（来源：爱建证券研究所）

核心摘要

■聚焦变局：美债市场起风波，贝森特接连出招。

2026年7-8月，美债市场扭转了此前的“牛平”格局，转而进入“熊陡”。“熊陡”自然意味着期限溢价的上升，而期限溢价的背后是当前复杂形势下美国财政、美债与美元共同面临的难题。究其根源，美债进入“熊陡”是在通胀预期抬升、供需面失衡、联储独立性受质疑的三重叠加作用下形成的，并引发了全球债市乃至整个金融市场的风波。

面对美债市场引发的风波，美国财政部长贝森特开启了接二连三的强势干预动作，其先在7月底联合日本干预日元汇率；然后是8月3日提出扩大FIMA（外国和国际货币当局常设回购便利）机制规模，为日本护汇创造不抛美债的替代融资渠道。紧接着在8月5日释放可能削减长期美债发行规模的信号，试图从源头缓解长端供给压力；并在8月20日宣布10-30年期国债流动性支持回购操作规模至少翻倍；几天后，通过财政部高级官员透露其正考虑动用TGA账户的资金，为20号宣布的扩大国债回购计划提供资金。接连出招都意图压低美债期限溢价。

在贝森特接连出招之后，美债“熊陡”的格局有所缓和，但尚未脱离危险。贝森特的操作主动且高频，并具有打破常规的特征，短期也的确遏制了美债“熊陡”的进一步演绎，但实际效果也有明显局限，美联储乃至地缘局势的后续“配合”不可或缺。从好的情景来说，一旦地缘局势缓和，油价走弱的情景发生，将给美债期限溢价带来显著压制；联储提振美元信心也有助于美债市场的稳健运行。但如果现实走向与上述情景相悖，美债风波还将有进一步发酵的风险。

■ 九月布局：科技择优，搭配商品。

当前对于AI产业的质疑一直萦绕，但从中美双方各自的最近进展看，AI科技的重要性仍然很高，且产业进展仍在加速。考虑到科技的缩圈与不同路线之间的分化，在AI科技的上游设备零部件、中游云计算数据中心与大模型、下游应用的全链条中优择真正能在未来进一步受益的标的是获得超额收益的关键。同时，在美债风波尚未消退、超强厄尔尼诺预警的背景下，可以用贵金属、农产品相关资产来进行组合搭配。

科技方面，英伟达在季度财报电话会上释放利好，还给出了FY2028营收增长70%的确定性指引，有力驱散了市场对AI需求的质疑；除了芯片、数据中心及相关零部件之外，应用端也在加快AI融合，以SALESFORCE、PLTR为代表的头部赛道软件公司在AI加持下正强化自身的竞争力。考虑到此前市场焦点集中在AI上游硬件与大模型、数据中心云服务领域，所以在未来一段时间需要加大对AI应用端的关注，特别是此前被AI冲击下跌显著的部分细分软件赛道。国防军工、游戏、生物医药乃至CRM（客户关系管理）等都有值得挖掘的机遇。

传统领域，我们建议将关注重点放在贵金属与农产品等商品相关的资产。在美债风波发酵的这段时间，金价出现显著回升，以黄金为代表的贵金属在美债风波尚未消退的背景中仍具有很高的配置价值。农产品及农业板块则是在超强厄尔尼诺展望下迎来溢价抬升机遇。

■ 风险提示：AI大模型收入滞涨引发泡沫破裂，全球经济需求弱化或地缘好转拉低通胀，厄尔尼诺强度低于预期。

正 文

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聚焦变局：美债市场起风波，贝森特接连出招

美债“熊陡”冲击加剧，贝森特接连出招应对，美债风波虽暂缓，但长患仍存。

2026年7-8月，美债市场扭转了此前的“牛平”格局，转而进入“熊陡”；30年期美债收益率一度触及5.33%-5.34%区间，创2007年7月以来新高，刷新19年高点；10年期收益率同步触及4.74%-4.75%；相较而言，2Y美债收益率走势温和得多，在7月下旬触碰4.36-4.37%的高点后就进入区间震荡。

