（来源：浙商固收 覃汉研究笔记）

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报告链接：策略维度看二永：从“赚价差”到“赚票息”

核心观点：

2026年1-8月，长端二永债策略全面占优，显著跑赢超长普信债和利率债，综合收益中超七成来自资本利得；往后看，收益来源或将从赚资本利得回到赚票息，本文从绝对收益、品种利差、5-10Y净买入、成交情绪、成交久期等五个维度展开观测二永债性价比。

今年以来，各类信用品种实际收益如何？

1、2026年二级资本债的月度换手率反超永续债，年末多交易拥挤

债券的持有综合收益可拆解为“稳定部分”和“波动部分”，其中，票息收益可定义为“持有到一段时间自然赚到的收益”，收益稳定，波动低；资本利得收益本质上是市场给出的估值重估收益，方向性强、可逆性也强。因此，看总回报只能回答“谁赚得多”，拆开后才能回答“谁赚得稳”。

这一点对于后市决策尤其关键：若未来利率进入低位震荡，资本利得空间收窄，则资产收益将更接近票息收益中枢；若未来出现利率回调或利差走阔，则此前资本利得贡献高的品种，回撤也会更快、更集中。

我们统计了今年1月-8月期间持有各类债券品种获得的综合收益情况：

（1）3Y以内品种：短久期下沉策略明显占优。3YAA-城投债2.82%＞3YAA-银行永续债2.72%＞3YAA-二级资本债2.45%＞3YAA(2)城投债2.34%；AAA-、AA+等高等级品种的持有综合收益多低于2%。

（2）4-5年中长品种：下沉优选城投债，中高等级优选二永债。5Y AA-城投债5.26%＞5YAA-二级资本债4.80%＞4Y AA-城投债4.46%＞5YAA-银行永续债4.44%；AAA、AA+等高等级品种中，5YAA+银行永续债3.41%＞5YAA+二级资本债3.21%＞5YAAA-银行永续债3.11%＞5YAAA-二级资本债2.96%＞5YAA+城投债2.71%。

（3）5-10年长久期品种：银行二级资本债全面占优。10YAA+二级资本债6.28%＞10YAAA-二级资本债6.09%＞10YAA城投债5.72%＞10YAA+城投债5.28%＞7YAA城投债5.06%。

（4）超长利率债：国开债表现更优，但不如超长信用债。30Y国债持有综合收益仅4.37%，显著低于30Y国开债的5.30%、30Y地方债的5.03%；此外，超长信用债的综合收益明显高于30Y利率品种。

此外，我们简单构建了几类组合久期在3.6年的信用组合，分别观测各个组合的票息收益、骑乘收益、资本利得收益情况：

（1）子弹型骑乘收益最高，分散久期型资本利得收益较高，哑铃型二者皆弱，综合收益最低；（2）银行类组合在票息、骑乘、资本利得三个维度全面领先城投类，同结构下收益差距达20-40bp；

（3）综合收益2.4%以上的最优组合：子弹型-银行组合（依靠3.6Y单一点位的高骑乘收益0.27%+银行资本利得弹性0.82%）、分散久期型-银行组合（依靠久期分散化+评级梯度+银行品种优势）

债市或将从“赚价差”切回“赚票息”

站在当前时点，更重要的问题已经不是复盘谁过去赚钱，而是识别哪些收益还具备可持续性、哪些收益已接近尾声。

（1）收益来源或将切换：从赚资本利得回到赚票息。10Y国债已从年初高点1.9%下行至8月的1.70%下方，处历史低位，进一步下行空间很有限，当前更合理的配置框架应是：把未来收益中枢重新锚定在票息收益+骑乘收益，而非继续外推上半年的资本利得收益。 

