（来源：本刊 红刊价投）

文丨芒格书院

编辑丨林伟萍

编者按

近日，“段永平减持泡泡玛特”引发热议。港交所披露，其持仓比例由7.65%降至5.55%，引来市场对其“说好的10年不卖”言论的质疑。

实际上，这并非主动看空，而是期权到期被动履约，段永平回应“就是put expired，部分被call走了”。

而泡泡玛特2026年中期业绩显示，上半年营收171.7亿元，同比增23.8%，净利润约51亿元，并抛出不低于20亿元回购计划——情绪价值这门生意，正把抽象故事兑现为真金白银。

从“看不懂”到重仓，段永平改变的不是原则，而是对一门生意的理解。本文摘编自中信出版集团出版的《何为道：段永平问答录》，复盘这位顶级投资者的认知跃迁。

段永平“卖出”泡泡玛特？

一个以“能力圈”著称、很少轻易改变判断的人，过去一年却做了件出人意料的事。

他收回“不投资泡泡玛特”的说法，从“看不懂10年后”，一路买到重要股东，并表示“10年内大概率不会卖”。

然而话音未落，市场就用一组数据将他推上风口浪尖。2026年7月30日，港交所披露，段永平管理的H&H International Investment对泡泡玛特持仓比例从7.65%降至5.55%，涉及约2793万股，最高价162.5港元。“说好的10年不卖呢？”质疑声四起。

但细看权益披露栏，原因写的是：“你交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项。”据澎湃新闻了解，这并非二级市场主动抛售，而是期权合约被动履约，简而言之，持仓下滑是期权交割所致，而不是看空卖出。

段永平对此并不避讳。就在几天前，他刚在社交平台回应过类似疑问：“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。”同时补充：“从未来10年的角度看，茅台更稳，泡泡玛特升值空间更大，波动可能也更大，意味着可能短期会亏钱，可能长期也亏。”

这次“减持”风波，本质是其标志性的期权策略的一部分，卖Put建仓、卖Call收租，价格区间设置偏窄，导致短期被动履约。资本市场的解读是：这是交易策略的常规操作，而非长期判断的逆转。

但这场插曲恰好把段永平推到了聚光灯下，他一边重仓情绪消费的泡泡玛特，还顺手给市场上了一堂“什么是真正的长期主义”的课。比结论更值得关注的是：究竟出现了什么新事实，能让一个成熟投资者推翻自己，又为什么在看似“言行不一”时，他的原则从未改变？

段永平为什么重仓“有点意思”的泡泡玛特？

如果说AI记录了段永平学习新工具的过程，那么泡泡玛特记录的则是他如何重新理解一门生意。

2025年3月，有网友请他点评泡泡玛特，他回答：“不知道这家公司，光顾着打球了。”三个月后，有人讨论盲盒的赌博属性，他只回复了四个字：“有点意思。”

到了8月，他的判断仍然谨慎：“泡泡玛特这家公司的产品确实很有意思，founder（创始人）也是一个很有意思的人，他们能做到今天这样很了不起，但我看不懂10年后公司会怎样。”

他认可王宁，却不理解消费者为什么持续购买这些玩偶。今天的爆款，会不会只是明天的过气商品？他问得很直接：“万一过两年大家都不要了呢？”

如果无法判断需求能否持续，就无法估算10年后的现金流。王宁不是靠运气走到今天，不等于泡泡玛特已经进入自己的能力圈。面对不断上涨的股价，段永平仍然表示：“人生很忙，看不懂的东西我是可以skip（忽略）的。”

真正的转折，发生在2026年3月底。重新阅读泡泡玛特财报后，他突然想到了《梦幻西游》。

游戏中有些衣服完全不增加攻击、防御和速度，却能卖得很贵，而且非常抢手。玩家购买的不是数值，是审美、身份、情感和社交体验。段永平由此意识到：“情绪价值这个东西真的有点意思。”

这把钥匙，终于打开了泡泡玛特。

消费者买的并不只是玩偶摆件，更重要的是收藏的满足、拆盒的惊喜、陪伴感和自我表达。财报则进一步证明，这种看似抽象的价值，能够变成真实的收入、利润和现金流。需求为什么存在，以及公司能不能依靠这种需求持续赚钱，两块拼图终于合上了。

段永平随即收回了“不投资泡泡玛特”的说法，并把中国神华换成泡泡玛特。面对“潮玩IP变化太快”的质疑，他回答：“我看的是这家公司，公司的商业模式和企业文化。”

他看中的不是某个爆款，是泡泡玛特这个企业、这个组织能不能持续发现、运营和放大IP。产品会过气，但生产好产品的能力可能延续；一个IP有生命周期，组织和文化却可能不断创造新的IP。

这也是他越来越看重王宁的原因。段永平说：“我觉得王宁对自己产品的理解以及追求和乔布斯是一个级别的，至少未来会是的。王宁对商业的理解好像比乔布斯还要强一点点。”

买入以后，他又走访了泡泡玛特在香港、大阪、东京、洛杉矶和圣何塞等地的门店，看到“几乎绝大多数消费者脸上都是洋溢着快乐的”。财报告诉他公司正在赚钱，顾客脸上的快乐则让他看见，这些钱究竟从哪里来。

2026年7月，有网友问泡泡玛特能否算作其“20个孔”之一，段永平回答：“应该算了。”随后，他又表示：“我猜10年内大概率是不会卖的。”

从“不知道”到“有点意思”，从“可以skip”到占用一个珍贵的投资孔，段永平改变的不是风险偏好，而是对这门生意的理解。

段永平改变了结论  没有改变原则

泡泡玛特在重写人们对消费的理解。产品不只解决功能问题，审美、陪伴、身份和情绪也能形成真实需求，而且可能诞生规模巨大的生意。

段永平没有因为陌生而拒绝这两种变化，也没有因为它们热门就匆忙下注。他先承认看不懂泡泡玛特，再用游戏经验理解需求，用财报验证商业模式，用王宁和门店验证企业文化与产品能力。

他的结论改变了，方法没有变：看不懂可以跳过，真正想明白以后，也敢于收回原来的话。

这正是《何为道》最值得阅读的地方。书中收录的不只是段永平已经说过的投资金句，还有他面对AI、新消费和新公司时的犹豫、追问、验证与修正。你看到的不只是一个答案，是一个顶级投资者如何把陌生事物逐步纳入能力圈。

（本文摘编自中信出版集团书籍《何为道：段永平问答录》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

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