（来源：精细化工关注 ☞ 精化大不同）

2026年上半年，CXO行业交出了一组看起来互相矛盾的成绩单。

药明康德营收288.97亿元，同比增长38.93%，归母净利润110.80亿元；凯莱英营收恢复两位数增长，经营现金流也增长17.18%，归母净利润却下降15.71%；博腾股份营收增长10.42%，持续经营业务已经盈利，报表端仍然亏损2.24亿元。

如果只用“行业复苏”四个字来概括，这三份半年报几乎无法同时解释。

真正发生的变化是：CXO没有回到过去那种所有公司一起扩产、一起增长的普涨周期。订单在回来，但利润正向少数平台、少数技术和少数成熟产能集中。

2026年的分水岭，已经不是“有没有订单”，而是三个更具体的问题：订单来自哪里？落在哪种能力上？最后能不能变成利润和现金流？

这也是药明康德、凯莱英和博腾三份半年报，最值得放在一起看的原因。

一、药明康德：不是反弹，而是规模效应重新加速

先看最醒目的数字。

2026年上半年，药明康德实现营业收入288.97亿元，同比增长38.93%；归母净利润110.80亿元，同比增长29.43%；扣非归母净利润105.72亿元，同比增长89.39%；经营活动现金流净额96.99亿元，同比增长30.52%。

这组数字最重要的并不是“增速高”，而是收入、扣非利润和经营现金流同时增长。

2025年同期，药明康德出售WuXi XDC Cayman部分股权并剥离部分业务，抬高了当期非经常性收益。因此，2026年归母净利润29.43%的增幅，并不能完整反映主业的利润弹性。更能说明经营变化的是扣非归母净利润增长89.39%，以及经营现金流增长30.52%。

药明康德的增长引擎也很清楚。

上半年，小分子工艺研发和生产业务收入149.9亿元，同比增长72.7%；TIDES业务——也就是寡核苷酸和多肽相关业务——收入72.6亿元，同比增长44.3%。截至6月末，小分子D&M管线达到3731个，其中商业化项目95个、临床Ⅲ期项目94个；上半年商业化和临床Ⅲ期项目合计增加15个。

这说明药明康德正在兑现CRDMO模式最有价值的一段：早期研发项目不断向后期推进，单个分子的服务收入随临床阶段升级而放大。公司并不是等一张超级订单，而是让数千个项目在同一条漏斗里持续转化。

更关键的是订单可见度。截至2026年6月末，持续经营业务在手订单664.3亿元，同比增长25.2%。公司随后将全年整体收入指引由513亿—530亿元上调至585亿—605亿元，将持续经营业务收入增速指引由18%—22%上调至35%—39%，同时把资本开支指引提高至75亿—85亿元。

在行业刚刚走出低谷时敢于上调收入、现金流和资本开支指引，意味着药明康德看到的已经不只是询单回暖，而是足以支撑产能继续前置的真实需求。

但这并不意味着风险消失。药明康德在半年报中仍将地缘政治、监管政策和汇率列为重要风险。它的优势是规模、管线和全球交付网络，风险也恰恰来自同一套全球化体系。

凯莱英：收入回来了，利润为何没有同步回来？

凯莱英的半年报，是三家公司中最容易被一个数字误读的。

上半年，公司实现收入36.07亿元，同比增长13.13%；按恒定汇率计算，同比增长16.20%。毛利15.25亿元，毛利率42.27%。经营活动现金流净额8.22亿元，同比增长17.18%。

但归母净利润只有5.20亿元，同比下降15.71%。

问题主要出在汇率。凯莱英的财务费用由上年同期的-0.62亿元变为1.34亿元，前后相差约1.96亿元，半年报解释为汇率变动产生的汇兑损失。剔除部分非经营性和一次性因素后，公司披露的经调整净利润为7.53亿元，同比增长12.90%。

所以，对凯莱英更准确的判断不是“增收不增利”，而是经营端已经恢复增长，但报表利润暂时被汇率扰动压住。

更值得关注的是业务结构。

传统小分子CDMO仍然是基本盘，上半年收入22.97亿元，毛利率47.83%；新兴业务收入13.04亿元，同比增长72.49%，已经占总收入约36%。其中，化学大分子业务收入7.36亿元，同比增长94.14%；生物大分子业务收入2.00亿元，同比增长122.82%；制剂业务收入1.78亿元，同比增长50.93%。

也就是说，凯莱英正在从一家以小分子见长的CDMO，转向多肽、寡核苷酸、ADC、生物药和制剂共同拉动的平台型公司。

这种转型最有说服力的指标不是概念，而是在手订单。截至半年报披露日，凯莱英未确认收入的在手订单为16.73亿美元，同比增长53.77%；年初至披露日新签订单同比增长54.59%。化学大分子在手订单增长163.47%，生物大分子在手订单增长88.71%。

