（来源：表舅是养基大户）

说个题外话，昨晚有读者说，兜兜转转，今年到现在还是没赚钱，我说前两天看了景顺发的ETF白皮书，《ETF客户投资行为洞察报告》，里面提到，下图，截至6月底，被调研的ETF投资者里，过去一年，都有接近一半是亏钱的，且接近7成跑不赢沪深300（低于5%），而理论上的科技强势行情里，真正盈利超20%的，不到10%......那么经过7月之后，这个数据显示更惨一点了。

指数的表现当然是一方面，但如果回到6月底的话，彼时除了红利，主要指数都是涨的，所以，亏钱的原因可能还是频繁交易，以及各种追涨、追热点，比如下图，报告提到，超过50%的投资者，都是在小于3天的超短周期里，完成购买决策，相当随性，所以很多时候频繁被套几乎是大概率事件。

另外，还有两个数据也挺有意思。

第一，提到，截至6月末，ETF投资者中，女性占比只有15.7%，相当低，但已经比股市的11.8%高了，这个数字我确实是第一次见，有点震惊到，显而易见，男同胞爱玩场内，喜欢“折腾”、“微操”，而姐妹们的主要战场在电商场外基金上，所以小某书上种草的也基本是场外品种。

第二，报告里提到，超过40%的投资者，在投资ETF的时候，不使用任何工具，即使是AI如火如荼的当下，工具渗透率仍然极低，但需求强烈，所以建议管理人，开发ETF专属的筛选对比、估值诊断、组合优化、智能定投等工具，并嵌入交易场景，降低决策门槛——投资者教育和服务，任重道远，但也空间巨大啊。

......

说回市场。

今天A股低开后有一个反弹，最后上证翻红，小微盘领涨（微盘创这轮反弹来的新高了），反弹的过程，和外围还是有相关性——昨晚美股AI硬件大跌，而今早，韩国那边，海力士和三星分别一度跌超4-6%，然后下午反攻，一路翻红，A股的整体节奏也差不多。

值得注意的是，美股的AI扛把子，英伟达，迎来AI时代的首次7连跌；而公募第一大重仓，A股AI扛把子，中际，今天再跌3个点，跌破7月的收盘价前低，股价回到4月的水平。

所以，今天文章的标题是聊聊，“AI见顶的几个信号”。

但我先说明一下，我并不是说目前AI已经见顶，且我自认为没有任何能力判断见顶这个事情，只是基于产业发展的规律、股价变化的节奏，帮大家梳理出几条，可以跟踪的信号，本质是授人以渔，而非喂你吃鱼。

另外，我也认为，有些人所谓的“AI崩了，整个市场也就崩了”的说法，纯属无稽之谈，本质是用“吓唬人”的方法，获取流量，并不可取，我举个最简单的例子——下图，是今年5月在美股上市的，全球首只HALO主题的ETF，所谓HALO，就是重资产、低淘汰率，因此不易被AI取代的资产，可以看到，即使AI股价大幅波动，这些和AI相关性较低的资产，也稳得一笔。

包括7月以来，A股红利资产的走势，也对应了这种低相关性带来的低波动，这也是均衡配置的意义。

今天，我们通过看图说话的形式，引出最后的结论。

1、这周，接下来的一个重点，是周三晚上英伟达的财报，作为AI的扛把子，其业绩和指引，备受关注，昨晚，达子大跌-3%，连续7日下跌，上面说了，这是2023年ChatGPT开启AI时代以来，英伟达的最长连跌记录。

下图，23年以来，达子一共有过7次五连跌，但七连跌还是头一次。

2、下图，是23年以来，英伟达的远期市盈率（基于未来12个月的盈利预期测算的PE），截至目前，只有23倍，同样是AI时代以来的最低值，而标普500整体都有20倍左右——作为科技龙头，竟然和老登们坐一桌。

市场表达的想法是：达子作为目前的扛把子，不一定以后还会是扛把子，美股同业的竞争、东大突破、技术的迭代、需求的变动，都可能使得达子的未来具有不确定性，因此，资金不愿意为不确定性支付更多的溢价。

