近日，恒瑞医药披露2026年半年度报告。中报显示，公司期内实现营业收入154.56亿元，同比微降1.94%；实现归母净利润44.65亿元，近乎持平；扣非净利润大幅下滑12.71%，经营活动现金流更是几近腰斩。“药茅”的增长叙事还能否持续？

　　营收四年首现半年度负增长 扣非与现金流大幅走弱

　　从财务数据看，恒瑞医药2026年上半年交出的成绩单难言乐观。营业收入154.56亿元，同比下降1.94%，这是公司自2023年以来首次出现半年度营收负增长。归母净利润44.65亿元，同比微增0.34%。

　　需要关注的是，期内公司非经常性损益达7.36亿元，其中参股公司Kailera在美国纳斯达克上市确认的公允价值变动收益高达8.21亿元，占当期利润总额的比例约为15.75%。剔除非经常性损益后，公司扣非净利润仅37.30亿元，同比大幅下滑12.71%。

　　从单季度数据看，二季度单季公司实现营业收入73.15亿元，同比大幅下降14.5%，环比一季度也下滑10.14%；扣非归母净利润约15.6亿元，同比暴跌35.4%，环比下降28%。业绩相较于2025年营收增长13.02%、归母净利润增长21.69%，以及2026年一季度的营收、归母净利润双位数增长而言呈断崖式下降。

　　现金流方面，2026年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为19.87亿元，较去年同期的43亿元减少23.13亿元，同比降幅高达53.80%。究其原因，流入端的收缩是首要拖累因素。

　　2026年上半年，受去年同期有MSD等海外授权业务的大额首付款到账，而今年BD授权现金回款减少影响，公司销售商品、提供劳务收到的现金仅134.43亿元，较去年同期的156.66亿元减少22.23亿元，同比降幅达14.2%。

　　老明星药渐入暮年 第二增长曲线仍未跑通

　　业务方面，恒瑞医药正面临传统仿制药业务加速收缩，老牌肿瘤创新药增长失速，非肿瘤新赛道体量尚小不足以托底，而寄予厚望的出海业务又面临模式不稳定与自研受阻的挑战。

　　2026年上半年，恒瑞医药创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重突破六成。但需要关注的是，作为创新药基本盘的肿瘤赛道增长近乎停滞。报告期内，公司占整体创新药销售收入的71.11%的抗肿瘤创新产品实现收入62.65亿元，同比仅增长2.58%，较2025年全年显著放缓。

　　肿瘤板块失速的背后，是成熟产品面临的内卷式竞争冲击。吡咯替尼等上市较早的靶向药，受新一代ADC药物、同类竞品密集上市冲击，终端销量持续回落。阿帕替尼和硫培非格司亭则因医保续约价格调整，以价换量未能抵消降价幅度，收入出现下降。曾经支撑恒瑞创新药大盘的明星产品纷纷进入生命周期后半段，增长引擎逐步熄火。

　　即便是表现相对较好的新品种，也面临增长天花板提前到来的风险。瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利等核心品种虽保持增长，但同靶点竞品越来越多，医保谈判后的价格基数已处低位，继续放量的边际效应递减。

　　瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）作为新进医保的重磅品种，上半年实现较快放量，但HER2 ADC赛道已聚集十余款在研产品，第一三共/阿斯利康的德曲妥珠单抗凭借头对头临床优势持续蚕食市场，国产竞品如荣昌生物、科伦博泰等也在加速追赶，价格战一触即发。恒瑞在该领域的先发优势能维持多久，仍存变数。

　　仿制药业务方面，2026年上半年公司仿制药销售收入51.39亿元，同比大幅下降16.07%，占药品销售收入比重从去年同期的44.72%降至36.84%。不可否认，其中有公司主动战略收缩的因素，包括主动缩减低毛利仿制药的资源投入，加速出清集采风险等。

　　但客观来看，集采的尾部冲击仍在持续释放，布托啡诺、七氟烷等产品受地方集采执行影响收入下滑，白蛋白紫杉醇等已集采产品受国家集采续约降价影响进一步收缩。此外，2026年7月，第12批国家组织药品集中带量采购拟中选结果正式对外公布，七氟烷国采中标，麻醉大品种正式进入国家带量时代，公司仿制药业务的下行周期或尚未见底。

　　而非肿瘤领域虽实现高速增长，但体量尚不足以成为新支柱。2026年上半年，公司代谢、自免、心血管等非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比暴增73.97%。但从绝对规模看，25亿元的收入体量相对于公司近140亿元的药品销售总盘而言，占比仍不足两成，短期内难以对冲肿瘤板块失速和仿制药下滑的双重压力。而且自免、代谢等领域同样竞争激烈，IL-17、JAK、SGLT-2等赛道均已是红海，恒瑞能否复制在肿瘤领域的市场地位仍待验证。

　　国际化方面，当前恒瑞的出海主要依靠BD授权（License-out）模式，即把自研产品的海外权益授权给跨国药企，收取首付款和里程碑付款。2026年上半年公司确认对外许可合作收入14.22亿元，主要来自GSK合作及Braveheart Bio里程碑款。

　　然而，在BD捷报频传的同时，公司自研药物出海却频频受挫。2026年4月，FDA现场检查再次发现问题，导致“双艾”组合第三次提交上市申请再度受阻。相比百济神州，恒瑞医药在生产质量体系建设与国际化运营能力方面仍有较大短板。

　　此外，BD合作本身也并非万无一失。2026年3月，德国默克终止与恒瑞围绕PARP1抑制剂HRS-1167的全球授权合作，并放弃Claudin 18.2 ADC药物的全球选择权，14亿欧元潜在交易就此告吹。因此，所谓的百亿潜在交易额大多是镜花水月，真正能落袋的只有首付款和部分早期里程碑。对于投资者而言，不宜过度高估BD交易对业绩的长期贡献。

　　综合来看，恒瑞医药正处于转型最艰难的阵痛期。旧的增长引擎陆续熄火，新的增长引擎尚未形成足够推力，出海路径依赖BD授权模式存在波动性。恒瑞医药的转型之路，或许远比市场预期的更加漫长和曲折。