型特征。

（一）发行规模呈政策驱动型波动

2016—2025年，绿色金融债发行规模呈政策驱动型波动增长，累计发行规模为1.58万亿元。2016年，制度确立即迎来首发高峰；2017—2018年，受利率上行影响，发行规模有所回落；2019—2021年，因监管趋严叠加小微企业金融债挤出效应，绿色金融债发行规模陷入阶段性低谷；自2022年起，“双碳”战略的深化和绿债目录的逐渐统一促进市场步入量稳质升的成熟发展期，发行策略更趋理性。

（二）市场结构呈现主体下沉与信用分层特征

市场参与主体持续扩大，但融资规模呈现高度的信用分层。一方面，发行主体显著下沉，城商行、农商行等中小银行发行人在数量上已成为绝对主力（合计占比超80%）。另一方面，融资规模高度分层，高信用评级（AAA）主体在融资额上占据主导地位（占比约为90%）。

（三）成本节约效应初显但异质性突出

通过对不同评级债券发行利差的初步对比，绿色属性确实可能带来融资成本节约，即存在绿色溢价现象，但在不同信用等级的发行主体间存在显著差异（见表1）。

绿色金融债的发行利差在多数年份低于普通金融债，表明可能存在绿色溢价。然而，这种溢价效应在不同信用等级的发行主体间存在显著差异。高信用评级（AAA）银行的绿色溢价效应相对稳定但幅度有限，通常在10个基点（BP）以内；中低信用评级（AA+及以下）银行的绿色溢价效应波动巨大，AA+级银行在部分年份甚至出现成本倒挂，AA级银行则在特定年份（如2023年）成本节约近70BP。这种异质性表明，绿色溢价的实现可能存在“信用门槛”。“信用门槛”反映了投资者对发行人风险管理能力、绿色项目真实性和信息披露质量的不信任临界点，只有当发行人的信用资质足以跨越此临界点，其绿色属性才能转化为可靠的声誉资本，从而获得定价优势。

（四）研究启示

综上所述，绿色金融债市场已呈现出规模扩容、主体下沉、成本分化的典型特征。这些事实，特别是绿色溢价背后的“信用门槛”现象，将分析导向亟待实证检验的核心问题：如何识别绿色溢价的净效应及作用机制？

绿色金融债绿色溢价实证检验

绿色金融债的定价不仅受传统信用风险因素影响，更被其绿色属性所塑造。结合政策、市场与银行内生三大驱动因素，本文构建绿色金融债绿色溢价理论框架。

（一）理论基础与驱动机制

政策驱动是形成绿色溢价的制度性基石。在“双碳”目标下，监管层通过构建激励相容的制度框架，将宏观战略转化为微观定价优势，主要从风险缓释与流动性溢价两个维度降低绿色债券的信用利差。风险缓释方面，监管层通过宏观审慎评估体系（MPA）考核加分、绿色信贷风险权重优化等工具，将环境绩效内化为银行的监管资本收益。对发行绿色金融债的银行，监管评价的提升意味着合规风险的显性下降。在资产端，风险权重的潜在优惠降低了资本消耗，这使得投资者预期绿色资产池的违约损失率更低，从而要求更低的信用风险溢价。流动性溢价方面，中国人民银行将绿色金融债纳入合格抵押品范围，并提供再贷款等定向流动性支持，直接增强了绿色债券的二级市场流动性和抗风险能力。同时，监管对发行绿色金融债的盈利要求由“连续三年盈利”放宽至“一年盈利”，降低了中小银行的发行壁垒。一方面，通过流动性溢价补偿降低了融资成本；另一方面，通过政策背书提升了市场对中小银行绿色金融债的认可度，理论上应转化为更低的发行利差1。