不过，新业务高增长并不等于利润已经成熟。凯莱英新兴业务毛利率为32.50%，仍低于小分子CDMO的47.83%。未来一段时间，公司需要同时完成两件事：把新产能填满，把新业务的毛利率拉上来。

因此，凯莱英2026年的关键词不是“反转”，而是“换挡”。小分子基本盘提供利润，多肽、寡核苷酸和生物大分子提供增速；汇率则决定这些经营成果在报表上能留下多少。

博腾：主业已经转正，为何报表仍然亏损？

博腾的半年报，最容易出现另一种误读。

上半年，公司实现收入17.90亿元，同比增长10.42%；经营活动现金流净额3.06亿元，同比增长22.19%；持续经营净利润9232.77万元，同比增长约329%。从这些数据看，经营修复已经发生。

但归母净利润为-2.24亿元。

核心原因是一笔3.30亿元的资产减值。2026年6月，博腾决定终止投资建设斯洛文尼亚研发生产基地，并对相关固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用等计提减值。一次性减值把已经转正的持续经营利润重新压到了亏损区间。

这笔损失不能简单当作“不影响经营”的会计数字。它暴露的是上一轮全球扩张留下的资本配置成本：当需求、政策和区域经营条件发生变化，海外产能不只会影响折旧和利用率，也可能直接变成资产负担。

与此同时，博腾的新业务仍处于投入期。小分子制剂、细胞与基因治疗、新分子三项业务，上半年合计影响归母净利润约-1.23亿元。其中，小分子制剂亏损5872万元，细胞与基因治疗亏损2406万元，新分子业务亏损4003万元。

好消息是，博腾的核心小分子原料药业务正在恢复。上半年公司为全球380余家客户提供服务，新引入客户43家；整体毛利率约32%，同比提升近5个百分点。剔除新业务影响后，公司整体毛利率约40%，同比提升近3个百分点。

因此，博腾当前最重要的任务已经不是证明“能不能接到订单”，而是做减法：处置低效资产、控制新业务亏损、把小分子主业的现金流和利润稳定下来。

药明康德在加速扩张，凯莱英在切换增长引擎，博腾则在清理上一轮扩张的代价。三家公司走的是同一条赛道，却处在完全不同的资本周期。

三份半年报，揭示了CXO复苏的三个真相

1. 复苏不是普涨，而是向“后期项目”集中

药明康德小分子D&M收入增长72.7%，凯莱英化学大分子业务增长94.14%，共同指向一个事实：真正拉动收入的，不只是早期研发活动恢复，而是项目向临床后期和商业化阶段推进。

后期项目订单更大、持续时间更长、客户切换成本更高。谁拥有更多成熟管线和合规产能，谁就更容易把行业复苏变成利润。

2. 新分子是增量中心，但不是免费的增长

多肽、寡核苷酸、ADC和GLP-1相关项目，已经成为三家公司共同争夺的高地。

药明康德的TIDES业务已经形成72.6亿元的半年收入规模；凯莱英化学大分子业务收入增长94.14%，并计划在2026年底将多肽固相反应合成总产能提升至6.9万升；博腾也在扩展新分子能力，但相关业务仍处于亏损期。

同样布局新分子，结果不同，差别来自客户基础、项目阶段、产能利用率和工艺效率。风口只能带来询单，成熟的平台才能留下利润。

3. 现金流和资本纪律，比单季度利润更重要

三家公司上半年经营现金流都实现增长：药明康德96.99亿元、凯莱英8.22亿元、博腾3.06亿元。

这说明行业需求修复具有真实的现金基础。但博腾的海外减值也提醒市场：上一轮景气期建设的产能，并不会自动成为下一轮增长的筹码。错误的区域、过早的建设节奏和不足的订单覆盖，都可能让产能从护城河变成负担。

下一轮CXO竞争，不只比谁能建厂，更比谁知道什么时候建、在哪里建，以及订单能否覆盖资本成本。

谁真正拿到了这一轮复苏的门票？

如果给三家公司各写一句半年报结论：

药明康德是“规模、管线和现金流同时加速”，已经从行业复苏中拿到最大的经营弹性；

凯莱英是“新业务高速增长、利润被汇率暂时遮住”，真正的看点在下半年订单交付和新产能利用率；

博腾是“主业修复、历史包袱出清”，能否扭转报表亏损，取决于减值之后的资本纪律和新业务减亏速度。

这三种状态也对应着中国CXO行业的新秩序。

过去，市场关心的是行业增速、融资额和新增产能；现在，更关键的是项目阶段、技术平台、全球合规、现金回报和资本效率。

行业确实在复苏，但“水涨船高”的时代没有回来。

潮水重新上涨之后，最先浮出水面的不是所有船，而是那些已经拥有订单、管线和高利用率产能的公司。对剩下的企业来说，2026年不是等待景气回归的一年，而是必须证明自己能把增长变成利润的一年。

这，才是三份半年报共同给出的答案。