这意味着组合管理上需要从“追求弹性最大化”切换到“追求票息收益”。对于绝对收益账户而言，若后续总回报更接近carry曲线，那么票息资产的配置价值会相对提升。

（2）警惕长久期的“收益幻觉”。今年1-8月的10Y二级资本债6%、30Y国债4.37%、30Y国开债5.30%的亮眼回报，很容易给人一种“长久期显著优于短久期”的印象；但拆解后可见，这些资产中6-7成收益均来自价差。

因而，在低利率环境中继续把超长端作为“配置底仓”，隐含前提其实是默认利率还会进一步下行。若这一前提不成立，长久期资产的实际表现就会显著弱于今年1-8月所展示的水平。因此更稳妥的思路是：超长端仅作为交易品种参加，利用阶段性供给冲击、止盈盘扰动或资金面边际收紧带来的回调窗口参与，而不是在低位以持有到期思维大幅加杠杆拉久期。

（3）信用下沉的性价比在下降，宜转向中短久期、较好流动性、中高评级的信用品种。当信用利差已压至历史低位时，继续下沉的收益补偿主要依赖“利差进一步压缩”，而非“票息足够高”。例如5YAA-城投债在今年1-8月的票息收益也仅1.88%，其之所以能实现5.26%综合收益，核心仍是3.38%的资本利得。

因此，后续更有性价比的策略不是继续沿评级向下追逐，而是在中短久期、较好流动性、中高评级之间寻找更稳健的carry收益来源。

假设曲线不变，从2026年8月底持有各类债券品种至年底，能获得多少综合收益？哪些品种的骑乘收益较厚？

以2026年8月28日的收益率曲线为准，假设曲线不变，15Y国债、15Y国开债、15Y地方债、7YAA+城投债、10YAA城投债、5YAA-城投债、3YAA-银行永续债的骑乘收益更高，在0.25%-0.27%左右；1-2Y品种的骑乘收益极低。

从持有至年底的综合收益角度：

（1）3Y以内品种中，仅下沉策略的3YAA-银行永续债、3YAA-城投债、3YAA-二级资本债的综合收益相对较高，分别有0.98%、0.83%、0.76%；

（2）AAA-、AA+高等级二级资本债中，7Y品种综合收益最高，4Y、5Y品种的综合收益高于10Y品种。

各类品种持有至年底的防御空间如何？

防御空间定义为：以2026年8月28日的收益率曲线为准，未来持有至年底，收益率上行多少bp，会使得持有综合收益为零。

（1）3Y以内信用债的防御空间均较厚，可以抵抗未来至少25bp的利率反弹；

（2）4-5Y信用债中，低评级品种由于票息较厚，也多有20-25bp的防御空间，高评级品种中二永债的防御空间高于城投债；

（3）7-10Y信用品种中，城投债的防御空间高于二级资本债，10Y二级资本债的防御空间仅9bp左右；

（4）30Y利率债的防御空间仅4bp，赔率低，抗跌能力弱。

五维度观测当下二永债性价比

1、绝对收益维度：长端、低评级处“地板区”，短端中高评级相对不拥挤

（1）目前二永债绝对收益率已进入近一年极低分位区，长端尤甚。5-10Y二级资本债、5Y永续债的收益率分位数多在2%-8%区间，当前收益率水平对“利率继续大幅下行”的赔率很差。

（2）信用利差呈“短端中高评级尚有缓冲、中长端与低评级几近地板”的分层表现。AAA-、AA+的1-2Y品种信用利差分位数处在约40%–60% 的高区间；而 7Y/10Y 高评级与 AA/AA-的3-5Y中长端信用利差分位普遍低于10%。目前长端、低评级二永债的信用利差已处近一年“地板区”，继续靠价差赚钱的赔率偏低，安全垫不足；相对不拥挤的是短端中高评级，策略上建议关注“中短久期、中高评级、高流动性”品种，长端/低评级以止盈与逢调回补为主。