3、我们说过，科技巨头的信用利差和CDS价格，是AI股票的前瞻性指标。

拉给大家看下，下图，是甲骨文、博通、英伟达，三者的5年期CDS利差，都已创历史新高，其中甲骨文在200bps以上，博通在120bps以上。

CDS我们科普过，就是投资者为了买信用债的时候防止违约，付出的保费。

现在的情况是什么呢？

我举个例子，我就不说甲骨文了，这家有点太突兀了，咱们以博通为例。

博通目前有一只剩余期限是5.2年的债，目前到期收益率5.35%，那么，如果投资者买入这只券，然后再去买一个保险，也即扣除CDS的价格，剩余的到手收益率，是每年（5.35%-1.22%），也即4.1%左右。

要命的是什么？

5年期美国国债收益率是4.4%左右，那么，投资者直接去买国债不就好了，收益率还高0.3%，瞎折腾个啥？

所以，对博通来讲，这意味着，如果未来要继续发新债，成本至少是“5年期美债+CDS价格”以上的水平，也即，要到5.6%以上，这样才能相对国债收益率有优势。

延伸出去，更要命的是什么？

如果博通按更高的收益率发债，投资者被吸引过去，意味着市场里能买国债的钱又被吸走了，这时候，国债收益率又会被带起来，这就是此前说的，AI相关债务带动的供给上行，也是美国长端利率上行的因素之一，本质是一种螺旋效应。

所以，贝森特很生气啊，上周就说：

这帮XXX的科技企业，对利率根本不敏感，都是大干快上再说，反正现在业务的毛利率还没下来，所以利率高个1%、2%也没所谓，只要有客户认购，就先发了再说，但这对我们国债利率很不利啊。

综上，一个闭环就形成了。

4、所以，企业愿不愿意发债加杠杆，关键也看主营业务的毛利率够不够高——如果业务本身已经是白菜价了，就没必要承担杠杆的高成本了。

这两天，中际和新X盛都发布了半年报，营收和净利润都大增，但股价一直跌，反观另外一只票，长飞X纤，上周五公布财报后，连续两天大涨4cm。

why？

这里，我们拉一下他们的毛利率看看。

下图，是上周五至今，公布了半年报的4家A股光通信企业，从2025年至今，每个季度的毛利率变化。

可以看到，长飞的毛利率，从一季度的40%，暴涨到了二季度的60%+。

与此同时，新X盛的毛利率，则有见顶回落的趋势。

5、从AI硬件企业本身的格局来看，我们可以分为四个象限：

第一，营收高增长+毛利率稳定，这是最健康的状态，说明需求强、定价权强，供不应求；

第二，营收高增+毛利率下降，说明进入以量换价的阶段，或者毛利率高的新品还在爬坡，需要观察；

第三，营收增速放缓+毛利率下降，量价同时恶化，进入危险期；

第四，营收下降+库存增加+毛利下降，差不多就是g了，产业周期大概率反转。

如果你看不懂AI，你把这各个四象限代入整车行业就好了。

现在大量的整车企业，就是营收下降、库存增加、毛利下降，卖一辆亏一辆，说明产业竞争格局极差，这时候所有企业的股价都不会好，而且大量外资车企被淘汰出局，退出中国市场，就是g了。

6、综上，简单来说，对咱们普通人来说，跟踪AI产业，特别是AI硬件板块，可以看四个核心信号。

一是需求，也即科技大厂的资本开支是否下调；

二是融资，看发债利率变化，CDS价格变化；

三是供需，看订单、库存是否恶化；

四是盈利，同时看营收增速和毛利率的环比变化。

比如对美国来说，现在大厂的资本开支还没下调，核心产能依然紧张，硬件产业总体仍处于量价齐升的阶段，但融资成本显著上升，加杠杆难度加大，因此，债券融资市场，就是很好的先行指标。

对东大来说，大厂在加速扩大资本开支，字节和腾讯如此，阿里甚至不惜配售来找钱砸AI，所以国内算力建设没有降温的信号，但大厂的配售等会影响市场流动性，从供需看，订单依然旺盛，但供需结构最失衡的阶段，可能正在过去，因此，最需要关注的，是AI硬件企业毛利率的环比变化。

另外，还是我们常说的，产业进步和股价变化，并不矛盾，产业继续轰隆隆向前，但不妨碍股价阶段性休整休整，或者因为技术迭代或者破坏性创新等，红了樱桃，绿了芭蕉，产生结构性走势。

就说这些，我也是边学边写，说的不对的地方，也欢迎各位指点。

......