“熊陡”自然意味着期限溢价的上升，而期限溢价的背后是当前复杂形势下美国财政、美债与美元共同面临的难题。与此同时，全球主要发达经济体长端利率也同步走高，日本、英国、德国、法国十年期国债收益率均创多年新高。美债期限溢价走高带来的利率上行并非孤例，加上美欧日通胀水平不算很高，显示出当前发达经济体主权债务定价体系面临系统性重估。

以美国为例，美债短端利率在联储按兵不动的背景下维持稳定，但长端利率主要由市场决定。在美以伊争端持续演化的背景下，市场对油价持续高企的担忧加深，虽然通胀数据尚不算很高，但通胀预期在近期有所回升，特别是TIPS（通胀保值型债券）隐含的通胀预期出现陡峭上行，通胀预期的抬升是美债期限溢价上行的一大原因。

供需面的失衡同样催升了美债期限溢价。供给端主要是新债供给洪峰的接连冲击。美国国债存量规模已接近40万亿美元，2026财年前10个月（2025.10-2026.07）累计赤字已近1.8万亿美元，同比增速超10%；支出项中，利息支出也已成为仅次于社保、医保的第三大支出类目。在全球供应链重构下，类似2010-2020这样的低息时代一去不返，高息环境进一步加重了规模本就不断扩大的美债付息压力，使得美国赤字压力加剧。在这样的背景下，美国财政部不得不通过增加发债来增加资金腾挪的空间，这就导致美债供给洪峰接二连三的冲击。

需求端则是海外购买力量的式微与AI企业债的竞争冲击。主要的海外买家日本、中国、英国均减少美债持仓，其中日本作为海外美债最大持有方，受自身稳汇率抗通胀的需求强化，无奈只能通过卖出美债置换美元，并在外汇市场抛售美元并购买日元。同时，AI相关企业年内加大了企业债发行量，特别是几大CSP（Hyperscaler），由于信用评级高，主业经营稳健，其发行的企业债能与美国国债形成竞争，进一步削弱了美债的购买需求。

另外，新任联储主席沃什在上任之初扮演的“抗通胀卫士”角色与7月底FOMC会议后新闻发布会上的鸽派论调相左，加上美联储减少与市场沟通的趋势，引发市场对美联储独立性担忧加深。美元长期信用再次面临质疑风险，进一步推升了美债期限溢价。

正是在通胀预期抬升、供需面失衡、联储独立性受质疑的三重叠加作用下，美债进入“熊陡”，并引发了全球债市乃至整个金融市场的风波。

面对美债市场引发的风波，美国财政部长贝森特开启了接二连三的强势干预动作，先是在7月底联合日本干预日元汇率；然后是8月3日提出扩大FIMA（外国和国际货币当局常设回购便利）机制规模，为日本护汇创造不抛美债的替代融资渠道。这都是为了帮助稳定日元汇率的同时，维稳美债需求。8月5日释放可能削减长期美债发行规模的信号，试图从源头缓解长端供给压力；并在8月19日宣布10-30年期国债流动性支持回购操作规模至少翻倍，9月9日启动，并持续至11月4日；几天后，通过财政部高级官员透露其正考虑动用TGA账户的资金，为20号宣布的扩大国债回购计划提供资金。这相当于美国财政部直接在二级市场为长债提供购买支持，意图压低期限溢价。具体见下表：

在贝森特接连出招之后，美债“熊陡”的格局有所缓和，但尚未脱离危险。贝森特的操作主动且高频，并具有打破常规的特征，短期也的确遏制了美债“熊陡”的进一步演绎，但实际效果也有明显局限，美联储乃至地缘局势的后续“配合”不可或缺。

考虑到日元干预效果短暂，FIMA扩容需要美联储投票表决方可落地生效，回购上限规模相较美债存量规模微乎其微，贝森特的操作组合更像是“缓兵之计”，财政赤字扩张、美债供给放量、海外买家撤退这三大美债深层隐患并未缓解。而在这方面，一旦地缘局势缓和，油价走弱的情景发生，将给美债期限溢价带来显著压制；联储提振美元信心也有助于美债市场的稳健运行。