2、品种利差维度：与普信利差，10Y处于超低水平，5Y有机会可关注；二债与永续品种利差，无明显机会

（1）与普信品种利差：二永债与普信债之间的品种利差，能反映出二永债当前的相对性价比水平，当品种利差被外部冲击推至高位，往往会被交易盘资金推动快速向常态回归。截至2026年8月28日，AAA-（二级资本债-中短票）品种利差中3Y、4Y、5Y、7Y、10Y品种分别为1.8bp、6.2bp、9.8bp、5.5bp、-9.7bp；其中10Y的品种利差已处于超低水平，普信债的性价比更高；而5Y的品种利差最高，且处于高位，可高度关注，未来若进一步抬升至11-12bp水平，可参与博弈品种利差收窄机会，胜率较高。

（2）二债与永续品种利差：近年来大行二级资本债和永续债之间的品种利差持续走低，2026年以来各期限的AAA-级别品种利差基本都处于0-3bp的基本“零利差”位置。若未来因供给节奏错配、监管政策变化、市场情绪波动导致二级资本债与银行永续债的品种利差阶段性走阔，反而将构成难得的波段交易机会，可在利差高位时介入，待利差回归零轴附近时获利了结，以此增厚组合收益。2026年8月28日，AAA-级别的1Y、2Y、3Y、4Y、5Y品种利差分别为1.0bp、1.2bp、2.9bp、2.2bp、1.8bp，均处低位，暂无太大挖掘机会。

3、5-10Y净买入维度：偏向“观望”信号，机构做多情绪偏弱

在近一周半的债市回调期，（1）公募基金对于5-10年二级资本债整体为持续净卖出的状态，8月20日的单日净卖出规模高达12亿元，整体情绪偏弱；（2）保险则从8月17日开始对5-10年二级资本债由每天的小规模持续净卖出转变为了持续小规模净买入，符合保险越跌越买的特性，但当前净买入力量还比较弱，说明当前二永债还未调回险资的合意区间，仍有待观察后续买入力量的变化。综上，当前5-10Y品种净买入维度偏向“观望”信号，机构做多情绪偏弱。

4、成交情绪维度：GVN成交笔数＞500笔、高估值成交占比＞80%时，回调概率大

（1）GVN成交笔数：二永债日度GVN成交笔数显著抬升时，表明二永债当前抛压抬升，卖方主动砸盘行为变多。倘若在T日观测到二永债当日的GVN成交笔数抬升至500笔以上，T+1日有67%概率二永债估值会继续上行，T+1日平均上行幅度高达2.9bp；T+2日虽只有40%的概率二永债估值会继续上行，但T+2日平均上行幅度高达2.2bp，也有必要做投资规避。

（2）高估值成交占比：成交 YTM 相对中债估值偏度情况，高估值成交偏多，说明二永债当前抛压大。倘若在T日观测到二永债当日的高估值成交占比超80%，T+1日有53%的概率二永债估值会继续上行，T+1日平均上行幅度高达1.9bp；T+2日虽只有35%的概率二永债估值会继续上行，但T+2日平均上行幅度高达2.2bp。目前二永债最新的GVN成交笔数、高估值成交占比尚处安全区间。

5、成交久期维度：极端拉久期后易伴随回调行情，当前成交久期约4.05年，情绪可控

若二永债成交久期处历史高位，说明市场在"资产荒"和低利率环境下的拉久期行为已趋于极致，长端二级资本债的交易活跃度高，对交易端而言，这意味着利率风险敞口处于历史高位、拥挤交易反转概率上升。

统计发现，在二永债周度成交加权久期处绝对高位的时间点，下一周二永债回调概率大：例如，周度成交加权久期超过4.2年的时间点有：2026/4/24、2026/5/29、2026/6/5、2026/6/19、2026/7/24、2026/8/21，上述时间点的T+1周的5YAAA-二级资本债收益率变动分别为-2.41bp、+3.50bp、+5.19bp、+0.75bp、-0.62bp、+2.17bp，极端拉久期后易伴随回调行情。最新2026年8月28日当周二永债成交加权久期为4.05年，处今年年内63%分位数水平，情绪可控。