此外，市场驱动是绿色溢价形成的价值实现机制。随着环境、社会和治理（ESG）投资理念的普及，资金端对绿色资产的配置逻辑发生了根本转变，从传统的“风险-收益”二维框架转向“风险-收益- ESG”三维框架。具体表现为以下三方面。一是ESG偏好与风险重估。保险公司、养老金、绿色主题基金等长期投资者将环境风险纳入定价模型。绿色金融债的“环境”标签被视为环境破坏风险的天然对冲，投资者愿意为此接受更低的收益率，形成绿色溢价。二是流动性溢价。长期持有型投资者对绿色债券的稳定需求，降低了二级市场的交易摩擦和流动性风险。投资者结构的优化，直接降低了债券的流动性溢价，从而压低了发行利差。三是信息透明化。严格的绿色认证与存续期信息披露（如按季披露资金使用、年度第三方认证）降低了投资者与银行之间的信息不对称，减少了道德风险溢价，因此市场的定价风险补偿进一步下降。

最后，银行内生驱动揭示了发行主体凭借绿色属性将声誉资本转化为定价优势。绿色项目普遍具有长期限特征，与银行传统的短期存款来源存在严重错配。绿色金融债通过为银行匹配稳定的资金来源，降低了银行流动性风险，市场应给予更低的流动性风险定价。另外，在信息不对称的市场中，成功发行绿色金融债即向市场传递了该行具备完善公司治理和项目管理能力的信号，降低投资者建立信任所需的信息成本，可直接转化为融资成本的下降。

基于上述三重驱动机制，本文提出研究假说：政策驱动通过风险缓释与流动性支持为绿色溢价提供了制度基础，而市场驱动则通过ESG偏好与信息透明化实现了其市场价值，两者共同作用，使绿色属性能够实现实质性的融资成本节约。因此，本文提出假说H1：在控制期限、主体资质及市场利率水平后，绿色金融债的发行利差显著低于同期限、同类发行主体的普通金融债。

进一步地，绿色溢价的实现程度依赖于发行主体的基本面。高信用评级银行凭借更强的政策资源获取能力、更完善的ESG信息披露体系及更高的市场声誉资本，绿色属性更易获得市场信任，从而转化为定价优势；反之，中低信用评级银行受制于风险管理能力与品牌认知，其绿色属性的可信度与溢价能力可能被市场打折扣。基于此，本文提出假说H2：绿色溢价效应存在主体异质性，高信用评级银行的绿色溢价显著强于中低信用评级银行。

综上所述，政策、市场与银行内生三重驱动因素并非孤立存在，而是构成了绿色溢价形成的正反馈循环。政策驱动通过风险缓释与流动性支持，为市场驱动的形成提供了制度基础，由此产生的绿色溢价信号，进一步强化了银行优化负债结构与积累声誉资本的内生动机。而银行主动的绿色转型行为，又通过更透明的信息披露反哺市场，巩固并扩大了市场驱动的效应。这一交互增强机制构成了绿色金融债市场可持续发展的底层逻辑，“信用门槛”正是这一互动机制在异质性主体上的具体表现和必然结果。

（二）实证检验

1.变量选取

为剔除宏观利率环境的影响，反映发行人信用风险、流动性风险及绿色属性的定价差异，本文选取发行利差（spread），即债券发行利率与发行当日同期限国债到期收益率之差，作为被解释变量，通过比较绿色金融债与普通金融债的发行利差差异，直接检验假说H1。解释变量方面，若债券为绿色金融债，则取值1；若为普通金融债，则取值0，该变量记为green。

另外，为了估计绿色属性对信用利差的净效应，需要控制可能同时影响债券利率和债券绿色属性的因素。一是债券期限，目前商业银行金融债发行期限以3年期为主，因此，研究样本选择2016—2025年商业银行发行的3年期金融债。二是发行量，本文对发行量取自然对数，记为控制变量lnamount。

由于样本期内多数银行主体信用评级保持稳定，个体固定效应与评级变量存在严重多重共线性，故采用评级分组固定效应和年份固定效应以更有效地识别组内绿色溢价，具体为：按主体信用评级（AAA、AA+、AA及以下）分组，每组设定一个效应。吸收同一信用等级内银行共享的系统性风险特征，控制评级层面的不可观测异质性，避免高估绿色溢价（见表2）。