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九月布局：科技择优，搭配商品

当前对于AI产业的质疑一直萦绕，但从中美双方各自的最近进展看，AI科技的重要性仍然很高，且产业进展仍在加速。考虑到科技的缩圈与不同路线之间的分化，在AI科技的上游设备零部件、中游云计算数据中心与大模型、下游应用的全链条中优择真正能在未来进一步受益的标的是获得超额收益的关键。同时，在美债风波尚未消退、超强厄尔尼诺预警的背景下，可以用贵金属、农产品相关资产来进行组合搭配。

在季度财报电话会上，英伟达释放利好：新一代VeraRubin平台已于8月开始量产出货，预计Q3可贡献约20%的数据中心收入，VeraRubin放量速度将创公司历史最快纪录，每部署1吉瓦算力对应约400亿美元营收机会，公司还给出了FY2028营收增长70%的确定性指引，有力驱散了市场对AI需求的质疑。除了芯片、数据中心及相关零部件之外，应用端也在加快AI融合，以SALESFORCE、PLTR为代表的头部赛道软件公司在AI加持下正强化自身的竞争力。

考虑到此前市场焦点集中在AI上游硬件与大模型、数据中心云服务领域，所以在未来一段时间需要加大对AI应用端的关注，特别是此前被AI冲击下行显著的部分细分软件赛道。国防军工、游戏、生物医药乃至CRM（客户关系管理）等都有值得挖掘的机遇。

对于非AI领域，我们建议将关注重点放在贵金属与农产品等商品相关的资产。在美债风波发酵的这段时间，金价出现显著回升，以黄金为代表的贵金属在美债风波尚未消退的背景中仍具有很高的配置价值。

农产品及农业板块则是在超强厄尔尼诺展望下迎来溢价抬升机遇。2026年7-8月，NOAA、WMO、ECMWF等多家权威机构确认本轮厄尔尼诺正在快速增强，NOAA最新预测显示2026Q4出现“历史级”厄尔尼诺的概率高达69%，而“强至极强”级别的概率已从7月预测的81%升至95%的水平。

WMO在最新发布的月度通报中，除了预测厄尔尼诺现象会在2026年8-10月继续稳步加强并发展为强厄尔尼诺之外，还将出现被称之为“正印度洋偶极子”的气候形态，太平洋与印度洋周边都将面临气候异常风险。

ECMWF基于海面下10米深处的海水温度，并综合浮标、船只及卫星的测量结果，推算北纬60°-南纬60°之间的全球整体海洋温度，发现2026年Q3全球整体海洋温度创造1979年观测以来的新高，给超强厄尔尼诺预警提供了数据支持。

若最终验证未来一年出现1950年有记录以来最强的一次厄尔尼诺事件，农产品市场将面临供给端的极大变数，以棕榈油、天然橡胶、白糖为代表的东南亚作物将面临显著减产。

另外，超强厄尔尼诺事件一旦发生，还将导致通胀进一步升温。近期巴拿马降水减少引发运河水位下滑，已经影响到巴拿马运河的通航效率。如果厄尔尼诺继续加强，巴拿马运河通航能力继续下滑，这将显著提升跨太平洋物流运输成本。在这样的背景下，绕行将提升远洋货轮的燃料需求，这将加剧当前已受制于地缘困局与供给压力的能源市场的紧张程度。

风险提示

1）AI大模型收入滞涨引发泡沫破裂

全球AI科技链的基础是大模型收入的持续高增，这是基于应用端的不断开拓带来收入的前提下的。一旦应用端在coding之外没有找到更多的广泛应用场景，导致大模型收入无法持续高速增长甚至滞涨，将导致几大云巨头的巨额未履约订单无法落地，进而导致整个AI科技链出现泡沫破裂的风险。

2）全球经济需求弱化或地缘好转拉低通胀

一旦全球经济需求转弱，抑或地缘局势好转，带来能源价格走弱，通胀超预期下行，美元地位获得巩固。

3）厄尔尼诺强度低于预期

一旦后续全球海洋水温意外下降，带来厄尔尼诺强度走低，围绕超强厄尔尼诺预警的交易将迎来退潮，农产品相关的交易溢价也将回落。

本文来自2026年8月31日发布的《9月策略配置月报：变局下的应对：科技择优，关注商品》

分析师：薛威

执业证书编号：S0820526030001

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