曾刚（天府立言金融研究院院长）

近日，财政部宣布发行3000亿元特别国债，支持8家中央金融企业补充核心一级资本，涵盖工商银行、农业银行、进出口银行、中国信保、中国人保、中国人寿集团、中国太平、中国再保等机构。此轮金融机构资本补充政策始于2024年9月，作为该政策的第二阶段，此次资本补充安排既延续了对国有大型商业银行的支持，也首次将保险机构和外向型金融机构纳入范围，反映了政策支持面的扩展与更加精准的结构安排。总体上看，这项注资并非应对现实的风险挑战，而是在金融监管趋严、经济结构转型、风险因素增多的背景下，对金融体系稳定运行能力与信贷支持连续性的“前瞻性”维护。

要理解此次资本补充的意义，需要追溯其政策演进的历程和逻辑。从最初对商业银行的支持，到如今覆盖保险和政策性金融机构，这一过程充分反映了政策制定者对金融体系多维度需求的深化认识。

2024年9月，国家首次宣布通过特别国债补充国有大行核心一级资本。这标志着采用创新工具直接补充金融机构资本的政策开端。2025年，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行等四家国有大型银行先后通过定向增发补充了核心一级资本，总额达到5200亿元，其中财政部通过发行特别国债注资5000亿元。这一阶段的政策着力于稳定国有大行的资本基础，为其应对复杂经济形势提供支撑。

到2026年，资本补充政策的范围和深度都进一步扩展。3600亿元（预计财政部通过发行特别国债承担其中的3000亿元）左右的规模虽然低于2025年的5200亿元，但补充对象的结构更加多元化：除了剩余的两家国有大型商业银行外，还首次将保险机构（中国人保、中国人寿集团、中国太平、中国再保）和政策性金融机构（进出口银行、中国信保）纳入支持范围。这种“延续+扩展”的组合，体现了从增量支持向结构优化转变的政策意图，预示着政府正在优化金融体系的整体格局。

特别国债是这一轮中央金融企业资本补充的主要载体。相比公开增发，特别国债定向注资避免了市场稀释冲击，同时凸显政府的政策信心。根据公开信息，2025年四家银行的定向增发价格均高于2025年3月28日（定价基准日）的收盘价（溢价8.8%—21.54%之间），这种溢价定增不仅保护了现有股东利益，也向市场释放了政府对国有银行价值和经济前景的坚定信心。2026年注资所涉及的工行、农行以及几家大型保险也都是上市公司，预计其定价模式与之前四家银行大体相同。

此外，此轮资本补充的原则是“分期分批、一行一策”。这反映了对不同机构资本缺口形成原因、监管指标、业务结构、资产负债匹配、风险暴露路径等差异的充分认识。政策更强调“按需、匹配、节奏可控”，避免一次性大规模投放可能带来的资本使用效率和投向适配问题。这一原则性考量也意味着，中国金融管理正持续转向“精准滴灌”。

国有大型商业银行方面，对工商银行和农业银行的资本补充，通过提升核心一级资本充足率，可以释放新的信贷投放能力，为国有大行更好地服务实体经济、支持经济高质量发展奠定重要基础。

首先是资本充足率的显著改善。根据工商银行和农业银行的定向增发方案，此次资本补充对两家银行的核心一级资本充足率产生直接而显著的改善。具体而言，工商银行的核心一级资本充足率将由13.21%提升至13.54%，提升幅度0.33个百分点；农业银行的核心一级资本充足率将由10.80%提升至11.41%，提升幅度0.61个百分点。这一提升虽然在百分点上看似不多，但在当前金融监管趋严、风险因素增多的背景下，意义重大。特别是对农业银行而言，其核心一级资本充足率距离9%的监管底线由原来的1.80个百分点扩大至2.41个百分点，风险缓冲空间得到明显改善。

其次是信贷投放能力的释放。按照一般的规则预测，工行和农行新增信贷投放能力总计或可达到26000亿至31000亿元，足以支撑两家银行在未来若干年内对实体经济的持续、稳定、增量的信贷支持。其中，工商银行核心一级资本充足率提升0.33个百分点，理论可支撑10000亿至12000亿元新增信贷投放能力。考虑到工行作为国内最大商业银行的地位和对基础设施、战略性新兴产业投放的需求，这一额度的新增投放将有助于工行更充分地参与国家重大战略项目的融资需求。农业银行核心一级资本充足率提升0.61个百分点，理论可支撑16000亿至19000亿元新增信贷投放能力。更充足的资本直接转化为对农村、农民、农业的信贷支持能力，能够更好地服务于乡村振兴战略的落地实施。