2.计量模型设定

为检验商业银行绿色金融债是否存在绿色溢价，本文构建如下双向固定效应模型，反映同一年度、同类资质主体的样本集中绿色债券较普通债券的融资成本差异。

spreadigt =α +β1×green+β2×lnamount +μg +λt +εigt

其中，i为债券，μg表示评级组固定效应（AAA/AA+/AA及以下），λt 表示年份固定效应。系数β1表示在同信用评级组、同一年份内绿色债相比普通债的利差变化。

3.描述性分析

对全部样本进行统计性描述，结果如表3所示。

从以上统计量来看，近10年商业银行金融债的发行利差差异性大，从-13.58BP到241.33BP不等，标准差较大，市场认可度极度不平衡。

4.基准回归结果分析

实证结果表明，在控制评级组和年份效应后，绿色金融债虚拟变量的系数显著为负（β1=-5.562，p=0.000），表明绿色属性带来了约5.6BP的融资成本节约，即存在显著的绿色溢价（见表4、表5）。

5.稳健性检验

为检验基准结果的稳健性，剔除时间固定效应模型设定和1%极端样本，结果显示，绿色债券虚拟变量的系数方向和显著性与基准模型一致，证明结果具有稳健性（见表6）。

6.异质性检验

基准回归中，green系数代表固定效应下全样本的平均绿色溢价，但各银行在资产规模、融资渠道、市场声誉、客户基础等方面存在系统性差异，发行绿色债券的能力以及市场认可度也不同，不同信用资质的银行债券的绿色溢价可能存在异质性。因此，将全样本按AAA、AA+和AA及以下共3个子样本分组回归。

检验结果显示，绿色溢价存在明显的结构性差异。对于主体评级AAA银行，绿色金融债的平均发行利差显著低于普通金融债7.482BP，表明市场充分认可，给予稳定溢价；对于主体评级AA+银行，绿色溢价效应并不显著，说明市场处于观望状态，绿色标签的增信作用有限；对于AA及以下银行，绿色溢价变量系数较大，但并不显著，表明该群体内部存在很强的异质性，部分优质中小行或许能享受溢价，但被整体风险所掩盖，这恰恰印证了“信用门槛”的存在——市场因识别困难而“一刀切”地给予了低估值（见表7）。

异质性检验结果表明，绿色金融债的定价优势并非是普惠性的，其显著性与发行主体的信用资质紧密相关。这一发现揭示了当前市场对绿色属性的定价存在显著的“信用门槛”效应。“信用门槛”现象意味着，旨在激励绿色金融的宏观政策传导效果会受到微观主体特征的强烈调节。若忽视这种结构性差异，则可能导致政策效果在不同类型银行间出现显著分化。

（三）驱动因素的再审视

基于基准回归与异质性分析结果，对绿色金融债发展的三大驱动因素进行实证层面的再检验，揭示其实际作用机制与边界条件。

1.政策驱动：普惠性与结构性并存

基准回归中显著的绿色溢价证实了政策激励的有效性，但异质性分析揭示了政策驱动的结构性特征。全样本负向系数表明，监管层在MPA考核、准备金激励等方面的顶层设计，整体降低了绿色金融债的融资成本；中小银行组别绿色溢价效应不显著，表明当前政策在落地层面存在偏差，若缺乏配套的风险管理能力建设支持，绿色信号易被市场忽略，削弱政策实效。

2.市场驱动：投资者偏好的“信用门槛”

市场驱动并非均质，而是呈现出强烈的银行资质依赖特征。对于大型银行，绿色认证发挥了关键的信用增级作用，验证了市场端ESG投资理念的实质性渗透。对于中小银行，绿色属性系数不显著，说明投资者更关注其主权信用背书，绿色标签的边际溢价有限。

