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宏观：如何理解本轮国内利率下行

7月中旬以来，国内利率出现了一轮相对明显的下行。这轮利率下行的驱动因素是什么？其持续性如何？我们理解国内利率下行的原因之一是国内建筑业景气度走弱。原因之二是政策宽松预期升温。原因之三是结构性资产荒。原因之四是风险偏好回落。值得注意的是，同期海外利率整体上行，但从目前定价框架上理解，这对国内利率影响有限。

怎么看后续利率走势？从宏观面角度有一系列值得注意的线索：一是财政与准财政有加速落地迹象。8月新增专项债与特别国债发行规模合计为7288亿元，较7月升高了1976亿元；8月14日发改委部署加快推进2026年新型政策性金融工具投放工作；8月21日财政部指出“抓紧指导地方组织好债券发行，推动项目尽快开工”；8月25日发改委召开“六网协同”协调推进工作会，研究“六张网”投融资机制和支持政策，极端天气影响也会逐步减弱，建筑业景气度可能边际修复；二是经过7月以来的调整，科技类资产估值与拥挤度已得到消化，宏观与微观风险在缓释，风险偏好不易再单边收缩；三是宽松预期已做了两轮定价，10年国债利率-7天逆回购利差又再度压缩至30BP以内的偏低水平，在此基础上利率进一步出现实质性的下行需要更强的触发剂。所以我们估计利率在目前位置可能会波动加大，告别单边趋势。

风险提示：经济增长与通胀表现超预期；对货币政策态度理解有偏；经济分化超预期，利率超预期下行；海外宏观经济环境变化幅度超预期，美联储等海外央行政策变化超预期；地缘政治和大宗商品价格波动超预期；地方财政支出及投资力度修复不及预期；房地产市场以及消费表现超预期。

选自报告：《如何理解本轮国内利率下行》2026年8月27日；作者：郭磊 S0260516070002；钟林楠 S0260520110001

策略：成长与价值风格轮动框架——来自美股70年与A股15年经验

1.美股70年：成长与价值的长期收益趋同。通常认为美股成长长期跑赢价值，但事实并非如此。1960年以来，美股成长、价值年化收益率10.4%、10.3%，趋于一致。

2.美股风格的底层定价：长期看ROE中枢，短期看相对业绩变化。（1）成长与价值的底层资产会切换。（2）短期，相对业绩变化决定风格方向；长期，超额收益来自ROE中枢更高的资产。（3）真正制约成长的是高实际利率叠加盈利走弱，产业周期强势阶段风格可以穿越利率上行。

3. A股15年：规律与美股一致，利率通常仅构成短期波动，产业周期最终决定风格方向。（1）每轮成长都对应盈利向上的产业周期，每段价值窗口都对应产业周期缺失叠加宏观下行；价值相对收益多来自熊市避险，有相对收益但难有绝对收益，走出独立行情需分子端盈利引擎。（2）中债利率对风格几乎无影响。

4.风格何时往价值切换：可能有风格再平衡，但非成长趋势的终结，更非价值大时代的开启。

（1）成长向价值切换分三个层级：一是阶段性回摆；二是系统性切换，须成长盈利被证伪或宏观转入衰退，增速差反转；三是价值大时代，须价值端盈利爆发。

（2）本轮成长窗口已延续31个月、持平历史，决定切换方向的仍是盈利的可持续性。AI盈利兑现仍在途中，价值量正向中下游迁移，云厂商订单仍在验证盈利兑现，产业周期未到证伪时点。但算力基建二阶导走弱，进入降速与分化阶段，需转向有技术迭代价值量提升的品种。

（3）整体判断，明年科技成长基数效应带来增速回落，风格存在再平衡需求，但并非趋势性逆转。系统性切换须等待AI盈利证伪，或宏观或产业逻辑发生根本变化。

风险提示：美联储紧缩超预期；欧盟贸易壁垒渐进升级；地缘政治风险；算力基建显著降速。

选自报告：《成长与价值风格轮动框架——来自美股70年与A股15年经验》2026年8月27日；作者：刘晨明 S0260524020001；李如娟S0260524030002

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