保险机构方面，本轮资本补充首次将保险机构纳入财政部国家级资本补充政策框架，这在保险行业发展历史上具有里程碑意义。财政部将投入700亿元支持中国人寿、中国人保、中国太平、中国信保和中国再保等5家保险央企补充核心资本，较之前两轮针对国有商业银行的资本补充政策，这次的政策覆盖面更加全面，反映了国家对保险机构在金融体系中核心作用的高度重视。具体来看，此轮资本补充的影响包括以下三方面。

首先有助于改善偿付能力充足率。以5家保险企业平均核心偿付能力充足率提升幅度粗略测算，注入资本后综合偿付能力充足率有望从当前平均140%—150%区间上升至150%—160%以上，距离最低监管要求100%的安全垫更加充足，为后续战略布局留下了充分的操作空间。

其二是有效缓解负债成本压力。资本充足率的下降会直接制约保险公司的权益投资比例和业务承载能力。核心一级资本的补充直接增加了保险机构的实际资本，这允许公司在现有资产规模基础上进行更灵活的资产配置调整。根据保险资产负债管理监管框架，资本充足率的提升能够支撑保险机构在权益资产配置上的适度提升。注入资本700亿元，按照行业平均杠杆倍数4—5倍计算，保险资金运用规模可增加2800亿—3500亿元，这部分增量资金可投向长期收益率较高的权益资产和基础设施债权，改善资产端收益率，缓解与负债成本之间的“剪刀差”现象。

其三是拓展了业务转型发展空间。在资本约束下，保险公司的新业务拓展能力受限，特别是对长期储蓄类产品和健康险产品的供给能力不足。资本充足率的提升可以缓解这一约束。根据保险监管要求，每新增100亿元保费收入，平均需要提升核心偿付能力充足率2—3个百分点的支撑。反过来计算，本轮资本注入所带来的10—15个百分点的偿付能力充足率提升，理论上可以支持相关保险机构新增3000亿—5000亿元的保费收入规模。这部分增量保费既可用于提升市场份额，也可用于推进产品结构优化，增加中期储蓄产品和高价值健康险产品的供给，进而提升保险机构的长期竞争力和盈利质量。

最后，政策性金融机构的资本补充则直接关系到国家战略的金融支撑能力。资本补充使这些机构融资投放能力得到提升。充足的资本允许这些机构扩大对共建“一带一路”项目、对外直接投资、跨国并购等战略项目的融资支持，有力推动国家的对外开放战略。

同时，资本补充增强了出口风险保障能力。对出口信用保险公司而言，充足的资本意味着能够承保更多的出口交易、提高单笔承保限额，为出口企业提供更全面的风险保护，有助于稳定和扩大国家的出口规模。

虽然资本补充政策的必要性和意义是明显的，但其实施过程中仍需注意若干问题，并对长期演进进行前瞻思考。

首先是资本使用效率问题。资本补充的最终目的是提升金融机构的业务能力和风险抵御力，而不仅仅是改善财务指标。需要监督金融机构真实运用补充的资本开展业务，而不是简单地维持指标达标。这需要在政策执行中进一步细化考核和监督机制。

第二是中小金融机构的公平对待问题。资本补充政策主要覆盖大型机构，中小商业银行、农商行等中小金融机构同样面临资本约束，为避免金融体系内部的结构分化，需要配套考虑对中小机构的均衡支持措施。

第三是可持续性的长期思考。资本补充是阶段性措施，长期看金融机构还是要依靠自身盈利能力来积累资本。需要同步推进银行、保险等机构的经营效率提升和风控能力建设，避免形成对政策补充的依赖，防止陷入“缺口—补充—再缺口”的循环。

第四是市场信号的引导作用。溢价定增等政策安排向市场传递了积极信号，但需要避免市场过度解读或形成不当预期。金融机构需要在资本充足率改善的基础上，真实改进经营质量和风险管理能力，而不是让市场预期过度乐观。

展望未来，资本补充政策可能沿着几个方向继续演进：一是政策覆盖范围可能进一步调整，根据不同时期金融体系的实际需求，对支持对象进行动态调整；二是工具创新可能继续深化，探索更多样化的资本补充手段；三是政策与机构自身改革的协同性需要加强，使资本补充真正成为金融体系结构优化和能力提升的重要推动力。