3.银行内生驱动：动机与能力的错配

银行内生驱动在实证中表现出动机与能力的显著错配。高信用评级银行通过发行绿色金融债实现负债成本压降，与其完善的公司治理和ESG披露高度相关，验证了“声誉资本积累”动机。

实证结果表明，政策、市场与银行内生三重驱动因素之间存在交互作用，政策与市场驱动共同塑造了绿色金融债的平均溢价，但银行的内生能力决定了这一溢价能否实现的关键调节变量。对于大型银行，政策与市场驱动形成了良性循环；而对于中小银行，则凸显出“政策驱动”与“市场认可”之间的传导断层。这一发现从微观层面揭示了绿色金融政策在落地过程中面临的结构性障碍。

研究结论与治理建议

（一）研究结论

本文通过理论与实证分析，系统考察了我国绿色金融债的绿色溢价形成机制、异质性特征及潜在风险，得出以下核心结论。

第一，绿色金融债存在显著的绿色溢价，其平均发行成本低于普通金融债约5.6BP，证实了政策与市场驱动因素共同作用下的融资成本优势。

第二，绿色溢价存在“信用门槛”，呈现鲜明的结构性特征。具体而言，溢价效应几乎全部体现在高信用评级银行，而在信用评级AA+和AA及以下的中小银行中不显著。这表明，绿色属性的价值实现高度依赖于发行主体的基本面。

本文从风险定价视角揭示了绿色金融政策在微观传导中存在的信用摩擦或“信用门槛”效应，为理解绿色金融政策的微观传导机制提供了新的经验证据。

（二）政策建议

基于上述结论，本文提出“短期破局、中期筑基、长期引领”的差异化治理框架，旨在提升政策效率、促进市场公平。

1.短期：破壁“信用门槛”，增效绿色溢价

对大型银行，一是优化审批备案流程。开通绿色通道，压缩办理时限，助力机构抢抓有利发行窗口，最大化绿色溢价成效。二是单列绿色金融债发行额度，引导机构优先布局绿色债券，依托发行优势持续为绿色产业输送低成本资金。

对中小银行，一是由地方政府、行业协会牵头，联合多家中小银行设立“绿色债券担保基金”，为成员行发行的绿色金融债提供集体增信，直接提升市场认可度。二是积极引导养老金、保险资金等长期投资者配置中小银行绿色金融债，或探索发行含权条款（如“5+5”期限）债券，化解期限错配风险。

2.中期：夯实发展基础，实现固本强链

对大型银行，允许并鼓励将绿色金融债资金用于支持产业链上下游中小企业的绿色化改造，利用核心企业的风控能力，带动全产业链升级，为中小银行创造更多优质的底层资产。

对中小银行，一是构建区域性绿色金融基础设施，由监管机构或行业协会牵头，建设区域性绿色项目认证平台和数字化管理系统，帮助中小银行降低项目管理成本，实现科技赋能。二是培育专业化人力资本，制订专项计划，通过培训、交流等方式，强化中小银行人才支撑，补齐绿色金融专业能力短板。

3.长期：推动标准跃迁，化解信用分层

从长期来看，一是激励大型银行发挥“头雁效应”，鼓励试点发行与更严格环境绩效目标挂钩的可持续发展债券、转型债券等创新产品，推动国内标准与国际接轨。二是推动形成“以大带小”生态体系，鼓励大型银行通过银团贷款、技术输出、供应链金融等多种方式，将中小银行纳入绿色金融生态，共享发展红利，最终实现从“信用分层”到“协同发展”的跨越。

注：

1.与发行当日同期限国债到期收益率之差。

参考文献

[1] 陈鑫实. 商业银行发行绿色金融债的动因及经济后果研究——以浦发银行为例[D]. 合肥：安徽财经大学，2020.

[2] 王进. 双碳目标下绿色金融债券可持续发展建议[J]. 河北金融，2022（6）.

[3] 中国农业银行金融市场部课题组. 浅谈商业银行发行绿色金融债的特点与优势[J]. 农银学刊，2023（2）.